《新財(cái)經(jīng)》雜志：改革不徹底 IPO還會暫停

　　2009年6月18日，桂林三金藥業(yè)在IPO暫停了九個月后，終于拿到了證監(jiān)會的發(fā)行批文，這也標(biāo)志IPO的重新啟動。

　　IPO屢屢停擺，這可能是中國資本市場最具特色的現(xiàn)象，而導(dǎo)致這一怪象的主要根源，則是公平喪失、炒作嚴(yán)重、圈錢明顯的新股發(fā)行制度。因此，發(fā)行制度改革已經(jīng)成為資本市場自救和生死存亡的關(guān)鍵之舉。

　　但是，從5月22日發(fā)布征求意見稿，到6月10日《指導(dǎo)意見》正式頒布，新股發(fā)行在很多方面的進(jìn)步都極為有限，向既得利益者妥協(xié)太大，“小腳老太式”的改革并沒有解決新股發(fā)行制度的根本性制度殘缺。

　　對新股發(fā)行改革，證監(jiān)會確定了“分步實(shí)施，逐步完善”的原則。本次改革的核心有兩點(diǎn)，一是市場化的定價(jià)問題，二是提高中小投資者的中簽率。與新股發(fā)行《指導(dǎo)意見》相比，在市場化的定價(jià)機(jī)制方面，基本與征求意見稿沒有任何區(qū)別。盡管證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于做好新股發(fā)行體制改革后新股詢價(jià)工作的通知》，明確規(guī)定要對高報(bào)不買、高報(bào)少買，同時參與網(wǎng)下網(wǎng)上同只新股申購、使用一個以上的賬戶進(jìn)行同只新股網(wǎng)上申購等行為，視情節(jié)輕重給予紀(jì)律處分或談話提醒，但仍缺乏具體的懲戒性措施。

　　在提高中小投資者中簽率問題上，針對外界提出的機(jī)構(gòu)擁有多個賬戶的問題，明確規(guī)定單個投資者只能使用一個賬戶申購新股的要求，并提出要完善回?fù)軝C(jī)制。而深滬兩市新修訂的申購辦法，進(jìn)一步予以細(xì)化和明確，相對征求意見稿，這是一個較大的進(jìn)步。但對于外界要求取消網(wǎng)下發(fā)行或改變網(wǎng)下網(wǎng)上發(fā)行比例的呼吁，證監(jiān)會沒有采納。

　　對于最根本的流通股比例過低導(dǎo)致的“圈錢”問題，流通股太少、股票供應(yīng)不足導(dǎo)致的發(fā)行高市盈率問題，對于因限售而留給未來的“大小限”問題，對于首日不設(shè)置漲跌停引發(fā)的爆炒新股問題，對于發(fā)行節(jié)奏實(shí)質(zhì)上仍由行政控制的非市場化問題，等等，本次新股發(fā)行改革一點(diǎn)都沒有觸及。這些無疑是新股發(fā)行中真正的制度殘缺，也是新股發(fā)行繞不開的難題。

　　因此，本次改革就總體而言，基本思路仍然限定在基本不改變現(xiàn)有利益分配格局的基礎(chǔ)上，對機(jī)構(gòu)、上市公司等強(qiáng)勢團(tuán)體的利益沒有太大觸動，只是象征性地對中小投資者做了一點(diǎn)讓步。目的無非是擺脫目前股市失去融資功能的尷尬，盡快為IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板啟動尋找一個制度出口。

　　就此而言，本次新股發(fā)行改革只是初步解決了市場化定價(jià)機(jī)制和中小投資者中簽問題，而且，對這兩個問題的解決也是小心翼翼，并沒有大刀闊斧的舉措和應(yīng)對。而將最艱難的五大核心問題留給了未來：一是流通股比例太低，中石油流通比例不到總股本的10%，導(dǎo)致大股東上市的唯一目的是為了圈錢;二是流通股比例太低，股票供應(yīng)不足，導(dǎo)致一級市場市盈率畸高;三是新股上市當(dāng)天，不設(shè)漲跌停，讓高中簽的機(jī)構(gòu)爆炒新股，進(jìn)一步推高新股市盈率，引發(fā)股市未來的動蕩;四是限售期結(jié)束后，通過兩級市場的高市盈率而獲得暴利的“大小非”集體出逃，進(jìn)一步引發(fā)股市的暴跌;五是管理層人為控制發(fā)行節(jié)奏，使得股市根子上必然成為政策市。

　　這五大問題不徹底解決，IPO的停擺悲劇重演只是一個時間問題。就此而言，新股發(fā)行改革的確只是邁出了小小的一步，攻堅(jiān)戰(zhàn)尚未開始，等到這幾大核心問題導(dǎo)致資本市場再次面臨信任危機(jī)、生死存亡的時候，第8輪新股發(fā)行制度改革又會如同今天一樣啟動。

　　改革可以漸進(jìn)，可以分步實(shí)施，但不可以繞開關(guān)鍵問題，更不可以提出一些無關(guān)痛癢的舉措來敷衍了事。對于管理層而言，現(xiàn)在似乎回避了核心問題，但事實(shí)上將痛苦留給了未來，而且，因?yàn)闀r間的推移會使問題解決的難度更大。