高鳳勇：中國私募股權投資機構必然被新三板改變

新三板在很多老牌私募股權投資機構里被認為是“丑小鴨”，沒有得到應有的重視，資金、人員都沒有相應配置，關注新三板并投入研發(fā)精力的機構更少。

私募股權投資機構應該重視新三板

我覺得私募股權投資機構應該高度重視這個市場，理由至少有二：

1、新三板是最顯性的擬投資標的池；

2、新三板的出現(xiàn)改變了私募股權機構以往的投、管、退業(yè)務模式。

我曾經(jīng)畫出過資本市場圖譜，私募股權投資機構主要是在未上市的公司中尋找可投資標的，新三板是這些標的中最顯性的池子。

雖然新三板的掛牌數(shù)量相比未上市公司要小很多，但是一萬多家的掛牌量已經(jīng)是海量，更要強調(diào)的是，這一萬多家企業(yè)是比較透明公開的，基本的經(jīng)營情況、財務數(shù)據(jù)、以及聯(lián)系方式非常明確，又經(jīng)歷過基本的規(guī)范。

在新三板沒有出現(xiàn)之前，如果有家機構對同行說：“我有一個企業(yè)數(shù)據(jù)庫，里面有上萬家企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，而且我們隨時能找出這家公司的聯(lián)系方式”，那我們一定會認為這家機構真牛，太有競爭力了。今天。三板把這個免費數(shù)據(jù)庫呈現(xiàn)給大家的時候，大家居然都沒人關注了。

我們不排斥自己的投資經(jīng)理還有機會通過人脈接觸到非三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但是這終究是個案，無法系統(tǒng)，也無法復制。

如果一個投資經(jīng)理在三板上不能挖掘到標的，我甚至認為他的人脈資源也無法在三板外找到目標，因為他所謂的人脈大概率跟在三板是重疊的。

私募股權投資機構進軍新三板要做很多改變

私募股權投資機構的業(yè)務包括募投管退，三板的出現(xiàn)會改變私募股權投資機構的投、管、退模式。

目前參與三板投資的機構有傳統(tǒng)二級市場機構轉型而來的，也有傳統(tǒng)私募股權投資機構轉型而來的，總體上來說，三板市場偏場外市場的投資和交易特點，使私募股權投資機構轉型相對更容易一些。

但即便如此，私募股權機構也應該應對三板的新特點做大量的改變。

投資方面，由于企業(yè)已經(jīng)掛牌并連續(xù)披露了信息，所以盡職調(diào)查應該做基本的改變。我們之前通常模式是簽署保密協(xié)議，提供盡調(diào)清單，清單中包含大量的基礎內(nèi)容。而三板掛牌后，很多清單中的內(nèi)容是公開的、非保密的。

投資經(jīng)理應該先對公開信息進行認真研究，再帶著問題到企業(yè)核實、詢問、調(diào)查。

沒有掛牌三板之前，私募機構比拼的是對企業(yè)全方位的信息對稱，掛牌三板之后，私募機構比拼的是公開信息以外的信息對稱，這一點其實對大家的要求不低。但是很多機構并沒有認知到這一點。

投資中的交易方式也大大豐富。原來對企業(yè)的投資是以認購企業(yè)增發(fā)股份為主。

但是好企業(yè)的定增份額往往有限甚至根本沒有增發(fā)行為，三板掛牌后，一些老股東的股份開始松動，大量的投資機會來自于受讓老股東持有的股份，更為極端的情況下，定增和批量受讓老股東的價格高于市場交易價格，此時直接在二級市場買入也是個好選擇，當然，隨著三板流動性的增加，二級市場交易的手段應該越來越多地被采用，在受讓老股和二級交易的模式下，投資決策的要件、交易崗位的設置、交易本身風險的防范都需要考慮。

投資交割模式發(fā)生變化。我們之前的增資協(xié)議，就交割、過渡期常有具體約定，以防范交割風險?，F(xiàn)實中也確實發(fā)生過工商過戶遭遇困難的情況。三板的交割要更為透明安全，無論是認購定增，還是通過交易方式受讓老股，都是通過股轉系統(tǒng)進行高效執(zhí)行，安全保障了許多，因此，很多原來的協(xié)議條文可以省略和刪除。在增資和受讓大股東的模式下，原私募投資協(xié)議的很多保障內(nèi)容還可以參考，但是在受讓非大股東股份以及二級市場交易取得股份的模式下，能否安排、如何安排大家熟知的回購條款、估值調(diào)整條款都面臨挑戰(zhàn)，如何在沒有這些條文保障的前提下尋找安全邊際，對私募機構是個考驗。

最最重要的，三板經(jīng)過幾年的發(fā)展，自身已經(jīng)出現(xiàn)了分層次的估值體系，這個體系既不同于A股二級市場，又不同于私募股權熟知的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，你不服從這個體系，好項目就不容易獲得，服從這個體系，又有大量的新問題，所以，研究和分析三板特有的估值體系，就成了私募股權機構投資三板必須的任務。

投后管理是投資機構的一個重要工作，在沒有掛牌三板的情形下，投資經(jīng)理和投后經(jīng)理需要按時向企業(yè)索取經(jīng)營數(shù)據(jù)，跟蹤企業(yè)經(jīng)營情況，及時預警或者采取措施保全。

掛牌三板后，企業(yè)的這類行為更加透明，引入了包括主辦券商、會計師、股轉系統(tǒng)在內(nèi)的社會監(jiān)督，信息會持續(xù)披露，大大減輕了投后經(jīng)理的簡單勞動，可以把精力投入到更深層次的投后工作。

同時，由于掛牌公司信息披露義務增加，很多原來大家執(zhí)行不夠嚴格的董監(jiān)事會的召開和決議都會被嚴格執(zhí)行，如何保障自身的合法權益，又能高效履行信息披露義務，是投資機構和被投資企業(yè)都應該研究的課題。當然，由于是掛牌的公眾公司，企業(yè)也會抵制股東提前獲得會計信息的行為，這也應該得到理解。

在退出層面，之前投資機構主要愿意推動的IPO退出，在掛牌三板之后遭遇到了一些挑戰(zhàn)，因為中介機構掌握標準原因，新三板披露的信息可能會更IPO有挺大的差異，如何在允許的范圍內(nèi)把差異調(diào)整到可被發(fā)審委認可的程度，對中介機構來說是挺細的技術活。很多企業(yè)摘牌整理變成無奈之舉，所以投資機構要意識到很可能遭遇到這個挑戰(zhàn)。

如果企業(yè)離IPO還比較遠，投資機構要學會主動出擊，在三板尋找投資機構接盤或交易機會變現(xiàn)。學術上大家都知道有場外市場場內(nèi)市場差異，在我看來，場內(nèi)場外最大的去別就是場內(nèi)市場在正常交易的時候不需要主動尋找對手，根據(jù)隨行就市的價格敲鍵盤即可。

而場外市場的大額交易都需要自己尋找交易對手，敲鍵盤只是交易手段而已。所以，成立三板投資機構聯(lián)盟，大家互通有無，你進我退、你退我進，是非常有必要的。

總之，三板的流動性是需要主動創(chuàng)造的，被動等待前景黯淡，這是投資機構需要補上的新課程。

聲明：本文來自  新三板文學社