王冉：要約收購(gòu)中股東需要考慮的不僅僅是價(jià)格

　　挖貝網(wǎng)專欄作者：易凱資本CEO 王冉

　　最近，隨著一家在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的納斯達(dá)克上市公司考慮被并購(gòu)的消息被媒體熱炒，“要約收購(gòu)”這個(gè)詞也開(kāi)始頻繁地被見(jiàn)諸中國(guó)媒體。

　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，要約收購(gòu)指的是收購(gòu)方直接通過(guò)公開(kāi)渠道知會(huì)目標(biāo)公司的股東并給他們“用腳投票”的權(quán)利和機(jī)會(huì)，進(jìn)而通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)他們手中目標(biāo)公司的全部或部分股票達(dá)到獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。

　　如果說(shuō)很多私下里進(jìn)行的并購(gòu)談判都是從扭扭捏捏地詢問(wèn)“您愿意考慮賣嗎？”開(kāi)始，然后一點(diǎn)一點(diǎn)過(guò)渡到“我有點(diǎn)想買(mǎi)您”，那么要約收購(gòu)直截了當(dāng)上來(lái)說(shuō)的就是“我想買(mǎi)你，你愿意賣嗎？”

　　從收購(gòu)方與目標(biāo)公司的關(guān)系上說(shuō)，要約收購(gòu)又分為友好收購(gòu)和敵意收購(gòu)兩種。全球最著名的投資銀行高盛公司在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都有一個(gè)明確的規(guī)定，就是在并購(gòu)交易中絕不代表敵意收購(gòu)方。道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)閿骋馐召?gòu)?fù)ǔ６际且允「娼K—即便勉勉強(qiáng)強(qiáng)地做成了，最終也往往會(huì)因?yàn)?ldquo;強(qiáng)扭的瓜不甜”而淺嘗輒止，黯淡收?qǐng)觥?/p>

　　對(duì)目標(biāo)公司及其股東來(lái)說(shuō)，評(píng)估一個(gè)要約收購(gòu)建議是否具有吸引力最重要、最核心的就是兩個(gè)因素：一個(gè)是交易條款所包含的商業(yè)價(jià)值，一個(gè)是交易得以完成的確定性。由于要約收購(gòu)的流程相對(duì)固定，因此影響交易完成確定性的最重要的一個(gè)因素就是提出要約收購(gòu)的一方（簡(jiǎn)稱“要約方”）的身份及其可信度。除此之外，如果要約收購(gòu)不是針對(duì)100%的股票而只是針對(duì)一部分股票，那么還有第三個(gè)非常重要的因素需要考量，那就是要約方企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)與能力。

　　需要指出的是，上面提到的前兩個(gè)條件不是完全平行的；要約方的身份和可信度是考量其要約條款商業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)和前提。要約方如果沒(méi)有合適的身份和很高的可信度，交易完成的確定性就會(huì)大打折扣。在這種情況下，要約方提出的報(bào)價(jià)再高也只是“看上去很美”的海市蜃樓，是“聞得到吃不到”的一張餅，上下嘴皮一動(dòng)沙子堆出一座城。

　　要約方的可信度可以從幾個(gè)方面來(lái)考量。雖然總有個(gè)別例外，但是通常來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)的可信度比個(gè)人的可信度高，上市公司的可信度比非上市公司的可信度高，知名公司的可信度比不知名公司的可信度高，有協(xié)同效應(yīng)的公司的可信度比沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)公司的可信度高，在規(guī)模上比并購(gòu)目標(biāo)大很多的公司的可信度比同目標(biāo)公司大致相仿的公司的可信度高，賺過(guò)錢(qián)的公司的可信度比沒(méi)有賺過(guò)錢(qián)的公司的可信度高，陽(yáng)光財(cái)富的可信度比神秘財(cái)富的可信度高。

　　舉個(gè)極端的例子：如果比爾蓋茨聯(lián)手巴菲特和李嘉誠(chéng)說(shuō)“我們要買(mǎi)中國(guó)移動(dòng)”，拋開(kāi)政策法規(guī)因素不談，你不能說(shuō)人家三位大腕完全是癡人說(shuō)夢(mèng)。但是，如果街上隨便一個(gè)穿得還算體面的人迎面走來(lái)張嘴就喊：“我背后有人，我要開(kāi)出一萬(wàn)億美元買(mǎi)中移動(dòng)”，中移動(dòng)的董事們恐怕不太可能為此專門(mén)從世界各地飛到一起開(kāi)個(gè)董事會(huì)聊聊這事。

　　沒(méi)辦法，世界是殘酷的。今天中國(guó)的買(mǎi)家成了全球賣家眼里的香餑餑和大救星，可是退回到十年前，如果一家外國(guó)企業(yè)需要出售，而殺出來(lái)競(jìng)價(jià)的是一家從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的中國(guó)企業(yè)，人家可能連眼皮都不抬一下。這就是身份和可信度的重要性。

　　因此，只有具有了合適的身份和基本的可信度，要約收購(gòu)的出價(jià)才有意義。同樣，只有兩家（或者更多）同樣具有適當(dāng)身份和大致相當(dāng)?shù)目尚哦鹊馁I(mǎi)家同時(shí)出價(jià)，比較他們的出價(jià)也才有意義。否則，就是拿自己家的西瓜去比別人家的桃子，還非要說(shuō)自己特別大。

　　退一萬(wàn)步說(shuō)，即使街上的這個(gè)人背后真的把全世界他認(rèn)識(shí)的挖煤的蓋房的都聚到了一起湊足了一萬(wàn)億美元的真金白銀，只要他不是用現(xiàn)金要約收購(gòu)中移動(dòng)100%的股權(quán)，那么中移動(dòng)的股東們還勢(shì)必會(huì)面臨兩外一個(gè)問(wèn)題，那就是：萬(wàn)一我沒(méi)有機(jī)會(huì)把股票全部賣出而還必須留下一部分，那么剩下的這部分股票我去找誰(shuí)負(fù)責(zé)？作為公司未來(lái)的大股東和管理層，你憑什么讓我相信我留下來(lái)的那部分股票在未來(lái)可以實(shí)現(xiàn)增值？

　　在這種情況下，要約方的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與能力又變成另一個(gè)非常重要的考量因素。

　　因?yàn)椴徽J(rèn)識(shí)街上隨便走著喊出一萬(wàn)億收購(gòu)中移動(dòng)的那個(gè)人，中移動(dòng)的股東們很自然又需要問(wèn)出一連串的問(wèn)題：您以前都做過(guò)什么？做成過(guò)什么？賺過(guò)多少錢(qián)？是否能夠證明您賺過(guò)那么多錢(qián)？是否曾經(jīng)給支持過(guò)您的外部股東帶來(lái)過(guò)像樣的回報(bào)并得到他們的尊重與認(rèn)可？未來(lái)您是否真的有能力通過(guò)企業(yè)運(yùn)營(yíng)為公司留下來(lái)的股東創(chuàng)造非凡的價(jià)值？您未來(lái)的商業(yè)計(jì)劃和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)是建立在真實(shí)可信的過(guò)往運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)上還是建立在虛頭八腦的樂(lè)觀假設(shè)上？

　　對(duì)目標(biāo)公司的股東來(lái)說(shuō)，如果就這些問(wèn)題沒(méi)有獲得令人滿意的解答，把自己剩下的49%交給一個(gè)沒(méi)有履歷的買(mǎi)家基本上約等于在自己前面賣出的那51%的股權(quán)所獲得的價(jià)格的基礎(chǔ)上打了一個(gè)結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的對(duì)折。