王冉：上市公司為什么還要分拆上市

　　挖貝網(wǎng)專欄作者：易凱資本CEO 王冉

　　在香港，一家已經(jīng)上市的公司分拆旗下一部分業(yè)務(wù)再次獨(dú)立上市或者一家控股公司實(shí)際控制多家上市公司的情況屢見(jiàn)不鮮。譬如華潤(rùn)，我已經(jīng)記不清它下面到底有多少家上市公司。反正兩只手肯定數(shù)不過(guò)來(lái)。

　　最近，這股風(fēng)也吹到了納斯達(dá)克—確切地說(shuō)是吹到了在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司。繼搜狐宣布分拆暢游獨(dú)立上市之后，至少還有四家中國(guó)公司也在醞釀把自己旗下的一部分業(yè)務(wù)分拆上市。

　　相比之下，美國(guó)有那么多大公司，我們卻從來(lái)沒(méi)有看到微軟把互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)分拆上市、亞馬遜把數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)分拆上市、沃爾瑪把物流和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)分拆上市、迪斯尼把主題公園業(yè)務(wù)分拆上市，甚至連最多元化發(fā)展的企業(yè)集團(tuán)通用電氣也沒(méi)有試圖把旗下任何一個(gè)早就足夠分拆上市的業(yè)務(wù)分拆出去。

　　這是一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象。相對(duì)于他們那些喜歡把一張餅越攤越大（于是就有了pizza）的歐美同行，亞洲的企業(yè)好像更愿意在一個(gè)大盤子里堆滿一個(gè)個(gè)金燦燦的餡餅。

　　我一直想搞明白其中的緣由，也和不少做企業(yè)和做投資的朋友聊到過(guò)這個(gè)話題。

　　有人說(shuō)企業(yè)分拆有利于旗下高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)獲得更高的估值。這種說(shuō)法表面看不無(wú)道理，可是仔細(xì)一想?yún)s不盡然。因?yàn)槟惆迅呤杏实臉I(yè)務(wù)分拆出去，勢(shì)必意味著你把低市盈率的業(yè)務(wù)留了下來(lái)，因此資本市場(chǎng)在給你分拆出來(lái)的業(yè)務(wù)更高的市盈率的同時(shí)也會(huì)同時(shí)適度降低剩余業(yè)務(wù)的市盈率。其實(shí)，理性的投資人在你沒(méi)有分拆的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)就把公司不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)分別估值再去相加匯總了（也就是我們常說(shuō)的“部分之和”的辦法）。因此，假定資本市場(chǎng)是信息對(duì)稱的、理性的和高效率的，分拆完成后作為一個(gè)整體公司在估值上應(yīng)該不會(huì)有太大的價(jià)差空間。

　　也有人說(shuō)把企業(yè)分拆上市是把雞蛋裝進(jìn)不同的籃子，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，形成有效的隔離墻。按照這個(gè)邏輯，通用電氣早就應(yīng)該至少分拆成四、五家公司；同樣按照這個(gè)邏輯，貝爾斯登和雷曼兄弟如果當(dāng)初把證券交易業(yè)務(wù)分拆和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)出去，可能也不至于走到今天。事實(shí)上，問(wèn)題的實(shí)質(zhì)不是業(yè)務(wù)分拆到多細(xì)才可以有效地抵御風(fēng)險(xiǎn)，而是公司的整體內(nèi)控是否足夠到位和有力。只要公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理體系足夠完善，即便在同一個(gè)屋檐下公司仍然可以在不同業(yè)務(wù)之間建立起有效的風(fēng)火墻，公司所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不比分拆之后更高。

　　還有人說(shuō)多個(gè)上市公司可以拓寬融資渠道，這種理由更站不住腳。十個(gè)小水管流出來(lái)的水未必有一個(gè)大水管流出來(lái)的多。就資本市場(chǎng)渠道而言，融資平臺(tái)的數(shù)量完全不重要，其暢通程度和吞吐量才是最重要的。（至于那些為了左兜裝右兜、關(guān)聯(lián)來(lái)關(guān)聯(lián)去有意把集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)圖做得如《變形金剛》中不可識(shí)別的外星符合一般的企業(yè)則根本不在我討論的范圍內(nèi)。）

　　把一個(gè)上市公司拆成多個(gè)上市公司（或者倒過(guò)來(lái)，允許多個(gè)上市公司同時(shí)存在而不把他們合成一家上市公司），如果沒(méi)有更加深層的動(dòng)因，表面算賬一定是不合算的，因?yàn)槟阍跇I(yè)務(wù)不變的情況下需要無(wú)端付出更多的維持上市公司地位以及公司治理和審計(jì)方面的成本。

　　這個(gè)賬只有一種情況下才能算過(guò)來(lái)—那就是不得不。

　　而“不得不”的原因也只有一個(gè)—那就是人。

　　我認(rèn)為，針對(duì)很多亞洲企業(yè)在資本市場(chǎng)建立多個(gè)平臺(tái)這個(gè)現(xiàn)象，唯一比較能夠站得住腳的解釋就是—這是吸引、留用和激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)和特殊人才的需要。

　　歐美的上市公司之所以沒(méi)有動(dòng)力和愿望把公司分拆成多個(gè)上市平臺(tái)，是因?yàn)檫@些上市公司基本上都是由董事會(huì)和職業(yè)經(jīng)理人（而不是創(chuàng)始人）所掌控的。出于受托人責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，董事會(huì)總是希望盡可能保持公司的相對(duì)穩(wěn)定。而作為職業(yè)經(jīng)理人，他們天然的取向就是要把公司做大，因?yàn)樗麄兊氖杖搿⑸韮r(jià)、行業(yè)地位和影響力都和他們所供職的平臺(tái)的大小直接相關(guān)。

　　今天中國(guó)的情況則非常不同。首先，我們絕大多數(shù)成功的企業(yè)（特別是民營(yíng)企業(yè)）都還掌握在第一代企業(yè)家手里。這些企業(yè)家成功地打下了一片江山后有所向披靡的氣勢(shì)，有復(fù)制自己成功經(jīng)驗(yàn)的愿望，也有多平臺(tái)布局、從實(shí)業(yè)家轉(zhuǎn)為投資家和平臺(tái)締造者的理想。其次，可能也是更重要的一點(diǎn)，我們的職業(yè)經(jīng)理人階層還沒(méi)有形成，上市公司普遍并非由職業(yè)經(jīng)理人所掌控，而往往是大創(chuàng)業(yè)家套著小創(chuàng)業(yè)家，很多部門經(jīng)理和核心技術(shù)人員的血液里都涌動(dòng)著自立山頭的沖動(dòng)。在這種情況下，要想成功地留住人才，你就必須多走一公里為他們搭建一個(gè)給他們擁有感和歸屬感的平臺(tái)。

　　這就引發(fā)了另外一個(gè)有意思的問(wèn)題：為什么同歐美企業(yè)相比，中國(guó)企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人擁有更多自立門戶的創(chuàng)業(yè)沖動(dòng)？

　　這可能和我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性有關(guān)。歐美的職業(yè)經(jīng)理人作為一個(gè)階層和一個(gè)市場(chǎng)也是經(jīng)歷了近百年的發(fā)展才走向成熟的。他們?cè)诼殬I(yè)經(jīng)理人的位子上已經(jīng)可以讓他們獲得豐厚的待遇和閃亮的光環(huán)，因此并不覺(jué)得非要通過(guò)創(chuàng)業(yè)才能實(shí)現(xiàn)自己的人生價(jià)值。在歐美，真正出來(lái)創(chuàng)業(yè)的人只占很小的比例，而他們之所以出來(lái)創(chuàng)業(yè)，要么是出于對(duì)某件事本身的濃厚興趣，要么是不幸被解雇而出于無(wú)奈。

　　相比之下，我們的創(chuàng)業(yè)者中雖然也不乏動(dòng)機(jī)單純者，但這樣的人反而是少數(shù)。更多的創(chuàng)業(yè)者有意無(wú)意地賦予了創(chuàng)業(yè)很多“不可承受之重”的內(nèi)涵。在他們眼里，創(chuàng)業(yè)是一條發(fā)家致富的捷徑，是一個(gè)通往成功的跳板，是一枚改變?nèi)松H遇的魔方。他們很多人對(duì)于創(chuàng)業(yè)的事情本身沒(méi)有那份癡迷，卻更關(guān)心如何忽悠進(jìn)來(lái)投資、紙面上實(shí)現(xiàn)多高的估值以及什么時(shí)候可以上市。

　　全民創(chuàng)業(yè)熱情高漲，是我們經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的動(dòng)力，但同時(shí)可能也是我們未來(lái)出現(xiàn)世界級(jí)企業(yè)的阻力。什么時(shí)候上市公司的職業(yè)經(jīng)理人普遍可以獲得足夠的財(cái)富和成就感了，什么時(shí)候創(chuàng)業(yè)僅僅是少數(shù)人的愛(ài)好和選擇了，什么時(shí)候我們的上市公司再也不用為留住人才而分拆出很多個(gè)上市公司了，什么時(shí)候中國(guó)離誕生世界級(jí)的企業(yè)也就更近了。