王燕輝：2009年中國(guó)PE業(yè)有4大亮點(diǎn)和4大偏離

　　隨著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的誕生，2009年成為創(chuàng)投業(yè)的一個(gè)豐收年。在財(cái)富效應(yīng)的示范下，越來(lái)越多的資本紛紛涌入創(chuàng)投業(yè)，對(duì)于PE/VC的關(guān)注也達(dá)到了前所未有的熱度，而關(guān)于PE與VC的爭(zhēng)論也隨之而起。回顧2009年的中國(guó)創(chuàng)投業(yè)，平安銀行副行長(zhǎng)、創(chuàng)投專(zhuān)家王燕輝表示，2009年中國(guó)PE行業(yè)出現(xiàn)四大亮點(diǎn)：

　　一、政府對(duì)PE的支持力度提高到一個(gè)新的水平。意識(shí)到PE業(yè)在支持中小企業(yè)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的重要作用。2009年各地先后出臺(tái)了一些支持PE業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策，并紛紛設(shè)立政府引導(dǎo)基金。京津滬渝等城市爭(zhēng)搶PE中心，相比之下，PE重鎮(zhèn)深圳則顯得十分從容，深圳市領(lǐng)導(dǎo)在有關(guān)場(chǎng)合表示出臺(tái)的舉措將后來(lái)居上。

　　二、國(guó)內(nèi)各路資金進(jìn)入PE業(yè)的熱情上升到一個(gè)新的高度。根據(jù)清科集團(tuán)的統(tǒng)計(jì)，受金融危機(jī)的影響，2009年中國(guó)PE業(yè)新募集基金數(shù)量和金額雙雙出現(xiàn)了2005年以來(lái)的首次下跌，較2008年的歷史高位分別下跌25.3%和72.4%。但值得欣慰的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在4萬(wàn)億政府投資計(jì)劃和10萬(wàn)億銀行信貸支持下率先企穩(wěn)回升，全年P(guān)E基金募集前低后高，一二季度蕭條，三季度峰回路轉(zhuǎn)，四季度更好。之前很少人預(yù)計(jì)得到金融危機(jī)的冬天過(guò)去得這么快，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的春天來(lái)得這么早，盡管復(fù)蘇還難言穩(wěn)固。此外，人民幣基金在募集基金數(shù)量和金額上首次雙雙超過(guò)美元基金。中國(guó)PE業(yè)長(zhǎng)期外資主導(dǎo)的局面開(kāi)始改變，人民幣基金的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。

　　三、創(chuàng)業(yè)板的推出成為成長(zhǎng)型中小企業(yè)和PE的福音。本土募集、本土投資和本土退出無(wú)疑是本土PE最得心應(yīng)手的模式，于是創(chuàng)業(yè)板上市公司背后鮮有外資VC/PE的身影，這也促進(jìn)了人民幣基金的繁榮。第一批上市的28家公司背后分別是20家VC/PE公司。統(tǒng)計(jì)顯示，VC/PE機(jī)構(gòu)在這些公司上市前共投入6.89億元的資金，平均獲得5.76倍的回報(bào)。PE財(cái)富效應(yīng)彰顯，推動(dòng)了三四季度基金募集金額走高。

　　四、市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)開(kāi)始起步。首先，國(guó)家發(fā)改委正在有關(guān)部門(mén)的配合下，加快制定《股權(quán)投資基金的管理辦法》，將對(duì)投資人資格、管理人義務(wù)和監(jiān)管部門(mén)職責(zé)以及監(jiān)管程序的規(guī)范化、透明化做出規(guī)定；第二，經(jīng)業(yè)內(nèi)50家領(lǐng)先的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)溝通，共同自發(fā)組建了“中國(guó)股權(quán)基金協(xié)會(huì)”籌備工作小組。全國(guó)性行業(yè)自律組織——中國(guó)股權(quán)基金協(xié)會(huì)將成立，籌備方案已上報(bào)國(guó)務(wù)院。

　　盡管2009年中國(guó)PE也有四大亮點(diǎn)，但是也明顯存在對(duì)國(guó)際PE規(guī)范的四大偏離。

　　一、偏離發(fā)現(xiàn)價(jià)值與創(chuàng)造價(jià)值的PE核心理念。許多投資人要求“短平快”，把PE當(dāng)股票和房地產(chǎn)一樣炒；大部分管理人“窮得只有錢(qián)”，缺乏對(duì)所投行業(yè)的深刻認(rèn)知和豐富經(jīng)驗(yàn)；融資企業(yè)片面追求高出價(jià)和運(yùn)做上市。于是有浙江紅鼎和天津德同事件，于是Pre-IPO投資過(guò)熱而投資期限過(guò)短，中國(guó)PE基金的平均存續(xù)期間明顯短于10-12年的國(guó)際平均年限，出現(xiàn)高P/E比率和過(guò)度包裝。Pre-IPO投資本來(lái)就是PE主要種類(lèi)中增值服務(wù)較少的一種，加上投資時(shí)間過(guò)短（有的離目標(biāo)企業(yè)上市只有幾個(gè)月），在中國(guó)企業(yè)排隊(duì)等待上市審核的特殊環(huán)境下，自然引發(fā)“PE腐敗”的議論。

　　二、偏離GP與LP關(guān)系的基本準(zhǔn)則。業(yè)內(nèi)自說(shuō)自話(huà)時(shí)，中國(guó)缺乏成熟LP的議論隨處可聞。其實(shí)，成熟的GP和LP兩者都還相對(duì)缺乏。新募集的資金中小基金占絕大多數(shù)，大多數(shù)GP團(tuán)隊(duì)仍然缺乏必要的時(shí)間磨合和市場(chǎng)檢驗(yàn)。相對(duì)較大的產(chǎn)業(yè)投資基金和金融機(jī)構(gòu)附屬基金GP與LP重疊，責(zé)權(quán)利并難以分明。一些自然人主導(dǎo)的GP出于基金募集壓力，或者與投資人和代理募集的第三方分享基金日常管理和投資運(yùn)作的權(quán)利，或者犧牲部分附屬權(quán)益（業(yè)績(jī)分紅）和管理費(fèi)。

　　三、偏離適度監(jiān)管和行業(yè)自律的基本原則?！豆蓹?quán)投資基金的管理辦法》尚未出臺(tái)，全國(guó)性的行業(yè)協(xié)會(huì)尚待成立。在監(jiān)管部門(mén)尚未明確、缺乏合格投資人規(guī)定、謹(jǐn)慎人規(guī)則和信息披露規(guī)范的情況下，“審批或備案之爭(zhēng)”其實(shí)并無(wú)實(shí)際意義，因?yàn)檫B“誰(shuí)來(lái)監(jiān)管”、“監(jiān)管什么”和“如何監(jiān)管”都不知道。充其量，“審批”或“備案”只是一道“增信”手續(xù)，為GP募集基金增加一個(gè)賣(mài)點(diǎn)或?yàn)槠淙〉脿?zhēng)取募集社保基金的資格。同時(shí)，法律對(duì)證券私募的規(guī)定太粗，導(dǎo)致基金募集的“泛公募化”或“準(zhǔn)公募化”，只有到觸發(fā)了“亂集資”的刑法禁條后才能治罪。此外，在中國(guó)，行業(yè)協(xié)會(huì)等非政府機(jī)構(gòu)的作用始終有限，全國(guó)性的PE行業(yè)協(xié)會(huì)成立后如何發(fā)揮行業(yè)自律的作用面臨極大挑戰(zhàn)。

　　四、存在偏離市場(chǎng)化發(fā)展路徑的隱憂(yōu)。第一，政府，特別是地方政府，掌握了太多的資源而又具有投資沖動(dòng)的本性，熱情高漲可能突破政府作用的合理邊界。政府引導(dǎo)基金需要制造讓具有公共政策目標(biāo)的政府資金與具有盈利本性的民間資金戀愛(ài)的荷爾蒙。政府資金投資一般盈利性產(chǎn)業(yè)還要防止出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，違背政府引導(dǎo)的初衷。其實(shí)，政府致力完善PE發(fā)展的環(huán)境比直接投資PE更重要。第二，銀行、券商和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的附屬PE必須妥善安排對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)約束機(jī)制，建立與母體機(jī)構(gòu)其他業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防火墻，并避免利益沖突。第三，“公司制還是有限合伙制之爭(zhēng)”難分伯仲。爭(zhēng)論中，大多只注意兩者的稅負(fù)意義，卻很少注意兩者在激勵(lì)約束機(jī)制上的差別，更幾乎無(wú)人提及公司制其實(shí)暗含“永續(xù)經(jīng)營(yíng)假定”，管理團(tuán)隊(duì)缺乏擇機(jī)退出的壓力和動(dòng)力，卻存在白賺管理費(fèi)的道德風(fēng)險(xiǎn)，而這些正是在PE發(fā)展過(guò)程中有限合伙制逐漸成為主流組織形式的重要原因。

　　注：本文作者王燕輝，現(xiàn)任平安銀行副行長(zhǎng)。曾就讀江西財(cái)經(jīng)學(xué)院、財(cái)政部科研所、哈佛大學(xué)和西安交通大學(xué)。獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、公共管理碩士(MPA)和管理學(xué)博士學(xué)位。