搜狐20億市值新篇：半個(gè)投資公司 暢游是變戲法的毯子

2014年第二季度，搜狐營(yíng)收創(chuàng)紀(jì)錄地超過(guò)4億美元，同比增長(zhǎng)18.1%。但是，繼一季度虧損5600萬(wàn)美元后，二季度又虧4500萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)三季度及2014全年搜狐都會(huì)交上虧損的成績(jī)單。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，只要營(yíng)收保持較高的增長(zhǎng)率虧損并不可怕。但搜狐的財(cái)報(bào)卻讓人別有一番滋味在心頭：張朝陽(yáng)老矣!

已然是半個(gè)投資公司

搜狐營(yíng)收原本由四部分構(gòu)成：

1)廣告收入。來(lái)自sohu.com(含視頻tv.shohu.com)，焦點(diǎn)房地產(chǎn)(Focus.cn)，17173.com(游戲)；

2)搜索(來(lái)自搜狗搜索)；

3)在線游戲(來(lái)自暢游)；

4)移動(dòng)增值業(yè)務(wù)(來(lái)自三大運(yùn)營(yíng)商)。

在“三大門戶”最艱難的歲月，移動(dòng)增值業(yè)務(wù)有“救駕之功”，但近年來(lái)持續(xù)萎縮。到2013年，移動(dòng)增值收入僅占搜狐總營(yíng)收的4%。2014年起，搜狐把這塊業(yè)務(wù)打包進(jìn)“其它收入”這個(gè)類別。 搜狐營(yíng)收結(jié)構(gòu)見下表(已做回溯調(diào)整)

2009年4月，搜狐暢游即在納斯達(dá)克上市。2013年7月，暢游宣布將在兩年之內(nèi)完成價(jià)值1億美元的股票回購(gòu)。目前搜狐持有7175萬(wàn)股暢游股票，占比67.9%。

2010年10月，搜狐旗下的搜狗接受阿里巴巴2400萬(wàn)美元投資。2012年6月，搜狐以2580萬(wàn)美元從阿里購(gòu)回搜狗股權(quán)，并于2013年9月接受騰訊4.88億美元投資及騰訊搜搜資產(chǎn)。目前，搜狐持有1.58億股搜狗股票，占比44.4%。騰訊持有1.52億股搜狗股票，占比42.5%。但搜狗沒(méi)能把騰訊給的4.88億美元投入業(yè)務(wù)發(fā)展，而是用這筆寶貴的資金向搜狐及張朝陽(yáng)個(gè)人分紅、回購(gòu)股票(2013年9月17日，3.01億美元被分紅;2014年7月31日之前，1.607億美元被用于回購(gòu)股票)。張朝陽(yáng)說(shuō)搜狐不缺錢，不會(huì)賣搜狗，可還是這樣拐彎抹角地用搜狗套現(xiàn)了。

暢游早已上市，搜狗控制權(quán)即將旁落騰訊，嚴(yán)格來(lái)講，搜狐從這兩家所獲收益屬于“投資收益”而不是營(yíng)業(yè)收益。2012年、2013年及2014上半年，搜狐營(yíng)收中的“投資收益”保持在60%以上，已然是“半個(gè)投資公司”了。

一般情況下，資本市場(chǎng)對(duì)科技公司的估值比投資公司高一個(gè)檔次(高盛的市盈率只有10倍)，搜狐逐步轉(zhuǎn)向投資控股是估值偏低的。

照現(xiàn)在的思路，只待時(shí)機(jī)成熟搜狗就會(huì)上市。搜狐視頻早已是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的公司，未來(lái)也會(huì)走搜狗的路。游戲、搜索、視頻三大業(yè)務(wù)紛紛自立門戶，只剩下孤零零門戶網(wǎng)站，搜狐屆時(shí)就更象投資公司了。

暢游是變戲法用的毯子

雖然搜狗早已獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，由于沒(méi)有上市，缺乏足夠的數(shù)據(jù)來(lái)判斷其對(duì)搜狐的影影響。下面只將暢游剔除，看看剩下的業(yè)務(wù)是什么情況。

營(yíng)收還過(guò)得去，特別是2013年同比增幅達(dá)到49.3%。

但凈利潤(rùn)卻慘不忍睹！原來(lái)，不計(jì)暢游，搜狐2010年就只有400萬(wàn)美元凈利潤(rùn)，2012年?2013年都虧損了將近1.2億美元！

剔除暢游之后，搜狐業(yè)務(wù)主要包括三部分：門戶、搜索和視頻。參照新浪、百度和優(yōu)酷土豆的數(shù)據(jù)，搜狐門戶、搜索的毛利潤(rùn)率應(yīng)在70%左右，而視頻業(yè)務(wù)只有30%左右。三塊業(yè)務(wù)混在一起，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收的34%，毛利潤(rùn)率66%，不算低了。

但由于市場(chǎng)費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用居高不下，上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)最終的盈虧只在一線之間。結(jié)果是暢游盈利搜狐就盈利、暢游虧損搜狐就虧損。過(guò)往十個(gè)季度，搜狐、暢游的凈利潤(rùn)走勢(shì)完全一致。

暢游是塊變戲法用的毯子，在外面蒙著，張朝陽(yáng)在里面玩門戶、視頻和搜索。 但是，暢游雖然早已上市卻很難有上岸的那一天，不僅要不斷地投入，還要祈禱做出來(lái)的東西有人愛玩兒。從過(guò)往十個(gè)季度的情況，游戲業(yè)務(wù)的生存環(huán)境趨于惡化。研發(fā)、市場(chǎng)投入越來(lái)越高，獲利空間迅速收窄。

2014年第二季度，搜狐營(yíng)收創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到4億美元，卻出現(xiàn)季度虧損。關(guān)鍵原因是暢游戲這塊毯子快要遮掩不住了。

暢游、搜狗兩家都需要加大投入，搜狐卻急于讓他們從自己手里回購(gòu)股票，干爹都很少有這樣做的，何況親爹!

“求田問(wèn)舍，怕應(yīng)羞見，劉郎才氣”

張朝陽(yáng)不遺余力的資本運(yùn)作，與其說(shuō)是為游戲及搜索業(yè)務(wù)籌措資金，不如說(shuō)是規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，而且是本著“靚女先嫁”的原則。不靚怎能上市，不靚能被阿里、騰訊相中?

其實(shí)，搜狐不是沒(méi)有錢，錢去哪兒了?買房子了!

2007年，搜狐斥資3530萬(wàn)美元購(gòu)入清華科技園1.83萬(wàn)平米辦公用房;2009年1.62億美元在知春路購(gòu)入4.13萬(wàn)平米辦公用房。暢游毫不示弱，2009年3340萬(wàn)美元購(gòu)入1.5萬(wàn)平米，2010年1.71億美元購(gòu)入5.7萬(wàn)平米。4億多美元在中關(guān)村核心地區(qū)購(gòu)置的優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)，估值早已超過(guò)10億美元。

眼下搜狐、暢游在北京租用了3萬(wàn)多平米辦公用房。如果沒(méi)有早年置下的房產(chǎn)，還得再租十多萬(wàn)平米，按每平米每天租金8元，年租金約4億。將來(lái)假如搜狐停掉所有業(yè)務(wù)，光吃房租，一天就能收入100萬(wàn)元!坐擁價(jià)值五六十億的十幾萬(wàn)平米房產(chǎn)，張朝陽(yáng)心里踏實(shí)得很。

買房，在中關(guān)村核心區(qū)買，對(duì)煤老板來(lái)講是精明投資，但對(duì)搜狐未見得如此。那些起步比搜狐晚許多，成長(zhǎng)比搜狐快幾倍的互聯(lián)網(wǎng)公司，都是“先生產(chǎn)、后生活”，隨著業(yè)務(wù)越做越大才逐步改善辦公環(huán)境。搜狐的想法是“趕快把賺到的錢變成好房子，別叫一輩白干了!”

張朝陽(yáng)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)元老級(jí)人物，早早功成名就，但成功給了他沉重的包袱：怕輸了沒(méi)面子，更怕敗了一無(wú)所有。他不缺見識(shí)、不缺能力亦不缺資金，缺的是背水一戰(zhàn)的勇氣。“新業(yè)務(wù)看看再說(shuō)”、“有風(fēng)險(xiǎn)?甩給BAT!”。帶頭大哥不思進(jìn)取，精兵強(qiáng)將離職，留下的人不專注于產(chǎn)品而是權(quán)力……難怪有人戲言要盤點(diǎn)“那些被張朝陽(yáng)錯(cuò)過(guò)的機(jī)會(huì)”。

2013年末，搜狐凈資產(chǎn)達(dá)18.4億美元，而且都是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金相價(jià)物達(dá)12.9億美元。如果對(duì)中關(guān)村的幾處房產(chǎn)重新估值，比2010年前的購(gòu)置成本不知翻了多少倍。加上所持暢游股權(quán)，搜狐手中“干貨”價(jià)值近30億美元，而搜狐在納斯達(dá)克的市值僅為21.3億美元!

京東將近400億美元的估值是有些高。但沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的愛和恨，也沒(méi)有無(wú)緣無(wú)故的高估和低估。劉強(qiáng)東賺到小錢，沒(méi)買房置地，而是圈了20多億美元砸進(jìn)自己認(rèn)準(zhǔn)的方向。盡管太過(guò)冒險(xiǎn)，但古來(lái)狹路相逢勇者勝，何況今朝。辛棄疾《水龍吟·登建康賞心亭》中有句話很適合張朝陽(yáng)：“求田問(wèn)舍，怕應(yīng)羞見，劉郎才氣。可惜流年，憂愁風(fēng)雨，樹猶如此!”