新的匯率體制還是新的利率體制

　　每個(gè)國(guó)家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，但在眾多改造步驟中首先應(yīng)該勸說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時(shí)逐步撤出短期利率為零的政策

　　■美國(guó)斯坦福大學(xué)教授 羅納德·麥金農(nóng)

　　談到國(guó)際貨幣體系改革，匯率通常是最引人注目的話題，正如最近在韓國(guó)首爾召開(kāi)的二十國(guó)集團(tuán)(G20)峰會(huì)上，匯率問(wèn)題自然成為各國(guó)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。畢竟沒(méi)人愿意目睹20世紀(jì)30年代破壞性極大的“以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)的匯率貶值政策”重現(xiàn)。

　　但在G20首爾峰會(huì)上，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬繼續(xù)在人民幣升值問(wèn)題上向中國(guó)施壓。在以美元為本位貨幣的東亞地區(qū)，中國(guó)的貨幣政策自1994年以來(lái)一直以保持人民幣對(duì)美元匯率基本穩(wěn)定為導(dǎo)向，當(dāng)年中國(guó)實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率并軌，以及國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第八條款(Article VIII)在經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換。事實(shí)上，中國(guó)保持匯率穩(wěn)定的政策有助于維護(hù)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平穩(wěn)定，以及平衡與鄰國(guó)的匯率關(guān)系。此外，表1的左側(cè)圖顯示，沒(méi)有明確的證據(jù)表明在過(guò)去20年里相對(duì)于歐洲與美國(guó)的“實(shí)際”多邊匯率，人民幣的匯率水平被低估。

　　由于在匯率問(wèn)題上沒(méi)有達(dá)成一致，G20首爾峰會(huì)上美國(guó)又把議題轉(zhuǎn)向貿(mào)易失衡。美國(guó)提議那些擁有貿(mào)易順差的國(guó)家應(yīng)該把經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重控制在4%以內(nèi)，從而變相向人民幣匯率施壓。但是我們知道，貿(mào)易順差僅僅反映了一國(guó)的凈儲(chǔ)蓄盈余，即國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的差額，而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，政府并不對(duì)儲(chǔ)蓄和投資進(jìn)行直接控制。與一般觀點(diǎn)相反，匯率升值也不能被看作為一種減少債權(quán)國(guó)家儲(chǔ)蓄(貿(mào)易)盈余的工具。對(duì)于美國(guó)而言，由于沒(méi)有承諾致力解決本國(guó)的儲(chǔ)蓄不足問(wèn)題，即減少財(cái)政赤字并提高美國(guó)居民極度不足的儲(chǔ)蓄總量，其立場(chǎng)也沒(méi)有得到與會(huì)各國(guó)的支持。然而，如果要最終糾正全球貿(mào)易失衡問(wèn)題，那么貿(mào)易盈余國(guó)家應(yīng)該更多地消費(fèi)，同時(shí)儲(chǔ)蓄不足的美國(guó)也要減少消費(fèi)?？紤]到G20首爾峰會(huì)一度陷入?yún)R率和貿(mào)易爭(zhēng)執(zhí)的僵局，我們最好也不要就此問(wèn)題再?zèng)]事惹事了。

　　既然與會(huì)各國(guó)對(duì)匯率和貿(mào)易失衡問(wèn)題爭(zhēng)執(zhí)不下，那么此次富有建設(shè)性的國(guó)際貨幣改革峰會(huì)還有哪些議題可辯呢？幾乎所有與會(huì)國(guó)家都在抱怨美國(guó)等“中心國(guó)”維持著極低的利率水平，導(dǎo)致熱錢(qián)流入新興市場(chǎng)國(guó)家等“外圍國(guó)”。如今，世界正經(jīng)歷著冷熱不均的“雙速?gòu)?fù)蘇”，那些經(jīng)濟(jì)增速緩慢的成熟工業(yè)國(guó)家(美國(guó)、歐洲和日本)維持著很低的短期利率。這種狀況又因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)實(shí)行以拉低長(zhǎng)期利率為直接目標(biāo)的“定量寬松”貨幣政策而進(jìn)一步加劇。最后結(jié)果便是出現(xiàn)“套利外匯交易”，大量熱錢(qián)流入高增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，引起這些國(guó)家貨幣升值，貨幣控制面臨通貨膨脹的損失，進(jìn)而引發(fā)全球大宗商品價(jià)格泡沫重現(xiàn)。

　　套利外匯交易產(chǎn)生于不同國(guó)家之間較大的利率差異，同時(shí)又因匯率的變動(dòng)而使問(wèn)題加劇，正如2010年后幾個(gè)月“外圍國(guó)”所經(jīng)歷的匯率升值導(dǎo)致的套利外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。與20世紀(jì)五六十年代相比，過(guò)去20多年全球套利外匯交易的問(wèn)題更加嚴(yán)重，這主要是由于各國(guó)對(duì)金融資本跨境流動(dòng)的控制普遍放松造成的(非流動(dòng)性的長(zhǎng)期對(duì)外直接投資并不受此影響)。

　　之前，針對(duì)日元的套利外匯交易就對(duì)1997～1998年的亞洲金融危機(jī)的加劇具有不可推卸的責(zé)任。到1995年，日本已經(jīng)走入了零利率的“流動(dòng)性陷阱”，日元持續(xù)疲軟。熱錢(qián)紛紛從日本涌出，然后流入深受亞洲金融危機(jī)沖擊的五個(gè)國(guó)家：印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和泰國(guó)。雖然日本并非這五個(gè)國(guó)家過(guò)度借貸的唯一源頭，但這些國(guó)家的外幣負(fù)債也嚴(yán)重超期。1997年6月，亞洲金融危機(jī)首先在泰國(guó)觸發(fā)，然后在當(dāng)年年底蔓延至其他四個(gè)國(guó)家，導(dǎo)致大量的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，匯率急劇貶值，生產(chǎn)大幅下滑，就業(yè)嚴(yán)重萎縮。由于對(duì)其他東亞國(guó)家的出口大幅下降，日本經(jīng)濟(jì)也受到連帶沖擊。幸虧中國(guó)當(dāng)時(shí)沒(méi)有聽(tīng)取來(lái)自國(guó)外的意見(jiàn)，而是堅(jiān)持人民幣不貶值，維持人民幣對(duì)美元的匯率穩(wěn)定，這也幫助了其他五個(gè)東亞貿(mào)易伙伴(同時(shí)也是競(jìng)爭(zhēng)者)和日本更快地從危機(jī)沖擊中復(fù)蘇。

　　有關(guān)破壞性的套利外匯交易的另外一個(gè)例子來(lái)自美國(guó)，在2003～2004年，美國(guó)決定把聯(lián)邦基金利率降至1%，然后緩慢提高。熱錢(qián)從美國(guó)的流出導(dǎo)致美元持續(xù)走弱，激起全球大宗商品價(jià)格走強(qiáng)和房地產(chǎn)泡沫肆虐，石油價(jià)格也于2008年6月達(dá)到歷史最高點(diǎn)。而日本深陷“流動(dòng)性陷阱”引發(fā)的熱錢(qián)外流和日元走弱的事實(shí)更加重了大宗商品的泡沫現(xiàn)象。更重要的是，當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)施的不當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪叽俪闪嗣绹?guó)歷史上巨大的房地產(chǎn)泡沫，其影響甚至波及英國(guó)、西班牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)。當(dāng)此次房地產(chǎn)泡沫于2008年破裂，美國(guó)和歐洲的銀行體系也隨之遭受重創(chuàng)。

　　鑒于此，我們應(yīng)該如何盡力限制套利外匯交易(包括2010年潛在的套利交易風(fēng)險(xiǎn))呢？二十國(guó)集團(tuán)的中央銀行行長(zhǎng)們應(yīng)該經(jīng)常會(huì)面，相互監(jiān)督。很明顯，當(dāng)前的首要議題便是拋棄發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的利率接近零的貨幣政策，這給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在面臨通脹壓力的同時(shí)維持低利率帶來(lái)壓力。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該首當(dāng)其沖承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)樵诿涝疚恢葡碌牟粚?duì)稱的國(guó)際貨幣體系中，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策制定有著極大的自主性。為了更好地維持過(guò)渡階段的金融和匯率穩(wěn)定，四大中央銀行——美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和日本銀行應(yīng)該共同行動(dòng)，協(xié)調(diào)一致，逐步實(shí)現(xiàn)最低的共同目標(biāo)，比如把短期銀行間基準(zhǔn)利率維持在2%。隨著成熟“中心國(guó)”逃離了極大損害國(guó)內(nèi)銀行中介業(yè)務(wù)的“流動(dòng)性陷阱”以及資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象不斷緩解，這些國(guó)家也將與“外圍國(guó)”一道受益于此。

　　“中心國(guó)”和“外圍國(guó)”間利差的縮小將是抑制套利外匯交易和熱錢(qián)流動(dòng)的重要途徑，但這還不足以完全終止套利交易和熱錢(qián)泛濫。因此，承認(rèn)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體利用資本管制和其他工具來(lái)對(duì)抗熱錢(qián)流入本國(guó)的合法性應(yīng)該成為新一屆G20峰會(huì)的重要議題。事實(shí)上，成熟“中心國(guó)”的中央銀行能夠督促本國(guó)的商業(yè)銀行幫助“外圍國(guó)”的中央銀行更好地加強(qiáng)對(duì)熱錢(qián)流入的控制。

　　然而，在實(shí)施資本管制方面存在著不對(duì)等現(xiàn)象，并非任何國(guó)家都適合資本管制。尤其是處于美元本位制中心的美國(guó)就不能強(qiáng)行實(shí)施資本管制，否則將會(huì)破壞國(guó)際多邊支付結(jié)算體系。每個(gè)國(guó)家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，我認(rèn)為在眾多改造步驟中首先應(yīng)該勸說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時(shí)逐步撤出短期利率為零的政策?！?/p>

　　(此文為本刊特約稿，張曉瑩譯)