“毒丸計劃”的藥理分析

　　文/田蜜，美國華盛頓大學法學院研究員

　　毒丸計劃頻現(xiàn)

　　2008年11月4日，深圳首富黃茂如“茂業(yè)系”旗下的茂業(yè)商廈及其一致行動人大華投資分別在A股、B股市場累計買入深國商5.09%的股份，正式舉牌深國商。“茂業(yè)系”的突然襲擊逼得深國商緊急拋出包括向原股東比例配送、限制性董事會選舉規(guī)則等在內(nèi)的毒丸計劃，以期抵制“茂業(yè)系”的大舉收購。然而在11月29日的臨時股東大會上，由于二股東深圳市特發(fā)集團的棄權(quán)，當天所遞交的三個議案無一通過，最終導致毒丸計劃流產(chǎn)。

　　深國商毒丸計劃：

　　1.原股東比例配送，即如任何投資者獲得公司的股份達到或可能超過10%時，經(jīng)公司股東大會通過決議，公司可向除該投資者之外的所有在冊股東，按該投資者實際持有的股份數(shù)增發(fā)新股或配送股份；

　　2.董事必須分批改選，每年更換不能超過1/3；

　　3.將董事長選舉和罷免由原來的1/2以上通過率提高到2/3以上；

　　4.增加董秘職責，需要負責監(jiān)控公司股票變動情況。

　　2009年1月8日，在納斯達克上市的第九城市宣布已經(jīng)制定了毒丸計劃。與深國商面對敵意收購臨時抱佛腳不同，九城實施毒丸計劃則是為了防患于未然。在過去的52周，九城的股價最高曾達到28.5美元，而2009年初僅僅只有14美元左右，股價的嚴重偏低很可能會在遭遇惡意收購時損害股東利益。九城的大股東為董事長兼CEO朱駿，持股比例達到21.76%；二股東Bosma Ltd.占18.63%，三股東藝電（EA）持股16.32%。三大股東持股總和超過50%，而三者間的差距也十分接近，這使得九城對不可期的未來不得不防，畢竟在當下全球經(jīng)濟一片低迷中，中國市場是難得的避風港灣。

　　第九城市毒丸計劃：

　　在2009年1月22日營業(yè)結(jié)束后，每一份第九城市已發(fā)行普通股將被授予一份權(quán)益，該權(quán)益將附屬于九城已發(fā)行股份上，而不會單獨發(fā)放權(quán)益證明，僅當某一個人或團體（即收購人）擁有九城不少于15%有投票權(quán)的股份（即觸發(fā)事件）時，該權(quán)益方能被行使。在觸發(fā)事件發(fā)生后，除收購人外的股東可以以股東權(quán)益計劃中設(shè)定的行權(quán)價格購買價值為行權(quán)價格兩倍的股權(quán)。除非被九城中止，或在到期前被九城贖回權(quán)益，此項股東權(quán)益計劃直至2019年1月8日前均有效。

　　2009年2月12日，香港上市公司復星國際發(fā)布公告稱，公司于美國時間2008年12月23日至2009年2月11日期間，在納斯達克公開市場以總價約113.55百萬美元（約885.64百萬港元）進一步購買共14348343份分眾傳媒美國存托股份。至此復星國際已購入分眾傳媒已發(fā)行股本總額24.41%的美國存托股，而根據(jù)上述持股比例計算，復星國際目前間接持股新浪的比例大約為11.15%，已經(jīng)超過新浪執(zhí)行毒丸計劃的下限10％……

　　新浪毒丸計劃：

　　于股權(quán)確認日當日記錄在冊的每位股東，均獲得一份購股權(quán)。一旦新浪10%或以上的普通股被收購，購股權(quán)的持有人（收購人除外）將有權(quán)以半價購買新浪公司的普通股。如新浪其后被收購，購股權(quán)的持有人將有權(quán)以半價購買收購方的股票。

　　不管是產(chǎn)業(yè)并購還是財務投資，不管是復星、九城還是茂業(yè)，頻頻撞擊著人們視線的“毒丸”二字已經(jīng)成為當下最熱點的經(jīng)濟術(shù)語之一，毒丸計劃到底有著怎樣的魔力，又有著怎樣的誘惑呢？

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　　毒丸計劃的三種形式

　　毒丸計劃，這一旨在防止惡意收購的策略正式名稱叫做“股權(quán)攤薄反收購措施”，是由美國律師馬丁·利普頓于1980年代創(chuàng)立的。

　　通常情況下，一旦未經(jīng)認可的一方收購了目標公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機會以低價買進新股，這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價高昂，這樣一方面對惡意收購方產(chǎn)生威懾作用，另一方面也使得收購方的興趣減少，以期達到抵制收購的目的。

　　目前毒丸計劃主要有三種形式：

　　1.負債毒丸計劃：目標企業(yè)發(fā)行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，目標企業(yè)遭到惡意收購時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票；

　　2.優(yōu)先股權(quán)毒丸計劃：目標企業(yè)將購股權(quán)發(fā)行給一些老股東，當目標企業(yè)被惡意收購時，老股東持有的購股權(quán)就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票，導致新股充斥市場，從而大大稀釋收購企業(yè)的股權(quán)；

　　3.人員毒丸計劃：目標企業(yè)的絕大部分高級管理人員共同簽署協(xié)議，當目標企業(yè)被惡意收購，且共同簽署協(xié)議的人員當中有人在收購后被降職或解聘，則共同簽署協(xié)議的人員將集體辭職。

　　毒丸計劃的利弊

　　其實，毒丸計劃在惡意收購情況下對企業(yè)控制權(quán)的保護只是表面現(xiàn)象，其實質(zhì)是意在對股東權(quán)益的保護。然而在是否真正保護了股東權(quán)益的問題上，毒丸計劃從其誕生的第一天起就是非常有爭議的。

　　反對聲最大的股東主要是機構(gòu)投資者，他們認為毒丸計劃嚇跑了潛在的收購者，使得公司股價無法最大化。對股東而言，收購是友好還是惡意并不最重要，股價的上升才是最重要的，這是他們投資一個公司的最基本動力。尤其是機構(gòu)投資者一直希望在公司管理上有更大的發(fā)言權(quán)，而毒丸計劃的實施使得管理層在收購出價的時候獲得了決策的所有權(quán)力。

　　而支持者則認為，毒丸計劃并非要防止收購，而是要提高要價籌碼，增加股東的額外收益。他們認為，公司在設(shè)計毒丸計劃時，都希望相信這個計劃永遠不會真正啟動。

　　數(shù)據(jù)顯示，自1997年以來，如果有一個施行毒丸計劃的公司成功地斥退了不中意的收購者從而保持了自身的獨立性，那么就有20個受毒丸保護的公司接受了收購要約。而結(jié)果是，毒丸計劃似乎的確給公司帶來了價值提升。湯姆森和摩根的獨立報告表明，制定了毒丸計劃的非科技類公司，其收購溢價平均比股價高出41.8%，而那些沒有毒丸計劃的非科技公司的平均收購溢價才比股價高出28.2%；有毒丸計劃的科技類公司，其收購溢價更高出51.1%，而沒有采用毒丸計劃的科技公司的平均收購溢價為35.7%。

　　最終，在擁護者和反對者的吵吵嚷嚷中，一項兼顧兩者利益的妥協(xié)性方案誕生了，這就是由美國私募基金Guy Wyser-Pratte于1998年為美國彭澤爾公司創(chuàng)造的可咀嚼毒丸（Chewable Poison Pill）。

　　這一方案規(guī)定毒丸計劃在一個全現(xiàn)金的，并且以高于市場平均價格35%以上的價格購買公司所有股票的并購出價情況下失效。可咀嚼毒丸的目的在于提高股東的財富，首先，他們給予目標公司的經(jīng)理和外部收購者談判更高的收購價格的杠桿，管理層能夠拒絕收回毒丸計劃，除非收購者提高出價；其次，毒丸計劃能夠保護公司不受偏袒性出價的傷害。偏袒性出價條件下，出價者將只為目標公司主體財產(chǎn)出價，而如果出價者在管理公司方面乏善可陳，沒有被包括在出價范圍內(nèi)的股東將非常的脆弱，而可咀嚼毒丸只允許公司全面出售，因而要求管理層同出價者談判如何保護沒被出價的股東。

　　至此，可咀嚼毒丸被認為是未來調(diào)和惡意收購防御、股東權(quán)益和公司治理的一個有效方案。

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　　毒丸計劃在中國

　　歷史經(jīng)驗表明，大規(guī)模并購往往出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟或具體產(chǎn)業(yè)趨向衰退的前夜，這也是當下毒丸計劃頻頻現(xiàn)身的原因。因為這時公司股價相對較低，是有實力者整合產(chǎn)業(yè)的良機。但在很多實際案例中顯示，毒丸計劃這一反收購策略，往往是被目標企業(yè)用于抬高收購企業(yè)給出的收購價碼，而非真正阻礙收購交易的達成，更多時候，采用毒丸計劃的公司只是不愿賤賣而已。

　　毒丸計劃的實施很大程度是與公司所處的法律環(huán)境有關(guān)，根據(jù)美國普通公司法的規(guī)定，美國公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，即享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須其他審批，因此，毒丸計劃在美國資本市場曾一度繁榮。

　　但橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，毒丸計劃在國內(nèi)卻并不被我國的《上市公司收購管理辦法》所允許?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第七條規(guī)定：“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購公司或者其他股東的合法權(quán)益。”第八條規(guī)定：“被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當?shù)恼系K……”

　　深國商的毒丸計劃顯然違反了同股同權(quán)的原則，傷害了作為股東的收購方利益。而目前也只是在海外上市的中國公司更多地采用了毒丸計劃，這其中就包括新浪和搜狐，百度則是采用的與毒丸類似的“創(chuàng)始人股東投票權(quán)”；網(wǎng)易和阿里巴巴則因為大股東所持股份超過半數(shù)而不用擔心敵意并購。相對而言，國內(nèi)的很多上市公司則沒有推出類似的反收購保護計劃。

　　雖然毒丸計劃仍是國際上最為有效的反收購策略之一，但這顆藥丸正變得越來越難以吞咽。機構(gòu)投資者普遍認為毒丸的使用對公司的股價不利，在目前趨向透明的市場環(huán)境中，公司董事會越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護的印象，而毒丸計劃的實施，往往會導致評級機構(gòu)下調(diào)公司評級，影響新投資人的進入。因此在公司治理越來越受重視的今天，毒丸計劃的采用率已大幅下降。

　　毒丸計劃的替代手段

　　大家對毒丸計劃的熱衷，不外乎是為了防止敵意并購，而其實除了毒丸計劃之外，還有一系列方案可以達到這一目的，以下就是一些在反收購時常用的手段。

　　1.提高收購者的收購成本

　?。╨）資產(chǎn)重估：在現(xiàn)行的財務會計中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實際價值。多年來，許多公司定期對其資產(chǎn)進行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價值。由于收購出價與賬面價值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價值會抬高收購出價，抑制收購動機。

　?。?）股份回購：公司在受到收購威脅時可回購股份，其基本形式有兩種：一是公司將可用的現(xiàn)金分配給股東，這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是換股，即發(fā)行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數(shù)，抬高股價，迫使收購者提高每股收購價。但此法對目標企業(yè)頗危險，因負債比例提高，財務風險增加。

　?。?）尋找“白衣騎士”：“白衣騎士”是指目標企業(yè)為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。公司在遭到收購威脅時，為不使本企業(yè)落入惡意收購者手中，可選擇與其關(guān)系密切的有實力的公司，以更優(yōu)惠的條件達成善意收購。

　?。?）“金色降落傘”：公司一旦被收購，目標企業(yè)的高層管理者將可能遭到撤換。“金色降落傘”則是一種補償協(xié)議，它規(guī)定在目標公司被收購的情況下，高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的——支付給管理層的巨額補償反而有可能誘導管理層低價將企業(yè)出售。

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　　2.降低收購者的收購收益或增加收購者風險

　　（1）“皇冠上的珍珠”對策：從資產(chǎn)價值、盈利能力和發(fā)展前景諸方面衡量，在混合公司內(nèi)經(jīng)營最好的企業(yè)或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類公司通常會誘發(fā)其他公司的收購企圖，成為兼并的目標。目標企業(yè)為保全其他子公司，可將“皇冠上的珍珠”這類經(jīng)營好的子公司賣掉，從而達到反收購的目的。作為替代方法，也可把 “皇冠上的珍珠”抵押出去。

　　（2）“焦土戰(zhàn)術(shù)”：這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產(chǎn)出售，使收購者的意圖難以實現(xiàn)；或是增加大量與經(jīng)營無關(guān)的資產(chǎn)，大大提高公司的負債，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問題而放棄收購。

　　3.收購收購者

　　又稱“帕克門”戰(zhàn)略，即目標企業(yè)威脅進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達到保衛(wèi)自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開收購，則乙公司也開始購買甲公司的股份，以挫敗甲公司的收購企圖。

　　4.適時修改公司章程

　　這是公司對潛在收購者或詐騙者所采取的預防措施。

　?。?）董事會輪選制：董事會輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經(jīng)取得了多數(shù)控股權(quán)，也難以在短時間內(nèi)改組公司董事會或委任管理層，實現(xiàn)對公司董事會的控制，從而進一步阻止其操縱目標公司的行為。

　?。?）超級多數(shù)條款：公司章程都需規(guī)定修改章程或重大事項（如公司的清盤、并購、資產(chǎn)的租賃）所需投票權(quán)的比例。超級多數(shù)條款規(guī)定公司被收購必須取得2／3或80%的投票權(quán)，有時甚至會高達95%。這樣，若公司管理層和員工持有公司相當數(shù)量的股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成。

　　（3）公平價格條款：公平價格條款規(guī)定收購方必須向少數(shù)股東支付目標公司股票的公平價格。所謂公平價格，通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數(shù)據(jù)并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。

　　說到底，資本市場就是為股權(quán)交易而設(shè)，董事會和投資者必須把握的是不亂賣、賤賣公司。天下沒有免費的午餐，剛開始接觸并試用“毒丸”的中國公司董事會或投資者，必須認清“毒丸”作為一種博弈手段所具有的雙刃劍效應，在以毒攻毒時當心反受其害。當公司股價明顯被低估，而有可能收購方對公司的未來發(fā)展并不明確，只是一種投機行為，這時毒丸可以對公司的股東進行保護；但是，毒丸也可能被管理層和董事會不恰當?shù)乩?。當意向收購方繞開毒丸、直接與董事會談判時，有可能會被要挾保留董事會席位等條件以滿足其私利。要知道，若毒丸計劃正式實施，雙方都不會是贏家。