中國(guó)并購(gòu)基金蹣跚起步 對(duì)市場(chǎng)影響將不斷加深
隨著中國(guó)私募股權(quán)基金實(shí)力不斷壯大及并購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境日漸成熟，國(guó)際上已風(fēng)行近40余年的并購(gòu)基金在中國(guó)市場(chǎng)正逐漸嶄露頭角。
PE下一個(gè)發(fā)力點(diǎn)？
并購(gòu)基金(Buy-out Fund)是指專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的私募股權(quán)基金，其通常投資于處于發(fā)展期的目標(biāo)企業(yè)。該類基金的投資手法一般是，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，賣掉部分資產(chǎn)再買入需要資產(chǎn)，持有一定時(shí)期，待企業(yè)發(fā)展成熟、增值后，通過(guò)上市、轉(zhuǎn)售或管理層回購(gòu)等方式，出售其持股而獲利。從資金的募集角度看，并購(gòu)基金屬于私募股權(quán)基金的一種，其主要采用向特定機(jī)構(gòu)或個(gè)人非公開(kāi)募集的方式籌集資金。從投資企業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，并購(gòu)基金主要投資處于成熟期，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的目標(biāo)企業(yè)。
據(jù)了解，國(guó)際并購(gòu)基金市場(chǎng)的發(fā)展起源于私募股權(quán)投資的發(fā)展和國(guó)際并購(gòu)浪潮的推進(jìn)，于20世紀(jì)60年代悄然興起。并購(gòu)基金隨著國(guó)際并購(gòu)浪潮的推進(jìn)，大規(guī)模參與跨國(guó)并購(gòu)，使得國(guó)外直接投資(FDI)間接化，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資源的全球重新整合，加快了全球產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代的步伐。
如今，全球私募股權(quán)基金的資產(chǎn)已經(jīng)增長(zhǎng)到了一個(gè)非常龐大的等級(jí)，超過(guò)9000家私募基金管理運(yùn)營(yíng)著從機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者那里募集到的超過(guò)1.9萬(wàn)億美元的資金，其中并購(gòu)基金占比達(dá)到63%，成為私募股權(quán)投資的重要支柱。全球著名的從事并購(gòu)基金業(yè)務(wù)的四大私募股權(quán)投資公司有黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)、KKR以及德州太平洋[16.481.35%]集團(tuán)。另外還有全球各大投資銀行和商業(yè)銀行均開(kāi)設(shè)了直接投資部，從事著并購(gòu)基金業(yè)務(wù)。
近年來(lái)國(guó)外并購(gòu)基金的蓬勃發(fā)展，也帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)本土并購(gòu)基金的萌芽和發(fā)展。在各個(gè)產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的背后，越來(lái)越頻繁地看到并購(gòu)基金活躍的身影。但是由于中國(guó)對(duì)外資可投資產(chǎn)業(yè)種類有各種規(guī)定，產(chǎn)業(yè)內(nèi)領(lǐng)袖企業(yè)往往是大型國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)必須國(guó)家控股等特有的國(guó)情，在國(guó)外以獲得企業(yè)絕對(duì)控股權(quán)為目的的并購(gòu)基金投資策略難以實(shí)施，所以并購(gòu)基金進(jìn)入中國(guó)后，也入鄉(xiāng)隨俗地進(jìn)行了一些變化，由控股投資轉(zhuǎn)向參股投資，并向企業(yè)派駐董事等，對(duì)企業(yè)資源、管理體制等進(jìn)行重新優(yōu)化整合，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，價(jià)值提升，從而獲得較高回報(bào)。
經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，私募股權(quán)基金已經(jīng)在中國(guó)成為市場(chǎng)中的一支重要力量。此外，隨著人民幣基金的興起，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也將變得更加活躍。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)掌握的資金量逐步增大，參與并購(gòu)交易的可能性也在增強(qiáng)。在私募股權(quán)投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，高成長(zhǎng)性的投資項(xiàng)目市盈率將逐步提高，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也需要開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，來(lái)維持資本的高回報(bào)率，而前景廣闊的國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)將成為私募股權(quán)基金投資的重要領(lǐng)域。
利好政策頻出
2006-2009年募集完成的針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)基金共有36只，基金規(guī)模達(dá)到406.74億美元。從投資策略看，2006-2009年并購(gòu)基金在中國(guó)市場(chǎng)共完成32起并購(gòu)?fù)顿Y，投資金額達(dá)到49.72億美元。然而由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化快、法律體系不完善、信用基礎(chǔ)薄弱等原因，并購(gòu)基金在中國(guó)私募股權(quán)基金中所占比重相對(duì)較低。2009年，中國(guó)市場(chǎng)募集的私募股權(quán)基金(含創(chuàng)業(yè)投資基金)達(dá)101筆，而并購(gòu)基金占比僅為3.0%；私募股權(quán)基金(含創(chuàng)業(yè)投資基金)募集總金額為92.48億美元，并購(gòu)基金占比為24.9%。
相關(guān)資料表明，并購(gòu)基金在中國(guó)的發(fā)展主要是在2000年以后，并在2008年達(dá)到頂峰。2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣，收購(gòu)深圳發(fā)展銀行17.89%的控股股權(quán)，成為并購(gòu)基金在中國(guó)進(jìn)行的第一起典型并購(gòu)案例。2005年10月，凱雷集團(tuán)宣布將以3.75億美元收購(gòu)徐工機(jī)械[37.900.24%]85%的股份，雖然此項(xiàng)交易在3年后宣告失敗，但其使并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引起極大關(guān)注。2007年12月，厚樸基金募集成立。厚樸基金采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的合伙制模式，募得25億美元，大幅超過(guò)原計(jì)劃的20億，基金定位于中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組領(lǐng)域的收購(gòu)。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，并購(gòu)基金海外資金來(lái)源受到限制，并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭有所放緩。
近兩年，國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金如魚(yú)得水般獲得發(fā)展新機(jī)遇。2008年3月，8家符合條件的證券公司獲準(zhǔn)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)；4月，鼎暉和弘毅分別獲得了社保基金20億元的承諾出資；11月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)投資未上市企業(yè)股權(quán)，保險(xiǎn)資金開(kāi)始了投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)；12月，隨著符合條件的商業(yè)銀行獲準(zhǔn)開(kāi)辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，銀行資金也逐步進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域。隨著更多的金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)涉足股權(quán)投資領(lǐng)域，人民幣私募股權(quán)基金有望獲得龐大資金來(lái)源，這也將促進(jìn)并購(gòu)基金的進(jìn)一步發(fā)展壯大。
2009年12月24日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好金融服務(wù)支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)指出，將“鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在完善制度、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下開(kāi)展境內(nèi)外并購(gòu)貸款，支持企業(yè)兼并重組。鼓勵(lì)地方政府通過(guò)財(cái)政貼息、風(fēng)險(xiǎn)獎(jiǎng)補(bǔ)、設(shè)立并購(gòu)基金等方式，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)積極參與企業(yè)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)”。雖然《意見(jiàn)》中提到的并購(gòu)基金是由政府主導(dǎo)的，但是這說(shuō)明監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到并購(gòu)基金在并購(gòu)市場(chǎng)中的作用，希望并購(gòu)基金能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出貢獻(xiàn)。
2009年12月30日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要“鼓勵(lì)外資以并購(gòu)方式參與國(guó)內(nèi)企業(yè)改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業(yè)境內(nèi)融資渠道，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對(duì)外商投資企業(yè)的信貸支持”。在全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的背景下，國(guó)務(wù)院的此項(xiàng)決定將促進(jìn)外資并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。
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中國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)尚存
2008年，受到全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，市場(chǎng)人士曾一度認(rèn)為并購(gòu)的黃金時(shí)機(jī)到來(lái)。在產(chǎn)業(yè)整合的呼聲下，很多中國(guó)本土并購(gòu)基金躍躍欲試。然而一年過(guò)去，目前，多數(shù)并購(gòu)基金折戟沉沙。
首先，國(guó)外并購(gòu)基金或去企業(yè)控制權(quán)較為容易。這是因?yàn)閲?guó)外企業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年甚至上百年的發(fā)展，股權(quán)比較分散，企業(yè)創(chuàng)始人所持股份比例相對(duì)較低，企業(yè)主要由職業(yè)經(jīng)理人管理，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，企業(yè)創(chuàng)始人及其他股東出售企業(yè)的意愿較強(qiáng)。然而，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于發(fā)展較短，企業(yè)股權(quán)相對(duì)較為集中。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，出讓企業(yè)控制權(quán)受到《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的嚴(yán)格限制，而企業(yè)的管理層收購(gòu)更容易引起社會(huì)非議，因此并購(gòu)基金收購(gòu)國(guó)有企業(yè)控制權(quán)受到制度限制。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人擁有企業(yè)控制權(quán)，而由于創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)時(shí)間較短，對(duì)企業(yè)感情較深，因此除非企業(yè)陷入無(wú)法挽救的困境或者收購(gòu)者開(kāi)出較高的收購(gòu)價(jià)格，否則企業(yè)所有者很難出讓企業(yè)控制權(quán)，這些使得并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)獲取企業(yè)控制權(quán)相對(duì)較難。
其次，并購(gòu)基金在海外進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)，通常采用杠桿收購(gòu)的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率，并以此擴(kuò)大并購(gòu)基金的收益率。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度有限，并購(gòu)基金可以選擇的融資工具有限。盡管國(guó)內(nèi)已經(jīng)放開(kāi)了商業(yè)銀行并購(gòu)貸款的限制，但并購(gòu)貸款的投放條件有十分嚴(yán)格的限定。《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定商業(yè)銀行在發(fā)放并購(gòu)貸款時(shí)，“并購(gòu)的資金來(lái)源中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于50%，并購(gòu)貸款期限一般不超過(guò)五年”。這些限制雖然有利于商業(yè)銀行控制并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，但卻不利于并購(gòu)基金利用商業(yè)銀行進(jìn)行并購(gòu)融資。而國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，企業(yè)債券發(fā)行、審批較為嚴(yán)格，并且對(duì)低信用等級(jí)的債券發(fā)行有十分嚴(yán)格的限制。因此，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金發(fā)展過(guò)程中，更多只能依靠自身募集資金進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。這不僅限制了并購(gòu)基金的投資規(guī)模，也影響了并購(gòu)基金的收益率。
再者，國(guó)際市場(chǎng)上，并購(gòu)基金對(duì)并購(gòu)目標(biāo)完成整合管理之后，通常可以選擇并購(gòu)企業(yè)上市或者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓股權(quán)以實(shí)現(xiàn)退出。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，企業(yè)上市面臨層層審批，并對(duì)擬上市企業(yè)在財(cái)務(wù)和管理上有嚴(yán)格限制。另外，由于并購(gòu)基金所收購(gòu)企業(yè)通常都是具有一定規(guī)模的成熟企業(yè)，在市場(chǎng)中具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)地位，因此這些企業(yè)所有權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，有可能面臨買家過(guò)少的尷尬局面。
此外，并購(gòu)基金與其他私募股權(quán)基金最大的差異，體現(xiàn)在并購(gòu)之后對(duì)所收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合重組，以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。這不僅要求并購(gòu)基金管理機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的并購(gòu)?fù)顿Y能力，而且必須具備很強(qiáng)的整合管理能力。因此，海外并購(gòu)基金的管理團(tuán)隊(duì)通常包括資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。而國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金發(fā)展時(shí)間較短，并購(gòu)基金管理人更多來(lái)自于投資銀行界，管理團(tuán)隊(duì)中具有企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的人較少，并購(gòu)基金管理能力不強(qiáng)限制了并購(gòu)基金在收購(gòu)之后對(duì)企業(yè)的再造。
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