陳雨露：后危機(jī)時(shí)期貨幣金融穩(wěn)定的新框架

　　后危機(jī)時(shí)期金融監(jiān)管基礎(chǔ)的重新校正意味著監(jiān)管原則和方式的徹底變革，在此基礎(chǔ)上建立的宏觀貨幣金融穩(wěn)定框架將同步納入金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)機(jī)制

　　中國人民大學(xué)副校長 陳雨露

　　全球經(jīng)濟(jì)在度過了瀕臨系統(tǒng)性崩潰的艱難時(shí)期之后，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況正逐步趨于穩(wěn)定。雖然全球經(jīng)濟(jì)重返高增長的道路尚需時(shí)日，但隨著2009年6月美國金融監(jiān)管改革白皮書的公布，全面的金融監(jiān)管改革實(shí)際上已經(jīng)正式提上日程。作為此次全球金融危機(jī)的主要教訓(xùn)之一，后危機(jī)時(shí)期貨幣金融穩(wěn)定框架的設(shè)計(jì)被認(rèn)為是確保長期金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

　　從目前美國已經(jīng)公布的金融監(jiān)管改革方案來看，雖然審慎監(jiān)管的目標(biāo)被置于前所未有的高度，但對(duì)引發(fā)金融監(jiān)管失效的更為根本的監(jiān)管基礎(chǔ)和原則問題仍然認(rèn)識(shí)不足。隨著全球?yàn)閼?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退所采用的擴(kuò)張性的貨幣政策被普遍采用，克服通縮所采取的經(jīng)濟(jì)策略有可能成為引發(fā)下一輪通脹的源頭。在經(jīng)濟(jì)可能率先走出困境的中國，伴隨著2009年上半年的超速信貸擴(kuò)張，原材料價(jià)格重拾升勢，以房地產(chǎn)為代表的主要資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)攀升，股票市場強(qiáng)勁回升并重新朝著泡沫化的方向發(fā)展。

　　應(yīng)該指出，從最近20年來金融危機(jī)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制來看，信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格膨脹和未能及時(shí)調(diào)整的監(jiān)管失敗才是隱藏在周期性金融危機(jī)后的基本誘因。這意味著，金融監(jiān)管改革必須正視導(dǎo)致整個(gè)監(jiān)管理念失敗的根源(立足點(diǎn)和原則)，對(duì)當(dāng)前全球范圍內(nèi)基于規(guī)則的、以單個(gè)金融機(jī)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)設(shè)計(jì)監(jiān)管指標(biāo)和方法的監(jiān)管思路進(jìn)行“徹底大修”，否則，信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格周期和金融監(jiān)管周期所帶來的周期性泡沫就將一直存在。

　　對(duì)于中國而言，深入認(rèn)識(shí)同周期性問題并以此為基礎(chǔ)建立起全新的貨幣金融穩(wěn)定框架，不僅有助于克服和防范金融危機(jī)的困擾，還有助于我們?cè)谌蚍秶鷥?nèi)率先建立起真正具有預(yù)見性和競爭力的宏觀穩(wěn)定框架。這一框架將很可能引領(lǐng)改革潮流并為中國在未來的全球經(jīng)濟(jì)金融競爭中贏得先機(jī)。

　　三個(gè)周期的同周期性是

　　金融危機(jī)的基本實(shí)現(xiàn)機(jī)制

　　對(duì)全球范圍內(nèi)具有代表性的66個(gè)主要國家和經(jīng)濟(jì)體的實(shí)證分析表明，三個(gè)周期(信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格周期和金融監(jiān)管周期)的同周期性是絕大部分金融危機(jī)背后共同存在的基本機(jī)制。在這種機(jī)制下，信息的處理和傳遞將出現(xiàn)明顯的扭曲，金融風(fēng)險(xiǎn)不僅獲得了自我累積和放大的實(shí)現(xiàn)方式，而且整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)分布也將出現(xiàn)系統(tǒng)性失衡。這一結(jié)論包括四個(gè)基本要點(diǎn)：

　　第一，1825年以后，金融危機(jī)的歷史演進(jìn)表明，泡沫經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為當(dāng)今世界各國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的最大公敵。在泡沫經(jīng)濟(jì)的形成過程中，信貸擴(kuò)張往往成為主要的幕后推手；而信貸擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格膨脹相互強(qiáng)化的機(jī)制推動(dòng)泡沫經(jīng)濟(jì)最終朝危機(jī)方向發(fā)展。因此，信貸規(guī)模與資產(chǎn)價(jià)格的同周期性是顯著的。

　　第二，當(dāng)前以巴塞爾協(xié)議為基本依據(jù)的全球范圍內(nèi)的金融監(jiān)管具有顯著的同周期性。也就是說，監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)周期之間具有高度相關(guān)性：在經(jīng)濟(jì)上行期，信貸風(fēng)險(xiǎn)減小，銀行的資本充足率提高或資金成本降低，等量資本之下銀行傾向于擴(kuò)大信貸規(guī)模，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的過度擴(kuò)張；相反，在經(jīng)濟(jì)下行期，等量資本之下銀行傾向于縮減信貸規(guī)模，造成流動(dòng)性下降，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過度緊縮。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過度波動(dòng)又會(huì)反過來惡化金融部門。

　　第三，同樣的情況還出現(xiàn)在當(dāng)前全球范圍內(nèi)推廣使用的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上。建立在公允價(jià)值基礎(chǔ)上的市值計(jì)價(jià)原則實(shí)際上承襲了市場波動(dòng)并放大了同周期性效應(yīng)：當(dāng)金融市場出現(xiàn)價(jià)值下跌、價(jià)格逆轉(zhuǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值下降常常導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資本充足率不足，為了滿足資本充足率的要求，金融機(jī)構(gòu)不得不拋售資產(chǎn)，而資產(chǎn)“甩賣”又導(dǎo)致了市場價(jià)格的進(jìn)一步下跌。

　　第四，美國發(fā)生的次貸危機(jī)表明，作為第三方的各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也具有典型的同周期性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法在風(fēng)險(xiǎn)積聚期及早發(fā)現(xiàn)問題，而是當(dāng)市場趨勢出現(xiàn)下行、問題已經(jīng)暴露以后才匆匆進(jìn)行事后的評(píng)級(jí)修正——這種反應(yīng)方式不僅無助于抑制風(fēng)險(xiǎn)，還對(duì)已經(jīng)惡化的經(jīng)濟(jì)預(yù)期火上澆油。

　　總之，在上述同周期機(jī)制的作用下，無論是處于市場內(nèi)部的交易主體(如金融機(jī)構(gòu)、企業(yè))，還是處于市場外部的監(jiān)管主體(如監(jiān)管當(dāng)局)，又或者是介于市場內(nèi)部和市場外部之間的第三方機(jī)構(gòu)(如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)與審計(jì)機(jī)構(gòu))，都無法擺脫“三個(gè)周期”的同周期效應(yīng)。這意味著，在傳統(tǒng)的市場運(yùn)行機(jī)制和金融監(jiān)管模式下，整個(gè)市場的信息處理與反饋環(huán)節(jié)完全受制于市場波動(dòng)而不是平抑市場波動(dòng)，在此基礎(chǔ)上的政策選擇面臨嚴(yán)重困境。

　　同周期問題在當(dāng)前中國的表現(xiàn)及潛在隱憂

　　在積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策下，中國經(jīng)濟(jì)在今年第二季度表現(xiàn)出了比較明顯的復(fù)蘇趨勢，GDP同比增速很可能達(dá)到8%左右的水平，通縮預(yù)期基本消除，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢基本確立。近期中國經(jīng)濟(jì)增長的加速，最主要的拉動(dòng)力量是國有部門投資，相比之下，消費(fèi)增長仍然遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期的理想水平，而出口雖正走出最低迷時(shí)期，但形勢依然不容樂觀。

　　與單一的投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)應(yīng)的是新增信貸的迅猛增長。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2009年上半年我國新增貸款共7.37萬億元，其中6月份的新增貸款達(dá)到1.53萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。在新增信貸的強(qiáng)力推動(dòng)下，主要大宗商品的價(jià)格出現(xiàn)了明顯上升，潛在的通脹壓力初見端倪；北京、上海、廣州、成都等主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格連續(xù)上漲，已達(dá)到或接近2007年的歷史高點(diǎn)，房地產(chǎn)商們斥巨資“跑馬圈地”的現(xiàn)象又開始頻頻出現(xiàn)；A股市場在信貸資金和通脹預(yù)期的雙重驅(qū)動(dòng)下，半年內(nèi)上證綜指從1800點(diǎn)直奔3000點(diǎn)之上，動(dòng)輒2000億元以上的日成交額幾乎成為常態(tài)，半年累計(jì)成交更是創(chuàng)下了罕見的歷史天量。

　　應(yīng)該指出，在極其嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)形勢下，短期內(nèi)的信貸擴(kuò)張對(duì)保增長功不可沒，但也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)和潛在隱憂。從中國當(dāng)前的情況來看，以下幾個(gè)問題值得高度關(guān)注：其一，在信貸超速擴(kuò)張的作用下，非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(以股票市場和房地產(chǎn)交易市場為代表)的回升速度明顯超前于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，這并不是一個(gè)正常的提前反映量和反映速度；其二，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期依然不明朗的情況下，金融機(jī)構(gòu)將大部分信貸資金集中投向了政府平臺(tái)項(xiàng)目和大型國有企業(yè)，民營中小企業(yè)所獲得的信貸不足，這將強(qiáng)化中國經(jīng)濟(jì)的二元不平衡結(jié)構(gòu)；其三，伴隨著信貸的快速擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，大型項(xiàng)目紛紛上馬，產(chǎn)能過剩和大宗商品價(jià)格上漲將再次顯現(xiàn)，后危機(jī)時(shí)期若隱若現(xiàn)的同周期性效應(yīng)可能成為下一輪經(jīng)濟(jì)過熱的起點(diǎn)；其四，為了實(shí)現(xiàn)超速和超規(guī)模的信貸投放，金融機(jī)構(gòu)幾乎必然會(huì)在總體上降低審貸標(biāo)準(zhǔn)，一些未經(jīng)充分論證的項(xiàng)目也獲得了貸款，由此帶來的壞賬隱憂值得關(guān)注。

　　正是基于上述考慮，我們認(rèn)為，如果說超常規(guī)的信貸擴(kuò)張是危機(jī)初期用以應(yīng)對(duì)非常形勢的非常規(guī)手段，那么，在經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)的后危機(jī)時(shí)期，若不對(duì)這些手段適時(shí)加以調(diào)控，超速的信貸擴(kuò)張很有可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的積累和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的進(jìn)一步強(qiáng)化。由此帶來的后果是：如此大規(guī)模的信貸投放，稍有閃失便會(huì)使商業(yè)銀行的改革成果毀于一旦；而信貸擴(kuò)張支持的投資驅(qū)動(dòng)型增長模式很可能導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的進(jìn)一步加劇，最終為長期中的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整埋下隱患。

　　因此，對(duì)于后金融危機(jī)時(shí)期的中國而言，如何通過必要的政策調(diào)整來建立合適的制動(dòng)機(jī)制，確保不再重蹈信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格上漲和政策失效的歷史覆轍，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義和更加長遠(yuǎn)的發(fā)展內(nèi)涵。結(jié)合全球金融危機(jī)的主要教訓(xùn)，從長遠(yuǎn)來看，后危機(jī)時(shí)期中國貨幣金融穩(wěn)定框架的設(shè)計(jì)，關(guān)鍵仍然在于如何破解三個(gè)周期。

　　解決同周期性問題的主要政策建議

　　從構(gòu)建穩(wěn)健的金融體系和為經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展奠定貨幣金融基礎(chǔ)的角度出發(fā)，我們認(rèn)為，解決三個(gè)周期的同周期性問題應(yīng)該成為未來中國宏觀貨幣金融穩(wěn)定框架的核心。

　　對(duì)此，我們有三條基本的政策建議：

　　第一，宏觀調(diào)控體系應(yīng)該把金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定與商品、服務(wù)價(jià)格的穩(wěn)定同時(shí)納入目標(biāo)體系之中，突破宏觀調(diào)控目標(biāo)設(shè)置中只關(guān)注“GDP+CPI”的狹窄視野。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融體系下，金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系已經(jīng)密不可分，脫離任何一方面分離設(shè)置調(diào)控目標(biāo)都將損傷政策的前瞻性和有效性，導(dǎo)致兩方面的調(diào)控目標(biāo)都無法實(shí)現(xiàn)。通過將金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定同時(shí)納入目標(biāo)體系，不僅能加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)性和一致性，還能從經(jīng)濟(jì)和金融的交叉反映中獲得宏觀調(diào)控和監(jiān)管調(diào)整的提前量，從而最大限度地避免政策調(diào)整滯后的問題。此外，通過將金融目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)同時(shí)納入政策視野，還能從戰(zhàn)略上平衡金融發(fā)展水平和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的協(xié)調(diào)問題，確保金融發(fā)展服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不是脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我擴(kuò)張，避免過度超前的金融擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

　　第二，在中國，宏觀調(diào)控預(yù)防信貸過度擴(kuò)張?jiān)斐膳菽?jīng)濟(jì)應(yīng)鎖定兩條路徑。一是防止出現(xiàn)對(duì)上一輪經(jīng)濟(jì)衰退周期的過度信貸救助，必須要設(shè)計(jì)及時(shí)制動(dòng)的機(jī)制。在這一點(diǎn)上，2003年6月至2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策“猶豫期”的教訓(xùn)值得我們研究和汲取。二是在人民幣升值的長期背景之下，要切斷國際套利資本過度流入造成的輸入型資產(chǎn)價(jià)格膨脹的貨幣金融危機(jī)機(jī)制，為此，精心設(shè)計(jì)我國的“實(shí)際金融開放度”和“名義金融開放度”的差異就顯得至關(guān)重要。此外，對(duì)于很多發(fā)展中國家而言，國家金融控制能力的衰微是導(dǎo)致金融危機(jī)無法得到及早遏制的重要原因。因此，在穩(wěn)步推進(jìn)金融業(yè)開放的過程中，為確保宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)，我國應(yīng)該從戰(zhàn)略上保持適度的國家控制力，提高在維持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)安全方面的主動(dòng)性能力。

　　第三，推進(jìn)金融監(jiān)管改革，將針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和針對(duì)整個(gè)金融體系的總體信用水平的監(jiān)管同時(shí)納入監(jiān)管框架。應(yīng)該指出，基于巴塞爾協(xié)議的全球金融監(jiān)管，都是針對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管(如要求每個(gè)銀行金融機(jī)構(gòu)都滿足一般資本要求)，而不是針對(duì)整個(gè)金融體系的總體信用水平的監(jiān)管。經(jīng)濟(jì)學(xué)常見的“合成謬誤”問題在金融監(jiān)管中的表現(xiàn)是，當(dāng)基于單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管指標(biāo)分離來看似乎“個(gè)個(gè)穩(wěn)健”時(shí)，這若干個(gè)“穩(wěn)健”指標(biāo)疊加后的總體風(fēng)險(xiǎn)可能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所能承受的正常水平。在中國，我們主張將單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與整個(gè)金融體系的總體信用水平的監(jiān)管并重，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的反周期操作。以總體信用水平為基礎(chǔ)的監(jiān)管意味著更多地關(guān)注整個(gè)金融體系的信用創(chuàng)造水平、流動(dòng)性程度、風(fēng)險(xiǎn)承受程度等宏觀穩(wěn)健性指標(biāo)并以此作為監(jiān)管調(diào)整的基本依據(jù)。

　　總之，金融危機(jī)之后，未來貨幣金融穩(wěn)定框架的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)以克服信貸周期、資產(chǎn)價(jià)格周期和金融監(jiān)管周期三個(gè)周期的同周期性為指向。監(jiān)管基礎(chǔ)的重新校正意味著監(jiān)管原則和方式的徹底變革，在此基礎(chǔ)上建立的宏觀貨幣金融穩(wěn)定框架將同步納入金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)機(jī)制。上述調(diào)整如何運(yùn)用到實(shí)踐中，具體操作方式的設(shè)計(jì)和制定顯然還有大量的后續(xù)工作需要完成，這將成為后續(xù)改革研究的一個(gè)重要方向?！?/p>