注冊(cè)制改革終將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的成人禮

看完全文或許可以解決我們關(guān)于注冊(cè)制等資本市場(chǎng)改革的諸多困惑：

1、為什么說(shuō)資本市場(chǎng)的改革關(guān)乎經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成敗?

2、新股發(fā)行改革的馬車(chē)為什么總摔倒在小陰溝里?

3、如何才能跳出資本市場(chǎng)改革的死循環(huán)?

核心觀(guān)點(diǎn)摘要：

1)資本市場(chǎng)成功的核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是，其能否通過(guò)資源的高效配置，孕育出一批又一批偉大的企業(yè);而不是指數(shù)漲到了多少點(diǎn)、股票市值占GDP的多少。而資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置的基礎(chǔ)制度，是“進(jìn)口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度;更高層次的資源配置制度，則是再融資和并購(gòu)。

2)牛市高價(jià)發(fā)行、熊市發(fā)行窗口易關(guān)閉本身的確是成熟資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，理應(yīng)是市場(chǎng)自然選擇的“果”，而我們卻一直把它當(dāng)做了“因”，試圖用行政手段來(lái)開(kāi)關(guān)閥門(mén)，以致暫停IPO成了救市必吃的補(bǔ)藥。

3)如果說(shuō)節(jié)奏管控有時(shí)是對(duì)現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)，那價(jià)格管控則是最致命的倒退。以扭曲價(jià)格的方式讓利給二級(jí)市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)投資者，好比“給哭鬧的小孩吃鴉片”，有百害而無(wú)一利，并且讓市場(chǎng)所有參與主體，失去了價(jià)值判斷的意愿和能力，本質(zhì)上來(lái)看，對(duì)投資者也是更大的傷害。

4)在我們這個(gè)不成熟的市場(chǎng)，監(jiān)管被輿論綁架，經(jīng)常的現(xiàn)象就是為防止長(zhǎng)草，索性連禾苗都一起除掉。

5)注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上有三個(gè)層面的問(wèn)題，誰(shuí)來(lái)審，審什么，發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏是否市場(chǎng)化。前兩者依賴(lài)《證券法》的修改，而這僅僅標(biāo)志著注冊(cè)制的開(kāi)啟而已;市場(chǎng)所關(guān)心的發(fā)行條件修改，如是否要求盈利等，并不是這輪注冊(cè)制改革的難點(diǎn)。發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格能否市場(chǎng)化并非由修法來(lái)決定，卻恰恰是注冊(cè)制改革最終能否成功的關(guān)鍵點(diǎn)。

6)注冊(cè)制實(shí)施后，若繼續(xù)管控發(fā)行價(jià)格、調(diào)整供給節(jié)奏，試圖找到平衡點(diǎn)后，再放開(kāi)管制。等于再次重復(fù)使用行政調(diào)控的閥門(mén)，與二級(jí)市場(chǎng)漲跌博弈。但過(guò)去20年改革的實(shí)踐已經(jīng)證明，這個(gè)平衡點(diǎn)是找不到的，結(jié)果大概率會(huì)重蹈覆轍。

以下為劉曉丹《注冊(cè)制是A股的成人禮》全文：

一場(chǎng)前所未有的股災(zāi)，在全民動(dòng)員下暫時(shí)穩(wěn)住了。市場(chǎng)的反思主要集中在股市融資杠桿、金融衍生品的監(jiān)管等交易制度層面探討上;鮮有人關(guān)注到資本市場(chǎng)同樣重要的資源配置功能，已被“非常時(shí)期的特殊政策”再次限制。二級(jí)市場(chǎng)交易制度的完善，固然是災(zāi)后重建的重要內(nèi)容，IPO、退市、并購(gòu)重組和再融資等基礎(chǔ)制度的建設(shè)也是重中之重，因?yàn)檫@才是回歸資本市場(chǎng)本源，也是建立真正長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)——將資本配置給優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，再反哺股東，讓A股股東也能分享如BAT這樣偉大企業(yè)的成長(zhǎng)。

一、資本市場(chǎng)的改革，已關(guān)乎經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成敗!

我國(guó)資本市場(chǎng)的誕生，并非市場(chǎng)化的產(chǎn)物，因此在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”命題并不成立。當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)雖為改革的一塊試驗(yàn)田，并未能發(fā)揮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置功能。

直到股權(quán)分置改革解決了“全流通”問(wèn)題，催生了06、07年的大牛市，以國(guó)企為代表的藍(lán)籌公司得以集中上市，形成了如今的大藍(lán)籌市場(chǎng);中小板、尤其創(chuàng)業(yè)板的推出使得一批優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)借力資本市場(chǎng)成長(zhǎng)壯大，資本市場(chǎng)的作用和意義才逐步體現(xiàn)。然而，相比于銀行主導(dǎo)的間接融資體系，資本市場(chǎng)的直接融資規(guī)模仍然很小。

如今國(guó)家經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新技術(shù)也開(kāi)始滲透到各行各業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新的局面，迫切需要一個(gè)高度有效的資本市場(chǎng)，來(lái)完成資源高效配置。資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的包容程度、資源配置的效率直接決定了能否培育出偉大的企業(yè)，而這關(guān)系到國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成敗。

由于A(yíng)股投資者的構(gòu)成以散戶(hù)為主，保護(hù)中小投資者利益一直是“父愛(ài)式”行政管制最正當(dāng)?shù)睦碛?。無(wú)論是IPO、還是再融資，我們都實(shí)行嚴(yán)格的“核準(zhǔn)制”，而長(zhǎng)期管制所導(dǎo)致的資源錯(cuò)配和配置效率低下是目前資本市場(chǎng)最大的問(wèn)題。

一方面，大量的資金涌入資本市場(chǎng)尋找投資出口;另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中大量?jī)?yōu)秀的企業(yè)，渴求卻又無(wú)法從資本市場(chǎng)獲得支持。以互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為代表的大批優(yōu)秀企業(yè)遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，形成海外市場(chǎng)的“中國(guó)概念股”，而A股一批沒(méi)有基本面支撐的垃圾公司股價(jià)卻一飛沖天。

資本市場(chǎng)成功的核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是，其能否通過(guò)資源的高效配置，孕育出一批又一批偉大的企業(yè);而不是指數(shù)漲到了多少點(diǎn)、股票市值占GDP的多少。因此，未來(lái)改革的關(guān)鍵，是能否通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”，將資金高效率地配置給最優(yōu)秀的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)騰籠換鳥(niǎo)、新陳代謝。

而資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置的基礎(chǔ)制度，是“進(jìn)口”和“出口”制度，也就是IPO和退市制度;更高層次的資源配置制度，則是再融資和并購(gòu)。成熟市場(chǎng)的“進(jìn)出口”是由市場(chǎng)自我選擇，這本身就是“優(yōu)勝劣汰”的過(guò)程，比如美股市場(chǎng)也有發(fā)行的窗口期，但窗口期是由市場(chǎng)、而非行政監(jiān)管決定的;再融資和并購(gòu)則完全交由董事會(huì)及股東大會(huì)決定，履行信息披露的義務(wù)即可，除某些關(guān)系到投資者平等權(quán)益的特殊安排需要征詢(xún)監(jiān)管機(jī)構(gòu)意見(jiàn)，不存在任何前置行政審批。

這些基礎(chǔ)制度的設(shè)計(jì)安排，直接決定了，資源能否正確配置、以及配置過(guò)程是否效率。貌似簡(jiǎn)單的道理，在我國(guó)資本市場(chǎng)改革的“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，卻一直舉步維艱，甚至一次次突圍又一次次回到原點(diǎn)。

二、新股發(fā)行改革的馬車(chē)為什么總摔倒在小陰溝里?

新股發(fā)行體制改革二十年兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，始終未能走出死胡同，每到市場(chǎng)低迷之際，暫停IPO的呼聲就會(huì)一浪勝過(guò)一浪。我們不能簡(jiǎn)單將此理解為非常時(shí)期的矯枉過(guò)正之舉，實(shí)際上，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)特殊的發(fā)展環(huán)境，一些錯(cuò)誤的邏輯卻一直被當(dāng)作普適真理。在自媒體發(fā)達(dá)的時(shí)代，這些錯(cuò)誤邏輯，又能在轉(zhuǎn)瞬之間化身輿論暴力，綁架決策者，束縛住資本市場(chǎng)前進(jìn)的步伐。

這一次，新股發(fā)行暫緩作為救市法寶再次被祭出，甚至開(kāi)創(chuàng)了到賬募集資金被要求退回的先例，再融資也從06年以來(lái)首次被暫緩，年初寫(xiě)入政府工作報(bào)告的注冊(cè)制改革再度蒙上陰影。

1)“供需論”導(dǎo)致新股發(fā)行體制改革，陷入死循環(huán)。

一直以來(lái)，在新股發(fā)行方面有個(gè)“理論”：就是股票供給的加大就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的下跌，因而市場(chǎng)一跌，暫停IPO的呼聲便甚囂塵上。牛市高價(jià)發(fā)行、熊市發(fā)行窗口易關(guān)閉本身的確是成熟資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，理應(yīng)是市場(chǎng)自然選擇的“果”，而我們卻一直把它當(dāng)做了“因”，試圖用行政手段來(lái)開(kāi)關(guān)閥門(mén)，以致暫停IPO成了救市必吃的補(bǔ)藥。

這種“因果倒置”是在與日益變化的市場(chǎng)抗衡，人為調(diào)整供需無(wú)法成功，導(dǎo)致多年來(lái)新股發(fā)行體制改革始終未能如愿。好比今年牛市進(jìn)行之中，本想加大供給，消化排隊(duì)的IPO企業(yè)，未料及市場(chǎng)風(fēng)云突變?cè)俅巫層?jì)劃落空。

事實(shí)上，新股發(fā)行體制改革，一定要經(jīng)歷熊市的新股發(fā)行失敗，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的窗口調(diào)節(jié)功能。“新股不敗”的神話(huà)一日不破滅，改革就一日不算成功。09年開(kāi)啟的新股發(fā)行體制改革，是離成功最近的一次。當(dāng)時(shí)已有大量新股破發(fā)，打新資金逐漸減少，出現(xiàn)詢(xún)價(jià)對(duì)象不足導(dǎo)致發(fā)行失敗的現(xiàn)象。但此時(shí)也正是市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，暫停IPO再次成為場(chǎng)內(nèi)投資者想要吃的大補(bǔ)丸。盡管每次補(bǔ)藥吃下去，都未能起到救市的作用，但不妨礙下次市場(chǎng)低迷時(shí)，大家還哭著喊著要吃補(bǔ)藥。

每一次IPO的暫停都會(huì)付出更大的改革成本，不僅再一次承認(rèn)和強(qiáng)化部分投資者這種錯(cuò)誤的邏輯，同時(shí)讓整個(gè)資本市場(chǎng)資源配置功能隨之喪失，無(wú)法形成穩(wěn)定的市場(chǎng)化行為預(yù)期，因此也無(wú)法吸引更多優(yōu)秀的企業(yè)。沒(méi)有好企業(yè)持續(xù)進(jìn)入的資本市場(chǎng)，很快就會(huì)淪為“搶籌碼”的賭博游戲場(chǎng)，遑論對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置作用。

除了人為開(kāi)關(guān)閥門(mén)，“價(jià)格管控”和“節(jié)奏管控”也是行政調(diào)整供需的主要手段。歷史上，我們?cè)?jīng)歷過(guò)額度制、通道制、保薦簽字制等節(jié)奏管控的模式，也曾試過(guò)20倍市盈率定價(jià)發(fā)行和放開(kāi)發(fā)行定價(jià)。如果說(shuō)節(jié)奏管控有時(shí)是對(duì)現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)，那價(jià)格管控則是最致命的倒退，因?yàn)閷?duì)于自愿買(mǎi)賣(mài)成交的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，價(jià)格是供求關(guān)系最重要的決定要素。

價(jià)格調(diào)控，直接顛覆了市場(chǎng)化交易的基礎(chǔ)。就像10元的蘿卜和1000元的人參，在價(jià)格調(diào)控的機(jī)制下，都定價(jià)1元，蘿卜、人參上市后均直線(xiàn)上漲。而連續(xù)的漲停板，淹沒(méi)了投資人對(duì)估值的理性判斷，讓很多投資者追板殺入，蘿卜也要往人參價(jià)漲。一方面，價(jià)格的失真引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的賭徒心理，也反過(guò)來(lái)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值判斷和行為的扭曲。另一方面，低價(jià)發(fā)行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，帶來(lái)了A股市場(chǎng)極為壯觀(guān)的打新資金現(xiàn)象，每一批的新股發(fā)行日都導(dǎo)致資金面格外吃緊。最終，打新成為市場(chǎng)“博傻”和“抽大獎(jiǎng)”的游戲。以扭曲價(jià)格的方式讓利給二級(jí)市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)投資者，好比“給哭鬧的小孩吃鴉片”，有百害而無(wú)一利，并且讓市場(chǎng)所有參與主體，失去了價(jià)值判斷的意愿和能力，本質(zhì)上來(lái)看，對(duì)投資者也是更大的傷害。

發(fā)行價(jià)格回歸本源，市場(chǎng)交易遵循基本的游戲規(guī)則，讓企業(yè)能夠得到足夠的資金，為很多優(yōu)秀的企業(yè)儲(chǔ)備了未來(lái)發(fā)展所需的彈藥，企業(yè)發(fā)展好了，才能真正回饋投資者。創(chuàng)業(yè)板有一批公司，正是利用上市時(shí)的超募資金，不斷投資和并購(gòu)一路成長(zhǎng)起來(lái)。盡管一定程度上也出現(xiàn)了部分資源錯(cuò)配，有些公司的資金使用效率沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，但這也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和選擇的結(jié)果，會(huì)通過(guò)市場(chǎng)來(lái)糾偏和教育投資者。換句話(huà)說(shuō)，把錢(qián)給企業(yè)就是把錢(qián)給需要發(fā)展的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從社會(huì)整體效益來(lái)看，遠(yuǎn)好過(guò)用抽獎(jiǎng)方式讓渡給二級(jí)市場(chǎng)，所謂保護(hù)中小投資者，本質(zhì)上淪為“搶籌碼”的游戲。

同時(shí)，在由行政管制向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，考慮到現(xiàn)實(shí)狀況，多年排隊(duì)企業(yè)的積壓和市場(chǎng)的承受力，在發(fā)行節(jié)奏上循序漸進(jìn)，也是一種可行的方案。但試圖調(diào)控市場(chǎng)預(yù)期的做法往往是失靈的。牛市每月50家企業(yè)新股發(fā)行市場(chǎng)都不會(huì)覺(jué)得多，熊市一家也嫌多。事實(shí)上，給予企業(yè)靈活的發(fā)行窗口，而非齊步走，會(huì)減少市場(chǎng)對(duì)此的集體聚焦和博彩資金的集體狂歡。

正是多年來(lái)深入人心的“供需論”錯(cuò)誤邏輯，再加上行政管制面對(duì)千變?nèi)f化市場(chǎng)的反應(yīng)遲緩，導(dǎo)致了新股發(fā)行體制改革錯(cuò)過(guò)了一個(gè)又一個(gè)很好的窗口期。如今再次回到原點(diǎn)，越積越多的排隊(duì)企業(yè)和如驚弓之鳥(niǎo)般的二級(jí)市場(chǎng)，都使得接下來(lái)發(fā)行體制改革的成本更加巨大。

2)“圈錢(qián)論”引發(fā)資源配置效率低下。

在成熟市場(chǎng)，公司上市會(huì)把握兩個(gè)時(shí)機(jī)：一個(gè)是市場(chǎng)最好的時(shí)候，另一個(gè)則是自身價(jià)值最大化的時(shí)候，而目的只有一個(gè)，即盡可能少地稀釋股份以獲取盡可能多的資金。換句話(huà)說(shuō)，圈到更多的錢(qián)。這本是無(wú)可厚非的事情。但在A(yíng)股市場(chǎng)，歷史上曾有很多公司巨額融資，但實(shí)際上并沒(méi)有高效地使用這些資金，投資者也沒(méi)有得到應(yīng)有的回報(bào)，因此防止公司圈錢(qián)，也成為我們制度設(shè)計(jì)的一個(gè)重要考量前提。

然而實(shí)際上，在成熟市場(chǎng)也無(wú)法保證資源全部正確地配置，從市場(chǎng)融資但并沒(méi)有給投資者帶來(lái)很好回報(bào)的公司，最終也會(huì)被投資者所拋棄，“優(yōu)勝劣汰”是市場(chǎng)的自然法則，也是投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。但在A(yíng)股，基于對(duì)投資者的保護(hù)，為了防止公司圈錢(qián)，我們一方面執(zhí)行嚴(yán)格的再融資審批制度，同時(shí)也對(duì)IPO和再融資募集資金的使用進(jìn)行嚴(yán)格、機(jī)械的監(jiān)管。超募其實(shí)是個(gè)偽命題，在動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，讓企業(yè)提前幾年精準(zhǔn)的匡算自己要投資的資金量，的確是削足適履，有違商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯。成熟市場(chǎng)只是對(duì)此做大致的披露，需要募集的資金金額及投向由董事會(huì)和股東大會(huì)自主決定。

目前市場(chǎng)主流的再融資方式是非公開(kāi)發(fā)行，向不超過(guò)10名機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，是否投資完全由投資者自己掌握，市場(chǎng)低迷時(shí)已出現(xiàn)很多因?yàn)閮r(jià)格倒掛無(wú)法完成發(fā)行的案例，這便是市場(chǎng)化的選擇。但嚴(yán)格的審批對(duì)于企業(yè)來(lái)講，有可能會(huì)失去寶貴的發(fā)行窗口期，而對(duì)于募集資金機(jī)械式的監(jiān)管則已完全無(wú)法適應(yīng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展的需要。

隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速和競(jìng)爭(zhēng)加劇，很多公司很難找到可以新建的明確募投項(xiàng)目，更多的資金將投向未來(lái)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和投資，但往往沒(méi)有具體投資項(xiàng)目的募資很容易被界定為“惡意圈錢(qián)”，會(huì)嚴(yán)格限制一定比例補(bǔ)充流動(dòng)資金，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的公司甚至人為設(shè)定負(fù)債率來(lái)界定企業(yè)是否能夠公開(kāi)融資，這些對(duì)募集資金嚴(yán)格、機(jī)械的監(jiān)管直接導(dǎo)致了資源的錯(cuò)配和配置效率的低下。

三、如何才能跳出資本市場(chǎng)改革的死循環(huán)?

1)注冊(cè)制改革成功的標(biāo)志：發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏市場(chǎng)化。

注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上有三個(gè)層面的問(wèn)題，誰(shuí)來(lái)審，審什么，發(fā)行價(jià)格和節(jié)奏是否市場(chǎng)化。前兩者依賴(lài)《證券法》的修改，而這僅僅標(biāo)志著注冊(cè)制的開(kāi)啟而已;市場(chǎng)所關(guān)心的發(fā)行條件修改，如是否要求盈利等，并不是這輪注冊(cè)制改革的難點(diǎn)。發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格能否市場(chǎng)化并非由修法來(lái)決定，卻恰恰是注冊(cè)制改革最終能否成功的關(guān)鍵點(diǎn)。若不能實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)和節(jié)奏的市場(chǎng)化，推向市場(chǎng)的注冊(cè)制也是偽注冊(cè)制。

注冊(cè)制實(shí)施后，若繼續(xù)價(jià)格管控、調(diào)整供需，等于再次重復(fù)用行政調(diào)控閥門(mén)與二級(jí)市場(chǎng)漲跌博弈，試圖找到平衡點(diǎn)再放開(kāi)價(jià)格管制?？蛇^(guò)去20年改革的實(shí)踐證明，這個(gè)平衡點(diǎn)是找不到的，最后的結(jié)果是重蹈覆轍。

經(jīng)過(guò)這么多年的改革實(shí)踐，改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，是否理解、敬畏和尊重市場(chǎng)也直接決定了改革的成敗。市場(chǎng)是聰明且逐利的，政策上的細(xì)微疏漏都會(huì)被市場(chǎng)無(wú)限放大，而輿論綁架下帶來(lái)的慌亂，常常又導(dǎo)致病急亂開(kāi)藥，因此改革一次次栽倒在小陰溝中。奧賽康事件就是一個(gè)典型的案例。老股出售制度被貪婪的市場(chǎng)放大，引發(fā)民怨沸騰，導(dǎo)致老股出售、券商配售權(quán)等新制度全面叫停，最終結(jié)果是重回價(jià)格管制，以致再次錯(cuò)過(guò)了新股發(fā)行改革的良好窗口期。

IPO暫緩帶來(lái)的堰塞湖，成為注冊(cè)制改革最大的攔路虎。若等《證券法》修改完畢再啟動(dòng)IPO，隨著積壓企業(yè)的增多，只會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更大的恐慌和心理沖擊。因此，待市場(chǎng)企穩(wěn)后，需要盡快重啟IPO并且放開(kāi)定價(jià)的管制。逐步加大市場(chǎng)新股供給的同時(shí)，給予企業(yè)發(fā)行窗口的選擇，讓二級(jí)市場(chǎng)打新不再是“一本萬(wàn)利”的生意。市場(chǎng)新股發(fā)行困難的時(shí)候，也往往是市場(chǎng)最低迷的時(shí)候，能否承受改革的陣痛也考驗(yàn)監(jiān)管的定力和擔(dān)當(dāng)。新股發(fā)行失敗的出現(xiàn)，以及發(fā)行市盈率的逐步走低，將改變千軍萬(wàn)馬走獨(dú)木橋的局面，很多沒(méi)有成長(zhǎng)性的公司可能選擇被并購(gòu)而非IPO。

2)上市、退市難導(dǎo)致的借殼，“宜疏不宜堵”

退市制度，是資本市場(chǎng)的出口，是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重要內(nèi)容。雖然我們的退市制度一再?lài)?yán)格，歷史上也有少量的公司完成退市，但基于特殊的投資者結(jié)構(gòu)和國(guó)情，每一個(gè)瀕臨退市的公司，都會(huì)受到來(lái)自地方政府、中小投資者各方的高度關(guān)注，退市難度和壓力空前，甚至經(jīng)常出現(xiàn)各方集體動(dòng)員重組救“殼”的行為。新股發(fā)行制度門(mén)檻很高，同時(shí)又關(guān)關(guān)停停，使得A股誕生出全世界資本市場(chǎng)最貴的借殼游戲。目前資本市場(chǎng)，即使最小的“殼”也有20-30億的市值，對(duì)于借殼方而言權(quán)益被稀釋程度非常高，但為盡早登陸資本市場(chǎng)，很多企業(yè)寧愿承擔(dān)巨額的買(mǎi)殼成本。

而借殼上市，往往可以使殼公司一夜之間烏雞變鳳凰，巨大利益下滋生操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等不法行為，市場(chǎng)炒殼之風(fēng)興起。為此，監(jiān)管對(duì)于借殼上市做了嚴(yán)格的定義，要求比照IPO審核，并且限定創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼。但伴隨著IPO的暫?；蚍啪彛铓こ蔀榭焖俚顷懚?jí)市場(chǎng)的第一選擇，監(jiān)管的審慎和二級(jí)市場(chǎng)的熱度形成了鮮明對(duì)比;催生很多另類(lèi)創(chuàng)新以類(lèi)借殼的方式回避監(jiān)管，甚至變相實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的借殼，給監(jiān)管帶來(lái)了很大難度。

其實(shí)借殼上市作為IPO的一個(gè)補(bǔ)充，在成熟市場(chǎng)尤其是香港市場(chǎng)也有不少案例。A股過(guò)去也有很多優(yōu)秀的公司通過(guò)借殼的方式上市，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的新陳代謝也發(fā)揮了很大作用。殼資源在A(yíng)股市場(chǎng)被惡炒的本質(zhì)原因，還是新股發(fā)行體制扭曲，核心解決方案是理順上市通道。若新股上市通道順暢，需求減少，“殼”價(jià)格自然會(huì)下降，借殼上市的活動(dòng)也自然會(huì)減少。

進(jìn)一步講，殼價(jià)格的下降，會(huì)使得新股上市的利益沖動(dòng)變小，企業(yè)需要真正站在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯來(lái)論證自己是否該上市，而不是謀求資本運(yùn)作炒殼等利益。同時(shí)源源不斷的新股，也將降低地方政府等相關(guān)利益主體的保殼壓力，為嚴(yán)格執(zhí)行退市制度創(chuàng)造良好環(huán)境。

至于內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等行為應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格查處，但此類(lèi)違規(guī)行為不是借殼上市專(zhuān)屬，除草并不應(yīng)該把禾苗連根拔起，而在我們這個(gè)不成熟的市場(chǎng)，監(jiān)管被輿論綁架，經(jīng)常的現(xiàn)象就是為防止長(zhǎng)草，索性連禾苗都一起除掉。

因此，不必將借殼上市視為洪水猛獸，監(jiān)管政策也是宜疏不宜堵。若能在比照IPO嚴(yán)格信息披露的前提下，針對(duì)目前資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，放寬并購(gòu)重組的協(xié)商定價(jià)，降低殼資源的成本，甚至放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板的借殼，以杜絕創(chuàng)業(yè)板各類(lèi)變相借殼的行為，在注冊(cè)制改革前途未卜，IPO堰塞湖高企，退市壓力巨大的情況下，倒是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)新陳代謝、優(yōu)勝劣汰的一種有效途徑。

3)鼓勵(lì)并購(gòu)，引領(lǐng)資本市場(chǎng)的新陳代謝、涅槃重生

并購(gòu)是資本市場(chǎng)更高層次的資源配置制度，也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的最慘烈的戰(zhàn)場(chǎng)，最考驗(yàn)企業(yè)家的智慧和能力，鼓勵(lì)并購(gòu)其實(shí)就是鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)。最近15年，美國(guó)市場(chǎng)的上市公司比高峰時(shí)減少了一半，除了退市，另一個(gè)非常重要的原因就是并購(gòu)，不少企業(yè)通過(guò)被并購(gòu)的方式退市。美國(guó)在并購(gòu)監(jiān)管中一個(gè)非常重要的法律是反壟斷，至于交易定價(jià)、整合等交由公司管理層和股東大會(huì)來(lái)決定，只需在公開(kāi)市場(chǎng)履行信息披露的義務(wù)。

并購(gòu)是極其高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，大量的并購(gòu)交易是不成功的，雖然失敗的交易對(duì)個(gè)體是災(zāi)難性的，但對(duì)于行業(yè)格局的形成和重塑則是有益的。真正偉大的企業(yè)大都經(jīng)過(guò)一系列并購(gòu)而成。正是秉承鼓勵(lì)并購(gòu)就是鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)這樣的理念，歷經(jīng)百年并購(gòu)浪潮的洗禮，才形成了美國(guó)極具彈性和競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)格局。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，大部分剛剛開(kāi)始嘗試走向外延擴(kuò)張這條路。需要大量或失敗或成功的交易歷煉自己的整合能力。過(guò)去兩年，由于管制的放松和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)如火如荼。一部分先行者，尤其是創(chuàng)業(yè)板的公司，用一系列的并購(gòu)行為完成了對(duì)市場(chǎng)的啟蒙，同時(shí)也出現(xiàn)了部分為炒作市值而進(jìn)行的交易;而后一類(lèi)公司，對(duì)賭無(wú)法實(shí)現(xiàn)、整合達(dá)不到預(yù)期等現(xiàn)象陸續(xù)出現(xiàn)，這對(duì)市場(chǎng)和上市公司都是深刻的風(fēng)險(xiǎn)教育，讓很多后來(lái)者的并購(gòu)更為理性。

過(guò)去幾年，資本市場(chǎng)的制度紅利之一，體現(xiàn)在并購(gòu)管制的放松上，最重要的是理念的變化，履行信息披露的義務(wù)，對(duì)交易定價(jià)等不做實(shí)質(zhì)性判斷，買(mǎi)者自負(fù)，同時(shí)審核效率的提升，極大地減少的交易的不確定性。

綜觀(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，技術(shù)變革和監(jiān)管變革是影響產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局最重要的兩大因素，也是催生一波波并購(gòu)浪潮的主要驅(qū)動(dòng)力量。而如今，這兩個(gè)重要的驅(qū)動(dòng)要素同時(shí)作用于中國(guó)。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的技術(shù)變革開(kāi)始滲透到各行各業(yè)，簡(jiǎn)政放權(quán)，不斷推進(jìn)的各項(xiàng)改革也成為推動(dòng)并購(gòu)整合的重要力量。資本市場(chǎng)能夠?yàn)椴①?gòu)提供便捷定價(jià)和支付工具，將成為并購(gòu)整合的主戰(zhàn)場(chǎng)。

若注冊(cè)制順利實(shí)施，在經(jīng)歷一波IPO上市高峰后，我們會(huì)看到越來(lái)越多的公司并購(gòu)成長(zhǎng)，甚至是兩個(gè)上市公司之間的合并。即使在現(xiàn)階段，IPO受阻，我們也會(huì)看到很多公司通過(guò)并購(gòu)或被并購(gòu)的方式登陸資本市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，并購(gòu)將成為資本市場(chǎng)新陳代謝的重要手段，雖然會(huì)有大量的公司在并購(gòu)整合中被淘汰，但也終將成就王者，這些產(chǎn)業(yè)調(diào)整和整合會(huì)引領(lǐng)中國(guó)資本市場(chǎng)涅槃重生。

相較于美國(guó)百年并購(gòu)歷史，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)剛剛開(kāi)始，國(guó)家的宏觀(guān)政策無(wú)一不鼓勵(lì)并購(gòu)重組，但每一單交易的完成常常涉及到工商、稅務(wù)、證券、外資、國(guó)資等多個(gè)部門(mén)的監(jiān)管，舉步維艱。因此對(duì)于并購(gòu)的鼓勵(lì)不應(yīng)僅僅局限于宏觀(guān)口號(hào)的支持，每一個(gè)微觀(guān)管制的松綁直接決定了交易的成敗。

打破地方保護(hù)藩籬、改革稅制、放松定價(jià)……每一個(gè)微觀(guān)處的破局都任重道遠(yuǎn)。但每一個(gè)細(xì)微處的變革，都會(huì)激發(fā)市場(chǎng)無(wú)限活力。并購(gòu)制度和再融資制度的全面優(yōu)化，將成為市場(chǎng)存量?jī)?yōu)化的重要方式，一定程度上也會(huì)緩解新股發(fā)行體制改革給市場(chǎng)帶來(lái)的陣痛。

結(jié)語(yǔ)

大災(zāi)之后大反思，市場(chǎng)的劇烈震蕩對(duì)中國(guó)的金融體系，完成了一場(chǎng)壓力測(cè)試，也對(duì)投資者上了一堂前所未有的風(fēng)險(xiǎn)教育課。若能痛定思痛，刮骨療傷，打破改革循環(huán)失敗的怪圈，也算是股災(zāi)的一大好處。

伴隨注冊(cè)制的改革和一系列制度的優(yōu)化，應(yīng)該進(jìn)一步加大對(duì)虛假披露等監(jiān)管和查處力度，完善股東訴訟賠償機(jī)制，不斷優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)，建立買(mǎi)者自負(fù)的文化。讓資本市場(chǎng)回到資源配置的本源，走出被指數(shù)綁架的怪圈，讓越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)回到A股，同時(shí)讓投資者分享到這些優(yōu)秀公司的成長(zhǎng)。注冊(cè)制改革也終將成為中國(guó)資本市場(chǎng)的成人禮。