上海金融辦方星海：PE投資為何賺得盆滿缽滿

　　“正是IPO定價與公司業(yè)績完全脫鉤，在所謂"市場化"的招牌下定出的高發(fā)行價，抽干了這些股票上市以后可能存在的股價溢利，并且進而對二級市場造成巨大壓力。”

　　上海市金融服務(wù)辦公室主任方星海日前在達沃斯論壇的發(fā)言中談到了A股市場，他說，從2001年到2011年這10年間，投資中國股市的平均收益率只有1.4%，應(yīng)該說是低于通脹。但是在這10年間，中國是一個高增長的經(jīng)濟體，股票投資本來應(yīng)該是很賺錢的。他特別提到，這10年來中國的PE投資就賺得“盆滿缽滿”，唯獨投資股票二級市場沒有賺錢。

　　方星海指出的是一個所有投資者都明白的事實。其實，熟悉中國股市這10年歷史的投資者更知道，在這10年中，幸虧有了因為股權(quán)分置改革而出現(xiàn)的從2006年開始到2007年結(jié)束的大牛市行情，因此10年間還能保持一個平均的正收益率，如果剔除這兩年的牛市，單獨地測算一下更多出現(xiàn)的“熊年”，則股市投資的收益率一定是慘不忍睹。令人無奈的是，即使是那兩年“牛年”的成績，也因為最近幾年持續(xù)的熊市而抹平，10年只有1.4%的收益率，不僅沒有跑過通脹，連銀行儲蓄的利率都不如。

　　令人感興趣的是，方星海在指出股市問題的同時，同時指出這10年來PE投資卻是“風(fēng)景這邊獨好”，PE投資人應(yīng)該說分享到了這10年中國經(jīng)濟高速增長的溢利。那么，隨之而出現(xiàn)的一個問題是，為什么股票市場會熊氣彌漫，而市場之外的PE投資卻能夠紅紅火火?這中間究竟有什么奧秘?

　　PE，即私募股權(quán)投資，是指投資于尚未上市的公司股權(quán)，在公司股票進入交易所系統(tǒng)上市以后，先期的投資人即可按照二級市場的價格拋售兌現(xiàn)利潤。由于PE投資通常都是按照票面或者按照被投資企業(yè)業(yè)績計算的溢價作出定價，因此股價都很低，在企業(yè)上市以后，其所投資股價與二級市場之間產(chǎn)生了巨大的利潤空間，這就是PE能夠賺得“盆滿缽滿”的一個重要原因。PE的賺錢，其來源并不是中國經(jīng)濟高增長給其被投資公司帶來的利潤，而是股票上市以后市場炒作出來的股價上升利潤。PE目前的盈利模式主要是尋找具有上市潛力的企業(yè)，借由企業(yè)上市后估值的大幅增長獲取投資收益，其估值的提升主要是依賴股價的變化，而不是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升。

　　當然，PE要實現(xiàn)這個目標，必須有一個前提條件，這就是它的先期投資價格足夠低，二級市場的高價成為PE高投資收益的主要來源。因此，企業(yè)能否上市成為PE投資獲利的關(guān)鍵，而企業(yè)的業(yè)績成長反而顯得不那么重要了。這也正是目前國內(nèi)PE行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)圍搶IPO項目、“唯上市論英雄”的主要原因。如果像目前A股市場的IPO一樣，打出“市場化”的幌子，以二級市場為指引來制訂PE定價，那么，PE一定也會一敗涂地，它也就沒有什么吸引力了。

　　由此可見，是PE投資時的低定價模式保證了它能夠賺錢。找到了這個問題的答案，我們也就可以回答方星海提出的股票二級市場賺不到錢的原因了。正是IPO定價與公司業(yè)績完全脫鉤，在所謂“市場化”的招牌下定出的高發(fā)行價，抽干了這些股票上市以后可能存在的股價溢利，并且進而對二級市場造成巨大壓力。目前，A股市場之所以熊氣彌漫，甚至需要管理部門出面維穩(wěn)，除了宏觀經(jīng)濟衰退的拖累以外，源源不斷的新股上市，其后面“一本萬利”的PE套現(xiàn)也是一個重要原因。事實上，A股二級市場已經(jīng)成為PE的“冤大頭”了。

　　PE的定價，主要依據(jù)的是被投資公司的業(yè)績水平，這是一種相對較為科學(xué)的定價模式。但公司在IPO時，卻選擇向二級市場看齊的定價。正是這種違反科學(xué)的IPO定價模式使股市融資成了圈錢的代名詞，并導(dǎo)致中國股市長期陷于困境。在PE的低定價和IPO的高定價后面，市場踐行的是兩套模式。管理部門倡導(dǎo)IPO定價實行市場化，其實這是一種在權(quán)力支配下的圈錢游戲，倒是PE定價，由于公司在上市前的資金募集不在監(jiān)管范圍之內(nèi)，其定價是一種貨真價實的市場化運作，PE投資人與被投資公司有充分的空間進行價格博弈。因此，如果說市場管理部門有心對目前的新股發(fā)行進行改革，有心讓二級市場的投資者能夠賺錢，那么，不妨讓IPO定價像PE定價一樣，老老實實地與公司業(yè)績掛鉤，而不要打著“市場化”的幌子，給IPO提供瘋狂圈錢的制度捷徑了。