新股發(fā)行制度改革走向市場(chǎng)化 IPO定價(jià)由投行決定

　　5月14日，中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修改后的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，并自2009年6月14日起施行。創(chuàng)業(yè)板的到來日益臨近。同時(shí)，主板市場(chǎng)IPO重啟的時(shí)間也一直被市場(chǎng)所關(guān)注。

　　“現(xiàn)在看來，主板IPO重啟可能會(huì)比預(yù)想的時(shí)間要遲很多，因?yàn)橹貑⒅靼錓PO需要觀察創(chuàng)業(yè)板的情況之后才可能會(huì)開始，二者同時(shí)啟動(dòng)及主板市場(chǎng)IPO先啟動(dòng)的可能性不大?！北本┠惩缎械囊晃槐Ｋ]人稱，而創(chuàng)業(yè)板還有很多配套規(guī)則需要完善，包括申報(bào)材料的制作、發(fā)審委的組建等都還在逐步進(jìn)行之中，所以，創(chuàng)業(yè)板推出來的時(shí)間可能在今年9月份左右，而主板的IPO重啟時(shí)間相應(yīng)的會(huì)在此前市場(chǎng)所預(yù)期的9月份以后。

　　不過，無論是創(chuàng)業(yè)板成行還是主板重啟IPO，在這之前進(jìn)行發(fā)行制度的改進(jìn)已經(jīng)是市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí)，至于如何改進(jìn)雖未塵埃落定，但不管怎樣，“市場(chǎng)化的改革方向是確定無疑的”。某外資投行的一位人士稱。

　　IPO定價(jià)完全由投行決定

　　“市場(chǎng)化”無疑成了此次發(fā)行制度改革討論中出現(xiàn)頻率最高的詞匯，也是中國股票市場(chǎng)一直所追逐的目標(biāo)。

　　到目前為止，我國股票發(fā)行制度大致上經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為從1990年開始到2000年，采取的是行政審批制；第二個(gè)階段是核準(zhǔn)制，公司上市由券商進(jìn)行輔導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核；第三個(gè)階段是我國開始推行的保薦人制度。

　　這三個(gè)階段體現(xiàn)了中國股票市場(chǎng)發(fā)行制度逐步市場(chǎng)化的歷程。不過，市場(chǎng)化改革在現(xiàn)在又遇到了瓶頸。

　　“雖然此前的IPO過程中，股票定價(jià)都是以詢價(jià)的方式定下來的，但是，最終的決定權(quán)卻仍在監(jiān)管層手里?！鄙鲜鐾赓Y投行的人士說。

　　“監(jiān)管層對(duì)新股定價(jià)可以通過兩個(gè)渠道來進(jìn)行干預(yù)，其一是市盈率，其二是募集資金總額?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱，在市場(chǎng)好的時(shí)候，監(jiān)管層一般要求新股的發(fā)行市盈率不能超過30倍，市場(chǎng)不好的時(shí)候，新股的市盈率一般不能超過20倍。

　　不過，市場(chǎng)“好”與“不好”卻是一個(gè)非常主觀的問題?！斑@就需要投行自己靠經(jīng)驗(yàn)來掌握，比如，2007年的那次牛市就屬于市場(chǎng)好的情形?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱。

　　另一方面，“管理層一般要求擬上市公司的募集資金總額不能超過其擬投資項(xiàng)目資金需求的120%，即便遇到非常好的擬上市公司，市場(chǎng)需求非常熱烈，這條紅線也不能跨越?！北本┠惩缎械纳鲜霰Ｋ]人稱，通過上述兩個(gè)辦法，監(jiān)管層就可以控制新股定價(jià)。

　　對(duì)于未來的改革取向，上述外資投行人士則表示，本次發(fā)行制度改革或?qū)⑷∠鲜鱿拗?，新股定價(jià)將完全由投行自己來確定。

　　也有業(yè)內(nèi)人士對(duì)此并不樂觀，“雖然新股發(fā)行改革的方向是市場(chǎng)化，但是，中國并非成熟市場(chǎng)，需要相當(dāng)長的一段時(shí)間來完善，改革不太可能一蹴而就，漸近式的改革或許更為穩(wěn)妥?！?/p>

　　兩步詢價(jià)改為一步競價(jià)

　　新股發(fā)行中詢價(jià)環(huán)節(jié)在實(shí)踐中備受爭議。爭議主要來自于詢價(jià)對(duì)象的估值能力和道德水平，以及目前的兩步詢價(jià)安排所存在的漏洞。

　　“目前的中國股票市場(chǎng)上，詢價(jià)對(duì)象的估值水平參差不齊?！北本┠惩缎械囊晃毁Y深人士稱。比如，華電國際在其IPO時(shí)，選擇了77家詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢價(jià)，報(bào)價(jià)上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源電力在IPO時(shí)則選擇了39家詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢價(jià)，報(bào)價(jià)上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。

　　針對(duì)這種現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士提出“擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象”的改革方案。“因?yàn)槟壳暗脑儍r(jià)對(duì)象基本上是在證監(jiān)會(huì)圈定的機(jī)構(gòu)中進(jìn)行，如果擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象，則可能使新股定價(jià)更加符合市場(chǎng)供需的真實(shí)情況。”一位分析人士認(rèn)為。

　　但“目前中國股市的成熟投資者還不多，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍未必能夠有利于市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的形成?！北本┠惩缎械纳鲜鲑Y深人士認(rèn)為，投行在確定詢價(jià)對(duì)象時(shí)，可以考慮擬上市公司的行業(yè)特點(diǎn)等，尋找較為熟悉該行業(yè)的詢價(jià)對(duì)象，這樣就可以提高定價(jià)的準(zhǔn)確度。

　　即便如此，仍難以杜絕詢價(jià)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)過程中的“關(guān)系報(bào)價(jià)”和“隨意報(bào)價(jià)”等問題。今年2月8日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在其網(wǎng)站透露，共有36家詢價(jià)對(duì)象在2008年首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)工作中均出現(xiàn)報(bào)價(jià)高于發(fā)行價(jià)格卻未申購的情況?！肮赏小币徽f頓時(shí)風(fēng)行中國證券市場(chǎng)。而這種發(fā)行方式也被詬病為“高PE發(fā)行向二級(jí)市場(chǎng)輸送泡沫”。

　　某外資券商高層表示，“從我們知道的海外市場(chǎng)的情況來看，詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往更傾向于在報(bào)價(jià)的時(shí)候?qū)r(jià)格報(bào)得更低一些，這樣，他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)上才能拿到價(jià)差。”

　　該高層認(rèn)為，未來發(fā)行制度的改革方向很明確，那就是與國外發(fā)達(dá)國家一樣，實(shí)行一步競價(jià)的方式，只有這樣才能縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差。

　　“在國外發(fā)達(dá)國家，股票發(fā)行的過程是由投資銀行給出發(fā)行價(jià)的價(jià)格區(qū)間，這個(gè)價(jià)格區(qū)間考驗(yàn)的是投資銀行的定價(jià)能力，如果定價(jià)不準(zhǔn)確，就有可能導(dǎo)致沒有足夠的認(rèn)購量而發(fā)行失敗，或者投資銀行只能向下修正發(fā)行價(jià)格。接下來，是各個(gè)投資者在這個(gè)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的競價(jià)，出價(jià)低的投資者有可能拿不到股票，這種一步競價(jià)的方式，就可以有效地縮小一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的價(jià)差?！?/p>

　　“從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，中國的改革都是漸進(jìn)式的，如果監(jiān)管層從謹(jǐn)慎的角度來考慮，可能會(huì)考慮首先在中小板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行一步競價(jià)的方式，在主板可以先觀察一段時(shí)間再做決定。”北京某投行的上述保薦人認(rèn)為，同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象的監(jiān)督，建立嚴(yán)格的評(píng)價(jià)體系，對(duì)于不合格的詢價(jià)對(duì)象要堅(jiān)決剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。

　　機(jī)構(gòu)與散戶分開認(rèn)購

　　現(xiàn)行發(fā)行制度的另一弊端是對(duì)機(jī)構(gòu)利益有過多傾斜，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)除了有網(wǎng)下配售外，還可以與中小投資者一起在進(jìn)行網(wǎng)上申購。

　　根據(jù)大通證券的統(tǒng)計(jì)，以往統(tǒng)計(jì)的網(wǎng)上申購中簽率僅為網(wǎng)下配售比例的1/5。利益明顯偏向了機(jī)構(gòu)投資者一邊?！爱?dāng)市場(chǎng)不好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者又從網(wǎng)下轉(zhuǎn)移至網(wǎng)上申購，強(qiáng)大的資金實(shí)力使中小投資者的網(wǎng)上申購利益再次被削減，這違反了我國證券市場(chǎng)的‘三公’原則?！贝笸ㄗC券分析師吳認(rèn)為。

　　目前來看，市場(chǎng)上對(duì)于新股申購制度的改革方案主要有兩種意見，包括恢復(fù)此前曾實(shí)行過的市值配售制度，“一人一手”的香港模式。

　　所謂市值配售，即按照二級(jí)市場(chǎng)投資者資金帳戶的市值來分配新股額度，其優(yōu)點(diǎn)是可以有效防止銀行和機(jī)構(gòu)等巨額資金入市。不過，這種方式仍無法有效解決散戶在新股申購中的劣勢(shì)，因?yàn)樵诙?jí)市場(chǎng)上擁有重倉位的機(jī)構(gòu)同樣會(huì)因此而獲得較多的新股籌碼。

　　而“一人一手”的香港模式則更不適合內(nèi)地?！氨O(jiān)管層已經(jīng)明確不會(huì)實(shí)行這種制度安排。”上述外資投行人士稱，在上輪牛市之前，中國就已經(jīng)有7000萬帳戶，現(xiàn)在則超過1億個(gè)帳戶，對(duì)于像中石油這樣的大國企按照這種模式操作還有可能，但對(duì)于一些中小盤股則絕無可能。

　　因此，回頭走老路行不通，唯一的出路是必須有所創(chuàng)新。其中可行性方案包括取消專門針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下配售，這一明顯偏向機(jī)構(gòu)的做法需要消除。

　　在此基礎(chǔ)上，“可以考慮在通過一定條件區(qū)分了散戶和機(jī)構(gòu)之后，借鑒香港市場(chǎng)的做法，將散戶與機(jī)構(gòu)分開，投行分別為散戶和機(jī)構(gòu)分配一定比例的新股進(jìn)行網(wǎng)上申購?！鄙鲜龇治鋈耸空J(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)與散戶在資金實(shí)力上具有天然的懸殊差異，因此將其放在同一個(gè)市場(chǎng)競爭是不合理的，應(yīng)該是將實(shí)力相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)主體放在一起，才是公平游戲。

　　另外，在香港市場(chǎng)上，如果散戶認(rèn)購過分踴躍的話，還會(huì)從分配給機(jī)構(gòu)的認(rèn)購額度內(nèi)撥一部分給散戶認(rèn)購市場(chǎng)，從而存在一定的靈活性和彈性。內(nèi)地市場(chǎng)是否借鑒，則可視情況而定。