漫談投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的估值（三）：凈現(xiàn)值法

編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀的命題——“投資機(jī)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權(quán)投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。主要供高成長(zhǎng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫(yī)庫(kù)軟件CEO，QQ號(hào)1340603421），醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫(kù)軟件公司CEO。Dr.2根據(jù)他在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來(lái)評(píng)估及實(shí)施投資/收購(gòu)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合對(duì)新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，撰寫(xiě)了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第三種估值方法——凈現(xiàn)值法。【可點(diǎn)擊官網(wǎng)首頁(yè)左側(cè)“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

上一回， 我們講了用比較法來(lái)給企業(yè)估值。 這一回， 我們來(lái)談?wù)剝衄F(xiàn)值法。

三，凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值法是目前最常見(jiàn)、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估值的方法。從技術(shù)上來(lái)說(shuō)， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢？ 有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說(shuō)的加權(quán)平均資本成本，即 WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計(jì)算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計(jì)算中減除：

現(xiàn)金流 t = EBITt*（1-a）+ 折舊 t – 資本支出 t – 凈營(yíng)運(yùn)資金的追加 t

（其中：EBIT = 息稅前利潤(rùn), a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）

下一步， 我們就要計(jì)算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來(lái)估算一個(gè)企業(yè)的終值。

終值 T =（現(xiàn)金流 T*(1+g)） / （r-g）

（其中：g = 假設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年）

如果我們預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。

凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流 1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流 2 /（1+r）2】 +…+【（現(xiàn)金流 T+ 終值 T）/（1+r）T】

（其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即 WACC）

那么 WACC 該怎么算呢？

r = （D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re

（其中：rd = 負(fù)債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負(fù)債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）

負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計(jì)算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負(fù)債的市場(chǎng)利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為 rd *（1-a）。和負(fù)債不同，股權(quán)沒(méi)有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格， 這并不意味著沒(méi)有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒(méi)有意義了。

從公司的角度來(lái)看，股東期待的投資回報(bào)就是資本成本，因?yàn)槿绻緵](méi)有滿足股東的回報(bào)， 股東們就會(huì)將股權(quán)賣(mài)掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來(lái)維持股價(jià)的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型（CAPM）來(lái)計(jì)算：

re = rf + β*（rm-rf）

（其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本；rf = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率, 比如說(shuō)國(guó)債利息， 應(yīng)該沒(méi)什么信用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)亂國(guó)家除外； β = 是指公司的股價(jià)走勢(shì)和市場(chǎng)的關(guān)系；rm-rf= 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報(bào)一定是大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率）

以上已經(jīng)大大簡(jiǎn)化過(guò)的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)都讓大家看得血冒出來(lái)了，我們還是繼續(xù)講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購(gòu)了同行“二百七”公司之后，決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營(yíng)的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過(guò)多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人 A 同學(xué)研究，A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來(lái)給“十三幺”估值。 首先必須對(duì)“十三幺”未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬(wàn)元人民幣計(jì)算）：

估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況：

1）“十三幺”有 1 千萬(wàn)元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來(lái)的收入。 另外，“十三幺”在未來(lái)幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。

2）企業(yè)所得稅率為 25%。

3）“十三幺“沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。

4）市場(chǎng)上五家類(lèi)似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無(wú)杠桿β是 1.2。

5）10 年國(guó)庫(kù)券收益率為 6%。

6）資本支出和折舊一致。

7）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場(chǎng)的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為 7.5%。

8）凈營(yíng)運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷(xiāo)售額的 10%

9）EBIT 預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長(zhǎng) 3%

A 同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本 （WACC）

r（WACC） = （D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0 +100%_（6.0+(1.2_7.5)）=15%

A 同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流:

以上計(jì)算得出“十三幺”的凈現(xiàn)值為 0.7 億元人民幣，終值則是這樣計(jì)算的:

終值 T = （現(xiàn)金流 T*(1+g)）/（r-g）=（29.75 X (1+3%)）/（15%-3%）=2.55 億人民幣

然后 A 同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析（見(jiàn)下表）。 這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（從 0.55 億到 0.95 億）。A 同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 0.72 億元人民幣。

A 同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對(duì)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的變化非常敏感。 A 同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步， 他意識(shí)到他必須用其他方法來(lái)進(jìn)行修訂。

這樣看來(lái)， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問(wèn)題。 比如說(shuō)：

1）我們不可避免的需要β來(lái)計(jì)算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類(lèi)似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的β。

2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過(guò)凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒(méi)有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價(jià)值留在終值， 而這個(gè)終值又對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率特別的敏感。

我們也有必要討論β是不是最好的方式來(lái)測(cè)量公司的風(fēng)險(xiǎn)， 我認(rèn)為用賬面市值比可能會(huì)更加合適。不管如何，A 同學(xué)決定再用一個(gè)新的估值方法重新測(cè)算一下“十三幺”的價(jià)值，欲知后事如何， to be continued...

未完待續(xù)……