PE二級市場欠火候:游戲規(guī)則未成型 交易碎片化

在上海市浦東新區(qū)金融服務(wù)局局長施海寧的案頭，打造PE二級市場(PE Secondary Market)的交易平臺是今年其非常重要的任務(wù)之一。“現(xiàn)在PE基金在一級市場的募集資金量已很大，市場對于流動性需求增大，通過上市并購的渠道已非常有限，開辟PE二級市場的交易渠道迫在眉睫。”施海寧說。

對于市場目前這種迫切需求的熱度，歌斐資產(chǎn)管理合伙人甘世雄頗有體會。上個月歌斐資產(chǎn)花了僅兩周時間就募集完成首期超過5億元規(guī)模的“歌斐S基金”，一躍成為目前國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級市場的FOF人民幣基金，原本抱著試水心態(tài)的甘世雄未曾想到該基金在短時間內(nèi)即受到市場熱捧。“近年來，全球PE二級市場專項基金募集量及二級市場交易量都在不斷攀升。國內(nèi)PE二級市場的發(fā)展機(jī)遇已經(jīng)顯現(xiàn)。”甘世雄說。

諾亞財富數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，全球PE二級市場基金募集量創(chuàng)下180億美元新高，交易量也攀升至歷史新高的350億美元。

PE二級市場主要指從現(xiàn)有LP手中購買相應(yīng)的PE權(quán)益，或是從GP手中購買PE基金中部分或所有的投資組合，在于滿足現(xiàn)有投資人獲得流動性的需求，是PE基金的一項新的退出渠道。PE二級市場對PE一級市場有著一定的調(diào)節(jié)作用，能夠幫助LP解決流動性、平衡資產(chǎn)組合，同時也能幫助GP對基金投資組合進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

雖然看上去很美好，但現(xiàn)實(shí)卻是，目前中國PE二級市場交易碎片化，統(tǒng)一的市場環(huán)境與市場規(guī)則尚未建立。

其實(shí)早在2010年11月，北京金融資產(chǎn)交易所(下稱“北金所”)就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，成為國內(nèi)首個PE二級市場交易平臺。然而，市場的反應(yīng)卻并不熱烈，交易不夠活躍一直是個問題。

《第一財經(jīng)日報》記者曾就是否會選擇在PE二級市場交易平臺達(dá)成項目及份額轉(zhuǎn)讓向多位PE機(jī)構(gòu)人士詢問，得到的答案出奇一致都是否定的。

其中一位PE合伙人告訴記者，私募交易從本質(zhì)上來講都是私下的、非公開的一種交易方式，一旦放在平臺上就變成公開、透明的生意了。

為此，在北金所對于PE二級市場交易的規(guī)則中，特別寫明了轉(zhuǎn)讓方若通過北金所進(jìn)行PE交易，可選擇申請普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。

然而，這也未能得到PE的青睞。 “通常情況下，PE機(jī)構(gòu)更愿意在自己熟悉的圈子里或是相熟的同行間私下一對一地做一些基金、項目甚至是LP份額的轉(zhuǎn)讓。”上述PE合伙人告訴記者。

保密性和非公開性一般是PE二級市場的一個顯著交易特征。對此，錦天城律師事務(wù)所合伙人石育斌解釋道，這不僅是因為PE二級市場交易屬于私人主體之間的非直接涉及公共利益的交易行為，而且還因為二級市場交易行為本身往往說明出售方的LP或基金可能出現(xiàn)了一定的財務(wù)危機(jī)或其他突發(fā)事件，可能對其聲譽(yù)或形象造成一定的負(fù)面或不利影響。

除此以外，業(yè)內(nèi)分析師劉碧薇補(bǔ)充道，目前國內(nèi)二級市場多采用一對一獨(dú)立交易的方式，由于每個潛在客戶的需求不同，不同的交易涉及的投資組合不同，交易目的也不盡相同。每個交易結(jié)構(gòu)、交易方案都需要通過直接談判最終確定，相形之下中間平臺的作用就顯得并不顯著了。

而另一個讓人困擾的問題則在于估值體系的建立。據(jù)一位研究PE二級市場的相關(guān)人士告訴本報記者，目前在國內(nèi)PE二級市場真正能發(fā)生大規(guī)模交易的量比較少，量少的背后除了本身的活躍度不夠之外，還有一個標(biāo)準(zhǔn)化的問題。“要形成大規(guī)模就必須要標(biāo)準(zhǔn)化，但首先PE二級市場的估值就無法標(biāo)準(zhǔn)化，一旦不能標(biāo)準(zhǔn)定價，后續(xù)交易就會變得困難。”

據(jù)上述相關(guān)人士表示，在PE二級市場成熟的歐美地區(qū)其交易模式有一整套包括定價、盡職調(diào)查及估值模型的體系。而這些在國內(nèi)尚處于空白。

石育斌認(rèn)為，要解決LP權(quán)益的定價與評估必須首先對PE的被投資企業(yè)進(jìn)行定價與評估，在確定了被投企業(yè)的價值之后，需要解決作為被投企業(yè)股東之一的PE在整個被投資企業(yè)中所享有的權(quán)益，即考察和解決PE與其他被投資企業(yè)股東之間權(quán)利與義務(wù)的安排問題。在整個PE基金所獲得的權(quán)益得到確定之后，就可以進(jìn)一步分析和確定擬出售基金權(quán)益的LP在整個PE基金中所占有的權(quán)益數(shù)量與特點(diǎn)，考察和解決該LP與其他LP以及該LP與GP之間的權(quán)利與義務(wù)問題。

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