對(duì)賭協(xié)議之誤：PE市場(chǎng)難以消除的“檸檬效應(yīng)”

想買二手車的人，除少數(shù)專業(yè)懂車的人，大多數(shù)人都會(huì)為不知道要買的二手車的全部經(jīng)歷、不知道其性能和狀況到底怎么樣而擔(dān)心，最害怕的就是該車是不是遭遇過重大事故和存在什么隱患。因此，對(duì)于二手車賣主開出的價(jià)格，總是不信任，往往是要砍去相當(dāng)一部分報(bào)價(jià)才能成交。

對(duì)于二手車賣主來說，知道自己所要賣的車輛的全部信息，也知道其真實(shí)的價(jià)值。但是二手車市場(chǎng)報(bào)價(jià)比較亂，有報(bào)價(jià)相當(dāng)于其二手車的真實(shí)價(jià)值的，也有報(bào)價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值的。正是因?yàn)橘I賣雙方在信息上的不對(duì)等，買方擔(dān)心自己買到質(zhì)次價(jià)高的二手車，所以出價(jià)一般低于報(bào)價(jià)。經(jīng)過市場(chǎng)博弈下來，必然是價(jià)格中樞下移，那些二手車質(zhì)量較好的車主會(huì)吃虧，于是質(zhì)量較好的二手車逐步退出市場(chǎng)，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”，二手車買主最終還是要付出高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格。這種因信息不對(duì)稱造成市場(chǎng)交易成本過高，最終出現(xiàn)二手車市場(chǎng)難以興旺，社會(huì)效益受損的現(xiàn)象，就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中著名的“檸檬效應(yīng)”。

其實(shí)，如果二手車市場(chǎng)不再是一槌子買賣，而有一個(gè)有效的事后責(zé)任條款，就可能改變這種檸檬效應(yīng)。假如二手車買賣雙方約定，未來一定時(shí)間內(nèi)，如果車輛出現(xiàn)遠(yuǎn)低于買賣時(shí)車主所宣稱的質(zhì)量狀況時(shí)，賣主必須對(duì)于買者進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償，那么買家對(duì)于賣家和二手車的信心就會(huì)上升，價(jià)格也會(huì)提高，高質(zhì)量的二手車就會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)，二手車市場(chǎng)就會(huì)活躍起來，社會(huì)福利也因此增多。

如果二手車市場(chǎng)真有這樣的交易機(jī)制的話，那這機(jī)制實(shí)際上就可以稱為“對(duì)賭”協(xié)議。這是在信息不對(duì)稱情況下，信息強(qiáng)勢(shì)者對(duì)于弱勢(shì)者提供的信用補(bǔ)償預(yù)備。實(shí)際上，這種對(duì)賭協(xié)議在國際上的私募股權(quán)投資中非常通行，近年來，在國內(nèi)的投資領(lǐng)域也頻頻出現(xiàn)。私募股權(quán)投資者(PE)提供資本，但是往往并不了解所要投資的企業(yè)，不可能掌握要投資的企業(yè)的全部信息，企業(yè)的所有者或經(jīng)營(yíng)者無疑比PE更多地了解自己的企業(yè)。由于投資者和被投資者對(duì)企業(yè)信息掌握程度上存在著明顯的不對(duì)等，企業(yè)或被投資者有動(dòng)機(jī)盡量夸大企業(yè)的盈利能力和前景，從而向投資者索取極其高昂的溢價(jià)。而投資者為了防止“被騙”，只能大大壓低報(bào)價(jià)才行，而大幅壓低報(bào)價(jià)又可能使其遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，這樣企業(yè)所有者又不愿意，往往導(dǎo)致交易失敗。如果投資者付出高昂的出價(jià)，或被投資者賤賣資產(chǎn)的狀況成為主流，自然國際上的PE投資就不會(huì)那么流行。

為了提高交易效率，國際PE市場(chǎng)為此發(fā)明了一種機(jī)制，即買賣雙方簽署“對(duì)賭”協(xié)議，規(guī)定未來被投資的企業(yè)必須達(dá)到一定的業(yè)績(jī)。如果達(dá)不到，等于是投資者的出資過高，被投資的企業(yè)物非所值，理當(dāng)對(duì)投資者進(jìn)行利益補(bǔ)償。因此，這種對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上并非是賭博，而是一種利益保障機(jī)制，是為了在信息不對(duì)稱情況下，對(duì)信息弱勢(shì)者的一種保護(hù)，也可以稱的上是誠信的保障。所以從對(duì)賭的本質(zhì)出發(fā)，這種做法又被稱為估值調(diào)整機(jī)制(ValuationAdjustmentMechanism)，是對(duì)于投資行為可能發(fā)生的估值偏差進(jìn)行糾正和利益補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制，并非一些人所理解的那種詭詐，或義務(wù)權(quán)力的失衡。

但是，最近中國出現(xiàn)了首例司法機(jī)關(guān)判決對(duì)賭協(xié)議無效的案例。2007年10月，蘇州某私募股權(quán)投資于某地的一家生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)，雙方簽署了對(duì)賭協(xié)議，規(guī)定該企業(yè)2008年凈利潤(rùn)不應(yīng)低于3000萬元，否則必須向蘇州私募股權(quán)提供補(bǔ)償。由于后來該企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)不到交易發(fā)生時(shí)的預(yù)期，而且補(bǔ)償金額較高，所以不愿意履行協(xié)議，官司便發(fā)生了。不久前法院判決該“對(duì)賭協(xié)議”無效，私募股權(quán)投資所投資資金最終作為借貸資金處理。

該判決發(fā)生后，引起了一些異議，異議者主要認(rèn)為這種做法違背了契約精神，會(huì)打擊PE投資的信心。這些分析有一定道理。本文無意判斷蘇州投資者和某地企業(yè)之間具體糾紛的孰是孰非，但是那種認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議無效，或者是雙方的權(quán)利義務(wù)在對(duì)賭協(xié)議中不對(duì)等的看法，明顯是不合適的。企業(yè)描述了美好的盈利前景，協(xié)議簽署時(shí)，投資者付出巨額真金白銀給企業(yè)，后來企業(yè)業(yè)績(jī)很差，證明當(dāng)時(shí)投資者的出資是不值得的，理當(dāng)由企業(yè)給予補(bǔ)償，對(duì)賭協(xié)議就是這樣一個(gè)調(diào)整機(jī)制，因此不宜一概否定。

對(duì)賭協(xié)議被判無效，那么可以想見的結(jié)果就是，由于雙方在信息的掌握上存在著強(qiáng)弱的嚴(yán)重不對(duì)等，又沒有對(duì)信息弱勢(shì)者的補(bǔ)償條款，就必然出現(xiàn)本文開始部分所說的二手車市場(chǎng)的檸檬效應(yīng)。PE市場(chǎng)出現(xiàn)檸檬效應(yīng)，必然打擊PE市場(chǎng)，給投資者和企業(yè)帶來雙輸，社會(huì)交易成本升高，妨礙金融市場(chǎng)的繁榮。(作者單位：東航國際金融公司)