“技術(shù)獨有性”德固特IPO：毛利率鶴立雞群引外界質(zhì)疑

近日，青島德固特節(jié)能裝備股份有限公司（以下簡稱“德固特”）的A股首發(fā)上市申請（IPO）順利過會。

德固特曾在新三板掛牌，自2019年12月起，德固特先后三次遞交招股說明書，公司此次擬在創(chuàng)業(yè)板上市終于勝利在望。

德固特是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競爭對手相比處于什么市場地位？投資者需要了解公司的關(guān)鍵信息，才能對公司進行合理的市場估值。

凈利潤率遠超可比公司

招股書顯示，德固特于2004年成立，是燃燒和傳熱節(jié)能解決方案的供應(yīng)商，致力于環(huán)保節(jié)能、降耗減排等領(lǐng)域技術(shù)的研究和設(shè)備的開發(fā)，專注于煤化工、石油、冶金、固廢處理等行業(yè)節(jié)能環(huán)保裝備的設(shè)計、制造、銷售與服務(wù)。公司生產(chǎn)的空氣預(yù)熱器、干燥機、余熱鍋爐、急冷鍋爐等主要產(chǎn)品均處在國內(nèi)領(lǐng)先水平。

德固特稱在國內(nèi)大型高溫換熱裝備競爭方面，公司具有國內(nèi)首創(chuàng)的多項技術(shù)和產(chǎn)品，因此與德固特主要產(chǎn)品相似的企業(yè)較少，只有中昊黑元化工研究設(shè)計院有限公司、成都克密斯機械制造有限公司。在國際競爭方面，公司遇到的主要競爭來自德國傲華集團（ARVOS Group）、瑞典ViFlow 集團。因此，因技術(shù)獨有性，國內(nèi)外大型高溫換熱裝備市場呈現(xiàn)不完全競爭態(tài)勢。

由于以上公司均非國內(nèi)上市公司，無法進行市場估值參考。國內(nèi)同行業(yè)上市公司中，德固特稱無完全可比公司，部分產(chǎn)品存在相同功能的上市公司包括寶色股份 （300402.SZ）、杭鍋股份 （002534.SZ），我們只能以這兩家上市公司與德固特進行橫向?qū)Ρ确治觯渲袑毶煞萃瑸閯?chuàng)業(yè)板上市公司，可比性相對較強。

招股書顯示，2019 年，德固特營業(yè)收入達2.64億元，同比增長11.86%；歸屬于母公司所有者的凈利潤6197.71萬元，同比增長21.39%。

上市公司2019年年報顯示，寶色股份2019年營業(yè)收入達9.17億元，同比增長28.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達3450.62萬元，同比增長135.74%。

2019年，杭鍋股份營業(yè)收入達39.27億元，同比增長9.95%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達3.66億元，同比增長49.99%。

橫向比較可見，德固特的營收規(guī)模與可比上市公司差距較大，但凈利潤還沒有墊底，主要是因為寶色股份2017年剛剛扭虧為盈，2018年凈利潤也不高。此外，德固特的營收增長率和凈利潤增長率數(shù)據(jù)也大都比不過“老大哥”，只能說維持增長態(tài)勢。不過，德固特的凈利潤率明顯遠高于“老大哥”，表明公司傲稱“因技術(shù)獨有性，國內(nèi)外大型高溫換熱裝備市場呈現(xiàn)不完全競爭態(tài)勢”似乎所言非虛。

毛利率鶴立雞群引外界質(zhì)疑

根據(jù)招股說明書，2017-2019年，德固特主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 39.51%、41.00%、42.20%。

上市公司2019年年報顯示，寶色股份2018年主營業(yè)務(wù)收入7.11億元，主營業(yè)務(wù)成本5.77億元，主營業(yè)務(wù)毛利率18.85%；2019年主營業(yè)務(wù)收入9.12億元，主營業(yè)務(wù)成本7.25億元，主營業(yè)務(wù)毛利率20.50%。

2018年，杭鍋股份主營業(yè)務(wù)收入35.49億元，主營業(yè)務(wù)成本26.67億元，主營業(yè)務(wù)毛利率24.85%；2019年主營業(yè)務(wù)收入38.80億元，主營業(yè)務(wù)成本30.88億元，主營業(yè)務(wù)毛利率20.41%。

數(shù)據(jù)顯示，德固特的主營業(yè)務(wù)毛利率鶴立雞群，遠高于可比公司，這是為什么？

招股書提供了德固特與可比公司的境外銷售毛利率、境內(nèi)銷售毛利率對比圖，解釋稱德固特外銷毛利率突出主要是由于公司外銷產(chǎn)品在國際市場上競爭對手較少，競爭程度相對較低。此外，由于公司海外銷售比例較大，當然整體毛利率較高。

不過，近日媒體《云創(chuàng)財經(jīng)網(wǎng)》表示不認同德固特說辭，質(zhì)疑其內(nèi)外銷毛利率差異離譜，并且德固特的外銷毛利率高出杭鍋股份近30%不合理，稱由于對境外客戶的銷售收入審計存在一定的局限性，因此有些公司在外銷收入上做起了文章，例如前些年鬧得沸沸揚揚的康得新財務(wù)造假事件，并表示隨著時間的推移，如果德固特存在貓膩，相信必定會露出破綻。

研發(fā)投入占比平庸出乎意料

因“技術(shù)獨有性”而牛氣沖天的德固特是否在研發(fā)方面砸下了重金？

招股書顯示，2017、2018、2019年，德固特研發(fā)費用分別為 977.29萬元、932.91萬元、996.52萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為4.48%、3.96%、3.77%。

上市公司年報顯示，2018、2019年，寶色股份研發(fā)費用分別為2429.14萬元、3457.06萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為3.40%、3.77%。

2018、2019年，杭鍋股份研發(fā)費用分別為1.87億元、1.97億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.24%、5.01%。

橫向比較可見，德固特的研發(fā)費用因營收規(guī)模所限相對較少可以理解，但研發(fā)投入占比卻出乎意料之外的平庸，2019年僅與寶色股份并列第二。

更為重要的是，隨著營收規(guī)模逐年增長，德固特的研發(fā)投入占比竟呈逐年下降趨勢，公司似乎總是滿足于1000萬元以下的研發(fā)投入規(guī)模，差距低至區(qū)區(qū)3.48萬元也不愿突破，頗讓看官為之焦慮。

如果按照這種趨勢發(fā)展下去，德固特傲嬌的“技術(shù)獨有性”還能維持多久？這不禁讓投資者心生一絲擔(dān)憂。

靠自己掙估值存隱憂

截至2020年月日收盤，流通市值高達37.8億元的寶色股份股價達18.70元，動態(tài)市盈率達100.5。年內(nèi)低點為2月4日的7.24元，高點為10月14日剛剛創(chuàng)出的20.76元。寶色股份涉及國防軍工和殼資源等熱點概念，因此股性活躍，上月有過三天兩個20%漲停板的暴漲。

流通市值高達70.4億元的杭鍋股份股價達9.56元，動態(tài)市盈率達14.1。年內(nèi)低點為2月4日的6.55元，高點為8月28日的10.20元。該股股性一般，可能因為其涉及的工業(yè)機械、核電核能等概念均非今年的熱點題材。

相比之下，德固特與杭鍋股份同樣不涉及熱點板塊，因此只能靠自身業(yè)績和發(fā)展前景掙估值了。不過因為公司將登陸受市場關(guān)注度最高的創(chuàng)業(yè)板這個最大的“熱點板塊”，再加上傲嬌的“技術(shù)獨有性”，估值也不會低。但是公司研發(fā)投入“堅持”不超千萬元和研發(fā)占比的逐年下降趨勢恐怕會對投資者的持股信心產(chǎn)生影響。