新股發(fā)行制度改革走向市場(chǎng)化 IPO定價(jià)由投行決定

2009-05-21 09:28:12      王大軍

  5月14日,中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修改后的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》,并自2009年6月14日起施行。創(chuàng)業(yè)板的到來日益臨近。同時(shí),主板市場(chǎng)IPO重啟的時(shí)間也一直被市場(chǎng)所關(guān)注。

  “現(xiàn)在看來,主板IPO重啟可能會(huì)比預(yù)想的時(shí)間要遲很多,因?yàn)橹貑⒅靼錓PO需要觀察創(chuàng)業(yè)板的情況之后才可能會(huì)開始,二者同時(shí)啟動(dòng)及主板市場(chǎng)IPO先啟動(dòng)的可能性不大?!北本┠惩缎械囊晃槐K]人稱,而創(chuàng)業(yè)板還有很多配套規(guī)則需要完善,包括申報(bào)材料的制作、發(fā)審委的組建等都還在逐步進(jìn)行之中,所以,創(chuàng)業(yè)板推出來的時(shí)間可能在今年9月份左右,而主板的IPO重啟時(shí)間相應(yīng)的會(huì)在此前市場(chǎng)所預(yù)期的9月份以后。

  不過,無論是創(chuàng)業(yè)板成行還是主板重啟IPO,在這之前進(jìn)行發(fā)行制度的改進(jìn)已經(jīng)是市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí),至于如何改進(jìn)雖未塵埃落定,但不管怎樣,“市場(chǎng)化的改革方向是確定無疑的”。某外資投行的一位人士稱。

  IPO定價(jià)完全由投行決定

  “市場(chǎng)化”無疑成了此次發(fā)行制度改革討論中出現(xiàn)頻率最高的詞匯,也是中國股票市場(chǎng)一直所追逐的目標(biāo)。

  到目前為止,我國股票發(fā)行制度大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段為從1990年開始到2000年,采取的是行政審批制;第二個(gè)階段是核準(zhǔn)制,公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo),由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核;第三個(gè)階段是我國開始推行的保薦人制度。

  這三個(gè)階段體現(xiàn)了中國股票市場(chǎng)發(fā)行制度逐步市場(chǎng)化的歷程。不過,市場(chǎng)化改革在現(xiàn)在又遇到了瓶頸。

  “雖然此前的IPO過程中,股票定價(jià)都是以詢價(jià)的方式定下來的,但是,最終的決定權(quán)卻仍在監(jiān)管層手里?!鄙鲜鐾赓Y投行的人士說。

  “監(jiān)管層對(duì)新股定價(jià)可以通過兩個(gè)渠道來進(jìn)行干預(yù),其一是市盈率,其二是募集資金總額?!北本┠惩缎械纳鲜霰K]人稱,在市場(chǎng)好的時(shí)候,監(jiān)管層一般要求新股的發(fā)行市盈率不能超過30倍,市場(chǎng)不好的時(shí)候,新股的市盈率一般不能超過20倍。

  不過,市場(chǎng)“好”與“不好”卻是一個(gè)非常主觀的問題?!斑@就需要投行自己靠經(jīng)驗(yàn)來掌握,比如,2007年的那次牛市就屬于市場(chǎng)好的情形?!北本┠惩缎械纳鲜霰K]人稱。

  另一方面,“管理層一般要求擬上市公司的募集資金總額不能超過其擬投資項(xiàng)目資金需求的120%,即便遇到非常好的擬上市公司,市場(chǎng)需求非常熱烈,這條紅線也不能跨越?!北本┠惩缎械纳鲜霰K]人稱,通過上述兩個(gè)辦法,監(jiān)管層就可以控制新股定價(jià)。

  對(duì)于未來的改革取向,上述外資投行人士則表示,本次發(fā)行制度改革或?qū)⑷∠鲜鱿拗?,新股定價(jià)將完全由投行自己來確定。

  也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此并不樂觀,“雖然新股發(fā)行改革的方向是市場(chǎng)化,但是,中國并非成熟市場(chǎng),需要相當(dāng)長的一段時(shí)間來完善,改革不太可能一蹴而就,漸近式的改革或許更為穩(wěn)妥?!?/p>

  兩步詢價(jià)改為一步競價(jià)

  新股發(fā)行中詢價(jià)環(huán)節(jié)在實(shí)踐中備受爭議。爭議主要來自于詢價(jià)對(duì)象的估值能力和道德水平,以及目前的兩步詢價(jià)安排所存在的漏洞。

  “目前的中國股票市場(chǎng)上,詢價(jià)對(duì)象的估值水平參差不齊?!北本┠惩缎械囊晃毁Y深人士稱。比如,華電國際在其IPO時(shí),選擇了77家詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢價(jià),報(bào)價(jià)上限是3.38元/股,下限是1.9元/股,上限比下限高出了78%;而黔源電力在IPO時(shí)則選擇了39家詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢價(jià),報(bào)價(jià)上限是7.2元/股,下限是3.97元/股,上限比下限高出了81%。

  針對(duì)這種現(xiàn)象,有業(yè)內(nèi)人士提出“擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象”的改革方案。“因?yàn)槟壳暗脑儍r(jià)對(duì)象基本上是在證監(jiān)會(huì)圈定的機(jī)構(gòu)中進(jìn)行,如果擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象,則可能使新股定價(jià)更加符合市場(chǎng)供需的真實(shí)情況。”一位分析人士認(rèn)為。

  但“目前中國股市的成熟投資者還不多,擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍未必能夠有利于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成?!北本┠惩缎械纳鲜鲑Y深人士認(rèn)為,投行在確定詢價(jià)對(duì)象時(shí),可以考慮擬上市公司的行業(yè)特點(diǎn)等,尋找較為熟悉該行業(yè)的詢價(jià)對(duì)象,這樣就可以提高定價(jià)的準(zhǔn)確度。

  即便如此,仍難以杜絕詢價(jià)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中的“關(guān)系報(bào)價(jià)”和“隨意報(bào)價(jià)”等問題。今年2月8日,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在其網(wǎng)站透露,共有36家詢價(jià)對(duì)象在2008年首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)工作中均出現(xiàn)報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)格卻未申購的情況?!肮赏小币徽f頓時(shí)風(fēng)行中國證券市場(chǎng)。而這種發(fā)行方式也被詬病為“高PE發(fā)行向二級(jí)市場(chǎng)輸送泡沫”。

  某外資券商高層表示,“從我們知道的海外市場(chǎng)的情況來看,詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往更傾向于在報(bào)價(jià)的時(shí)候?qū)r(jià)格報(bào)得更低一些,這樣,他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上才能拿到價(jià)差。”

  該高層認(rèn)為,未來發(fā)行制度的改革方向很明確,那就是與國外發(fā)達(dá)國家一樣,實(shí)行一步競價(jià)的方式,只有這樣才能縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差。

  “在國外發(fā)達(dá)國家,股票發(fā)行的過程是由投資銀行給出發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間,這個(gè)價(jià)格區(qū)間考驗(yàn)的是投資銀行的定價(jià)能力,如果定價(jià)不準(zhǔn)確,就有可能導(dǎo)致沒有足夠的認(rèn)購量而發(fā)行失敗,或者投資銀行只能向下修正發(fā)行價(jià)格。接下來,是各個(gè)投資者在這個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的競價(jià),出價(jià)低的投資者有可能拿不到股票,這種一步競價(jià)的方式,就可以有效地縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差?!?/p>

  “從以往的經(jīng)驗(yàn)來看,中國的改革都是漸進(jìn)式的,如果監(jiān)管層從謹(jǐn)慎的角度來考慮,可能會(huì)考慮首先在中小板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行一步競價(jià)的方式,在主板可以先觀察一段時(shí)間再做決定。”北京某投行的上述保薦人認(rèn)為,同時(shí),要加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象的監(jiān)督,建立嚴(yán)格的評(píng)價(jià)體系,對(duì)于不合格的詢價(jià)對(duì)象要堅(jiān)決剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。

  機(jī)構(gòu)與散戶分開認(rèn)購

  現(xiàn)行發(fā)行制度的另一弊端是對(duì)機(jī)構(gòu)利益有過多傾斜,因?yàn)闄C(jī)構(gòu)除了有網(wǎng)下配售外,還可以與中小投資者一起在進(jìn)行網(wǎng)上申購。

  根據(jù)大通證券的統(tǒng)計(jì),以往統(tǒng)計(jì)的網(wǎng)上申購中簽率僅為網(wǎng)下配售比例的1/5。利益明顯偏向了機(jī)構(gòu)投資者一邊?!爱?dāng)市場(chǎng)不好時(shí),機(jī)構(gòu)投資者又從網(wǎng)下轉(zhuǎn)移至網(wǎng)上申購,強(qiáng)大的資金實(shí)力使中小投資者的網(wǎng)上申購利益再次被削減,這違反了我國證券市場(chǎng)的‘三公’原則?!贝笸ㄗC券分析師吳認(rèn)為。

  目前來看,市場(chǎng)上對(duì)于新股申購制度的改革方案主要有兩種意見,包括恢復(fù)此前曾實(shí)行過的市值配售制度,“一人一手”的香港模式。

  所謂市值配售,即按照二級(jí)市場(chǎng)投資者資金帳戶的市值來分配新股額度,其優(yōu)點(diǎn)是可以有效防止銀行和機(jī)構(gòu)等巨額資金入市。不過,這種方式仍無法有效解決散戶在新股申購中的劣勢(shì),因?yàn)樵诙?jí)市場(chǎng)上擁有重倉位的機(jī)構(gòu)同樣會(huì)因此而獲得較多的新股籌碼。

  而“一人一手”的香港模式則更不適合內(nèi)地?!氨O(jiān)管層已經(jīng)明確不會(huì)實(shí)行這種制度安排。”上述外資投行人士稱,在上輪牛市之前,中國就已經(jīng)有7000萬帳戶,現(xiàn)在則超過1億個(gè)帳戶,對(duì)于像中石油這樣的大國企按照這種模式操作還有可能,但對(duì)于一些中小盤股則絕無可能。

  因此,回頭走老路行不通,唯一的出路是必須有所創(chuàng)新。其中可行性方案包括取消專門針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下配售,這一明顯偏向機(jī)構(gòu)的做法需要消除。

  在此基礎(chǔ)上,“可以考慮在通過一定條件區(qū)分了散戶和機(jī)構(gòu)之后,借鑒香港市場(chǎng)的做法,將散戶與機(jī)構(gòu)分開,投行分別為散戶和機(jī)構(gòu)分配一定比例的新股進(jìn)行網(wǎng)上申購?!鄙鲜龇治鋈耸空J(rèn)為,由于機(jī)構(gòu)與散戶在資金實(shí)力上具有天然的懸殊差異,因此將其放在同一個(gè)市場(chǎng)競爭是不合理的,應(yīng)該是將實(shí)力相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)主體放在一起,才是公平游戲。

  另外,在香港市場(chǎng)上,如果散戶認(rèn)購過分踴躍的話,還會(huì)從分配給機(jī)構(gòu)的認(rèn)購額度內(nèi)撥一部分給散戶認(rèn)購市場(chǎng),從而存在一定的靈活性和彈性。內(nèi)地市場(chǎng)是否借鑒,則可視情況而定。

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