耶魯模式投資揭秘：PE、房產(chǎn)、對(duì)沖基金三叉戟

　　他是耶魯大學(xué)的財(cái)神爺，耶魯每年40%的運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)來(lái)源于大衛(wèi)·史文森執(zhí)掌的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金，在他擔(dān)任耶魯大學(xué)首席投資官的26年間，史文森主導(dǎo)的“耶魯模式”投資組合，使得耶魯捐贈(zèng)基金規(guī)模從26億美元上升到了194億美元，這為史文森贏得了巨大的聲譽(yù)，使他成為機(jī)構(gòu)投資的教父級(jí)人物。

　　2009年2月，奧巴馬任命史文森為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顧問(wèn)委員會(huì)委員，成為美國(guó)智囊團(tuán)一員。前摩根史丹利投資管理公司董事長(zhǎng)巴頓·畢格斯說(shuō)：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特。”

　　多方面涉獵的耶魯投資組合

　　全球私募股權(quán)投資基金(PE)行業(yè)權(quán)威研究機(jī)構(gòu)PEI(Private Equity International)近日發(fā)布“2001-2011十年總結(jié)報(bào)告”，甄選100位對(duì)全球PE業(yè)有歷史意義的人物，列為影響力百人榜。其中，第1位是前美聯(lián)儲(chǔ)主艾倫.格林斯潘;位列第2的就是耶魯大學(xué)基金首席投資官大衛(wèi)·史文森。

　　史文森之所以位列過(guò)去十年全球PE歷史人物，是因?yàn)樵陬I(lǐng)導(dǎo)耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金會(huì)26年來(lái)，他的多元化投資策略得到廣泛認(rèn)同，他使耶魯超越了簡(jiǎn)單的股票和債券投資，取而代之的是PE、房地產(chǎn)投資和對(duì)沖基金。PE成為了“耶魯模式”投資組合的核心，并得到了許多基金的效仿。

　　不光玩私募，同時(shí)也涉獵木材、石油這樣的自然資源，通過(guò)多元化的投資組合，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金過(guò)去二十年取得了14.2%的年均收益率，同期美國(guó)捐贈(zèng)基金的平均收益率為9.4%。而近十年，耶魯大學(xué)的年均收益率為10.1%，同期美國(guó)股票市場(chǎng)的年均收益率為3.9%，而債券市場(chǎng)收益率為5.1%。

　　投資組合的作用最大

　　傳統(tǒng)捐贈(zèng)基金一般保守地投資于美國(guó)股票和債券，不同的捐贈(zèng)基金，所不同的可能是這個(gè)投資組合的比例有所變化，有的股票占比多一點(diǎn)，有的債券多一點(diǎn)。

　　史文森認(rèn)為這樣的保守投資組合注定表現(xiàn)平平，收獲比市場(chǎng)平均值更低的利潤(rùn)。他認(rèn)為投資收益最終來(lái)自于三個(gè)方面：資產(chǎn)組合、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、選擇個(gè)股。其中投資組合的作用最大。投資者需要用核心資產(chǎn)建立多樣化的投資組合。

　　我們從耶魯大學(xué)2012年的投資組合中可以看到，外國(guó)股票、本國(guó)股票、債券和現(xiàn)金僅占到了投資組合的20%。而私募股權(quán)占比達(dá)到了34%，房地產(chǎn)投資占比20%、對(duì)沖基金占比17%、自然資源占比9%。而2010-2011財(cái)年，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金獲得了21.9%的投資收益，盈利高達(dá)36億美元。具體投資組合分項(xiàng)中，外國(guó)股票盈利41%，房地產(chǎn)和自然資源盈利16.5%，美國(guó)股票盈利24.5%，對(duì)沖基金盈利12.7%，而占投資組合比例最重的私募股權(quán)盈利30.3%。

　　史文森認(rèn)為嚴(yán)格從金融角度來(lái)看，多元化能夠提高投資組合的特性，因?yàn)樗苁雇顿Y者在特定的風(fēng)險(xiǎn)水平上獲得更高收益(或在特定的收益水平上經(jīng)受更低的風(fēng)險(xiǎn))。

　　歷代的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者都知道“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”，但有一點(diǎn)可能會(huì)讓他們驚訝，那就是諾貝爾獎(jiǎng)得主哈里·馬柯維茨(Harry Markowitz)就將多元化稱(chēng)為經(jīng)濟(jì)界里罕見(jiàn)的“免費(fèi)午餐”。通過(guò)多元化投資，投資者可以在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持收益不變，或在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下提高收益。

　　但真正的多樣性要容納相悖的選擇，預(yù)期高回報(bào)的資產(chǎn)包括國(guó)內(nèi)證券、國(guó)外的成熟證券、新興市場(chǎng)證券以及不動(dòng)產(chǎn)……這些為我們提供了提高收益、降低風(fēng)險(xiǎn)的自由搭配的豐盛午餐。

　　購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性差的資產(chǎn)

　　耶魯大學(xué)投資組合里配置了私募股權(quán)、房地產(chǎn)投資、自然資源這樣流動(dòng)性差的資產(chǎn)類(lèi)別，占比高達(dá)60%。史文森的投資理念是捐贈(zèng)基金擁有寬裕時(shí)間，因?yàn)槠鋫鶆?wù)(為新修建筑、教工薪資之類(lèi)支付)延伸至未來(lái)發(fā)生。因此，對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)類(lèi)別，它們擁有投資條件。這類(lèi)資產(chǎn)可能回報(bào)甚豐，原因只是其他投資者，例如共同基金，既不愿意也無(wú)能力來(lái)處理非流動(dòng)性。

　　長(zhǎng)期持有這些流動(dòng)性差的資產(chǎn)給耶魯大學(xué)帶來(lái)了巨額回報(bào)，史文森特別強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資(即價(jià)值投資的理念)，價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和回歸是長(zhǎng)期的過(guò)程，而短線的操作無(wú)法分享這一過(guò)程，而且需要支付昂貴的傭金和交易費(fèi)用。
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　　如何挑選基金經(jīng)理

　　手握百億美元的史文森，需要把錢(qián)分配給過(guò)百位基金經(jīng)理人，包括十幾只對(duì)沖基金。所以耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的良好表現(xiàn)，相當(dāng)程度上歸功于其挑選的大批基金人才。史文森本人坦陳，他對(duì)任何有才能的人都感興趣。他喜歡有激情的人，對(duì)自己從事的行業(yè)狂熱的人。例如，史文森偏愛(ài)那些把自己的錢(qián)大量投入到自己管理的基金中的經(jīng)理人。

　　史文森還強(qiáng)調(diào)基金管理的透明度。史文森曾經(jīng)接洽過(guò)EddieLamper，一位非常成功的投資者和耶魯畢業(yè)生。然而由于EddieLamper拒絕透露其投資組合中的一些問(wèn)題，兩人不歡而散。

　　耶魯大學(xué)的名聲給史文森挑選一流的人才提供了便利。耶魯大學(xué)有大批忠誠(chéng)的校友，史文森在華爾街不會(huì)缺乏愿意出力的耶魯優(yōu)秀畢業(yè)生。同時(shí)，史文森在金融界的影響力也有助于他在談判桌上獲得其他投資者無(wú)法取得的優(yōu)越條款。

　　“正”的投資原則

　　耶魯投資模式的一個(gè)顯著成就就是構(gòu)建了一套完整的機(jī)構(gòu)投資流程和不受市場(chǎng)情緒左右的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y原則，包括投資目的的設(shè)定、資金的進(jìn)出、資產(chǎn)負(fù)債的配比、資產(chǎn)類(lèi)別的劃分及配置、投資品種和投資工具的選擇、風(fēng)險(xiǎn)控制、基金經(jīng)理的選擇等。

　　史文森所強(qiáng)調(diào)的基本概念是：追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長(zhǎng)期、可持續(xù)的投資回報(bào)，投資收益由資產(chǎn)配置驅(qū)動(dòng)，嚴(yán)格的資產(chǎn)再平衡策略，避免擇時(shí)操作。恪守這樣的投資準(zhǔn)則可以使投資者在瞬息萬(wàn)變、充滿機(jī)會(huì)和陷阱的資本市場(chǎng)中，克服恐懼和貪婪，抓住投資的本質(zhì)，獲得合理的回報(bào)。

　　投資不走尋常路

　　不走尋常路，或者說(shuō)獨(dú)立思考，對(duì)投資成功特別是投資決策至關(guān)重要，其反面必然是循規(guī)蹈矩和官僚作風(fēng)。例如尋找投資經(jīng)理時(shí)，所謂標(biāo)準(zhǔn)的做法可能將幾乎所有有獨(dú)到見(jiàn)解的候選者都排除在外。官僚作風(fēng)嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)要求候選人填寫(xiě)復(fù)雜的應(yīng)聘表，提供大量的詳細(xì)信息。也許這一申請(qǐng)過(guò)程本身就已經(jīng)讓有潛質(zhì)的候選者望而卻步。應(yīng)聘表中，通常最低標(biāo)準(zhǔn)包括歷史業(yè)績(jī)、管理資產(chǎn)規(guī)模、工作年限等。這樣的層層篩選得到的只能是那些循規(guī)蹈矩、缺乏想象力以至于最終無(wú)功無(wú)過(guò)的投資經(jīng)理。雖然官僚式投資的收益少得可憐，但基金經(jīng)理的飯碗?yún)s端得很穩(wěn)，因?yàn)槊恳粋€(gè)投資決策都有一大堆文件提供“支持”。官僚作風(fēng)嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)缺乏想象力和勇氣去走不尋常路，而敢走不尋常路卻是一個(gè)投資項(xiàng)目取得成功的關(guān)鍵。

　　以耶魯大學(xué)投資團(tuán)隊(duì)為例，過(guò)去二十年中這支團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造了驚人收益，而其實(shí)每一次重要的創(chuàng)新性投資，無(wú)論是絕對(duì)收益、房地產(chǎn)、森林、石油與天然氣，還是杠桿收購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資、國(guó)際私人股權(quán)投資、國(guó)內(nèi)與國(guó)外股票市場(chǎng)積極投資等，這些嘗試過(guò)程中并不是所有基金經(jīng)理都能夠一炮打響，但他們還是得到了耶魯投資團(tuán)隊(duì)的力挺，也終于成就了耶魯?shù)某晒?。超常?guī)的投資行為對(duì)投資的成功是必要的，雖然也可能遭遇失敗，但鼓勵(lì)探索卻是投資成功的必要前提。
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　　史文森2012這么投

　　耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金2010-2011年報(bào)顯示，2012年其投資組合配比如下：

　　私募股權(quán)投資 34%

　　房地產(chǎn)投資 20%

　　對(duì)沖基金 17%

　　自然資源 9%

　　外國(guó)股票 9%

　　本國(guó)股票 7%

　　債券和現(xiàn)金 4%

　　MONEY TALKS January 2012

　　MONEY TALKS February 2012

　　大投資家

　　“Your support provides our faculty and students with the means to make a difference in the years to come.”-President Richard C.Levin’74 PH.D(您對(duì)耶魯教工和學(xué)生的捐贈(zèng)將使美國(guó)的未來(lái)變得不同。-耶魯大學(xué)校長(zhǎng) 理查德·萊文)

　　美國(guó)的大學(xué)捐贈(zèng)基金

　　美國(guó)大學(xué)的捐贈(zèng)基金由校友、公司、非營(yíng)利組織等捐贈(zèng)形成，投資組合形式多變，廣泛涉及股票、債券、房地產(chǎn)、私募股權(quán)等領(lǐng)域，其投資收益是美國(guó)大學(xué)尤其是私立大學(xué)運(yùn)營(yíng)經(jīng)費(fèi)的主要來(lái)源之一。哈佛捐贈(zèng)基金公布的上一財(cái)年的投資收益率為21.4%，10年平均收益為9.4%，表現(xiàn)遜于耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金。各校公布數(shù)據(jù)顯示，截至2011年6月30日，哈佛大學(xué)捐贈(zèng)基金規(guī)模為320億美元為全球最大全美第一的捐贈(zèng)基金，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金以194億美元規(guī)模排名全美第二。

　　2011-2012財(cái)年，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金將支出9.92億美元給耶魯大學(xué)，占到了耶魯大學(xué)年度預(yù)算的37%，2009年這一比例曾達(dá)到45%。