新三板市場發(fā)展路徑選擇

新三板市場作為我國多層次資本市場體系的一個(gè)重要組成部分，它是主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)和前臺(tái)。未來我國資本市場的理想模式，就是從三板市場到中小板市場或者創(chuàng)業(yè)板市場，再到主板市場的金字塔形狀。

隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的日益臨近，在主板、創(chuàng)業(yè)板和三板市場之間搭建轉(zhuǎn)板通道的呼聲也越來越高，有必要做好建立轉(zhuǎn)板機(jī)制的準(zhǔn)備工作，待創(chuàng)業(yè)板推出并運(yùn)行完善后，盡快制定相關(guān)的轉(zhuǎn)板制度，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，完善中國多層次資本市場的構(gòu)成。

□長江證券 吳志團(tuán) 趙佑啟

在管理層“建設(shè)多層次資本市潮的整體規(guī)劃背景下，2006年，中關(guān)村科技園區(qū)“新三板”市場正式啟動(dòng)。“新三板”市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，由于掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。“新三板”定位于為創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)籌資，解決其資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)交易問題，在提供高效低成本的融資渠道、提升資本運(yùn)作能力、完善中小企業(yè)公司治理以及為主板輸送優(yōu)秀企業(yè)等各方面都起到了良好的作用。為了更好地發(fā)展我國新三板市場，結(jié)合中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)借助創(chuàng)業(yè)板即將推出的市場春風(fēng)，我們從以下幾個(gè)角度建言中國新三板市場未來發(fā)展的可能路徑選擇。

引入做市商制度

做市商制度是多對(duì)一的關(guān)系，即一組做市商為一個(gè)上市公司服務(wù)。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中做市商先要用自己的資金買進(jìn)股票，然后再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強(qiáng)，增加了交易的深度和廣度。

具體而言，在新三板市場引入做市商制度，能夠?qū)崿F(xiàn)以下幾方面的功能：

實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)的估值。新三板市場的核心功能是通過解決創(chuàng)新企業(yè)的估值問題來解決其股份流通、融資問題，判斷其成功與否的唯一標(biāo)志就是其估值效率，即股票價(jià)格是否反映公司價(jià)值、反映公司的信息。要科學(xué)合理地解決創(chuàng)新科技企業(yè)的估值問題，必須采取做市商制度。在做市商制度下，做市商所報(bào)的價(jià)格是在綜合分析市場所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者在報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，并反過來影響做市商的報(bào)價(jià)，從而促使證券價(jià)格逐步靠攏其實(shí)際價(jià)值。做市商制度使上市公司的股票能夠在最優(yōu)的價(jià)位成交，同時(shí)又保障了投資者的利益。在這一過程中，做市商起到了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的合理估值。而主板實(shí)行自動(dòng)撮合，沒有專業(yè)的做市商來引導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)估值，對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)而言，在主板上市的結(jié)果往往是企業(yè)的價(jià)值被低估。

提高股票的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場對(duì)投資者和證券公司的吸引力。新三板市場上的企業(yè)一般規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)卻較高，投資者和證券公司參與的積極性有限。特別是在市場低迷的情況下，廣大投資者更容易失去信心。如果實(shí)行做市商制度，由做市商承擔(dān)做市所需的資金，就可以隨時(shí)買賣，活躍市常買賣雙方不必等到對(duì)方出現(xiàn)，只要由做市商出面，承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易就可以進(jìn)行。

有效穩(wěn)定市場，促進(jìn)市場平衡運(yùn)行。由于是一組做市商為一個(gè)上市公司提供報(bào)價(jià)，做市商之間存在競爭，市場的信息不對(duì)稱問題就會(huì)得到很大的緩解，個(gè)別的機(jī)構(gòu)投資者很難通過操縱市場來牟取暴利，市場的投機(jī)性大大減少，并減少了傳統(tǒng)交易方式中所謂莊家暗中操縱股價(jià)的現(xiàn)象，有效地穩(wěn)定了市常此外，做市商也有責(zé)任在股價(jià)暴漲暴跌時(shí)參與做市，從而有利于遏制過度投機(jī)，起到市嘲穩(wěn)定器”的作用。

建立科學(xué)的轉(zhuǎn)板機(jī)制

多層次資本市場體系是指針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，包括以下幾個(gè)方面：主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對(duì)應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；三板市場(場外市場)，包括柜臺(tái)市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。

新三板市場作為我國多層次資本市場體系的一個(gè)重要組成部分，它是主板市場和中小板市場的基礎(chǔ)和前臺(tái)。未來我國資本市場的理想模式，就是從三板市場到中小板市場或者創(chuàng)業(yè)板市場，再到主板市場的金字塔形狀。

隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的日益臨近，在主板、創(chuàng)業(yè)板和三板市場之間搭建轉(zhuǎn)板通道的呼聲也越來越高，極有必要做好建立轉(zhuǎn)板機(jī)制的準(zhǔn)備工作，待創(chuàng)業(yè)板推出并運(yùn)行完善后，盡快制定相關(guān)的轉(zhuǎn)板制度，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，完善中國多層次資本市場的構(gòu)成。

發(fā)展全國性場外交易市場

由于目前的新三板市場總體規(guī)模小，成交量低，交投并不活躍，流動(dòng)性也存在地域局限，市場的融資功能無法有效發(fā)揮，迫切需要對(duì)市場進(jìn)行擴(kuò)容。目前，全國已有50多家高科技園區(qū)，這些科技園也有加入新三板市場的強(qiáng)烈需求，成都、西安、武漢、廣州、杭州、天津、無錫、浦東張江、重慶等高科技園區(qū)都在積極爭取試點(diǎn)，建立地區(qū)性的場外交易市場，各地政府也紛紛出臺(tái)優(yōu)惠政策，為做大、做好、做強(qiáng)當(dāng)?shù)氐母呖萍紙@區(qū)努力。中央政府應(yīng)加快新三板市場擴(kuò)容步伐，擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，將國內(nèi)高科技園區(qū)分批引入新三板市場，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，將新三板市場發(fā)展成全國性的場外交易市場，實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，集中報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一核算。

衡量一個(gè)資本市場是否成功應(yīng)遵循兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn):一是規(guī)模足夠大，公平、高效，二是流動(dòng)性強(qiáng)、透明度高。為達(dá)到這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，有必要對(duì)新三板市場與產(chǎn)權(quán)市場兩個(gè)體系進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、避免資源浪費(fèi)和惡性競爭。我國產(chǎn)權(quán)市場不允許股權(quán)進(jìn)行拆細(xì)連續(xù)交易，這是出于對(duì)促進(jìn)市場穩(wěn)健發(fā)展、避免市場的投機(jī)行為、保護(hù)中小投資者方面的考慮。但在目前我國市場經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的情況下，標(biāo)準(zhǔn)化、連續(xù)的股份形式更有利于股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓，更有利于解決企業(yè)發(fā)展的資本增量問題，更有利于解決分散的、單筆資金額度較小的民間資本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本等一系列問題。因此應(yīng)將產(chǎn)權(quán)市場中的優(yōu)勢資源篩選出來并與新三板系統(tǒng)資源進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)非上市公司股權(quán)流通。

主板和二板市場的運(yùn)作是以嚴(yán)格、規(guī)范、統(tǒng)一、公開、透明為理念的，而新三板市場的運(yùn)作則是以寬松、扶持、有利投資和交易為出發(fā)點(diǎn)的，這與產(chǎn)權(quán)市場的交易理念相似。

由于產(chǎn)權(quán)市場是更基礎(chǔ)的交易市場, 其優(yōu)勢在于最了解當(dāng)?shù)仄髽I(yè)資源的情況。同時(shí)，在經(jīng)過了二十年的發(fā)展后，在經(jīng)紀(jì)公司和做市商管理、信息披露制度、交易方式創(chuàng)新、電子交易系統(tǒng)、上市公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等方面都積累了大量經(jīng)驗(yàn)，這種專業(yè)化的優(yōu)勢將有助于新三板市場的良好運(yùn)作。

新三板市場應(yīng)該整合機(jī)制

首先是資源整合。首先是企業(yè)資源的整合?，F(xiàn)在全國共有近300家產(chǎn)權(quán)交易所，初步形成了5 家區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市常要形成全國統(tǒng)一規(guī)范的大市場，就要進(jìn)一步建立并規(guī)范區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)市常整合機(jī)制應(yīng)從這5家區(qū)域市場核心城市的產(chǎn)權(quán)交易中心入手,利用科學(xué)有效的標(biāo)準(zhǔn)和篩選機(jī)制來選拔出合格的企業(yè)資源進(jìn)入新三板市場，使之從使用價(jià)值的物權(quán)形態(tài)交易過渡為價(jià)值形態(tài)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

入選新三板市場的上市總體定位為高科技領(lǐng)域中運(yùn)作良好、成長性強(qiáng)的中小公司，具體標(biāo)準(zhǔn)可以從以下幾個(gè)方面考慮：公司股本；經(jīng)營記錄；盈利記錄；業(yè)務(wù)要求，入選公司必須具有集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整并清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長潛力和高質(zhì)量的管理團(tuán)隊(duì)和管理系統(tǒng)；保薦人制度, 至少一名保薦人負(fù)責(zé)協(xié)助該企業(yè)申請(qǐng)上市，并在上市后對(duì)該企業(yè)的經(jīng)營管理、投資活動(dòng)、財(cái)務(wù)運(yùn)作等業(yè)務(wù)活動(dòng)提供咨詢，及時(shí)向有關(guān)部門報(bào)告企業(yè)的業(yè)務(wù)情況；信息披露，重點(diǎn)是每季度披露公司財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)務(wù)規(guī)劃和融資計(jì)劃、特別風(fēng)險(xiǎn)提示等；公司治理情況, 具備健全的董事會(huì)、股東會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)組織機(jī)構(gòu)，獨(dú)立董事的設(shè)立、完善的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。

其次是投資者資源的整合。產(chǎn)權(quán)市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的整合機(jī)制有利于建立兩者之間的信息互通機(jī)制，有利于更多的原產(chǎn)權(quán)市場的投資者關(guān)注繼而進(jìn)入新三板市場,為新三板市場的持續(xù)發(fā)展提供動(dòng)力。

其實(shí)是整合交易方式。產(chǎn)權(quán)市場已經(jīng)使用了電子競價(jià)交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，電子交易的采用可以更高效、準(zhǔn)確、確保交易公平、公正、公開地進(jìn)行。在發(fā)展我國新三板市場的同時(shí)，也應(yīng)在條件成熟的情況下，借助于日趨普及的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，引導(dǎo)分散于各地的柜臺(tái)交易市場在公平互利的基礎(chǔ)上進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)和交易，形成功能更強(qiáng)、效率更高、虛擬化的電子場外交易市常利用其現(xiàn)有電腦設(shè)備建立自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的一級(jí)站點(diǎn)，并通過公用數(shù)據(jù)交換網(wǎng)或?qū)Ｓ酶咚倬W(wǎng)絡(luò)將一級(jí)站點(diǎn)聯(lián)結(jié)起來，構(gòu)成場外交易市場的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。所有站點(diǎn)的交易報(bào)價(jià)信息保持同步，其他二級(jí)中介機(jī)構(gòu)都掛接于一級(jí)站點(diǎn)，資金清算和交割可利用銀行系統(tǒng)。

產(chǎn)權(quán)市場與代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在運(yùn)作理念、投融資企業(yè)資源、交易方式等方面存在著很大的整合空間, 在此基礎(chǔ)上形成新三板市場有助于股權(quán)的公平、公正、公開、高效流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置, 改善中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)以及建立健全多層次資本市場體系，更好推進(jìn)新三板市場的建立及完善。

我國新三板市場發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有13年歷史，截至今年3月，共有79家高科技、高成長企業(yè)參與試點(diǎn)，其實(shí)已掛牌和通過備案的企業(yè)51家，正在備案的企業(yè)11家，主辦券商內(nèi)核及盡職調(diào)查企業(yè)17家。此外，其他完成改制和正在改制的企業(yè)有近500家。但總體而言，我國新三板市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于資本市場特別是以股票為主的主板市場的發(fā)展?；诖?，我們提出上述發(fā)展新三板市場的路徑選擇，希望能對(duì)我國資本市場的發(fā)展起到拋磚引玉的作用。