政策推遲致交投冷淡 新三板短期基金面臨風(fēng)險

在政策預(yù)期推遲，市場成交慘淡的局面下，當(dāng)初浩浩蕩蕩進(jìn)入市場淘金的基金正面臨投資期限緊迫，退出渠道不明的風(fēng)險。

今年上半年行情火爆時，新三板上涌現(xiàn)了不少基金，其中許多期限為“2+1”，即兩年投資期加上一年退出期，而另一些基金期限甚至更短。但在政策預(yù)期推遲，市場成交慘淡的局面下，當(dāng)初浩浩蕩蕩進(jìn)入市場淘金的基金正面臨投資期限緊迫，退出渠道不明的風(fēng)險。

盡管如此，機(jī)構(gòu)投資者仍然看好新三板的前景，采取拉長投資期限和創(chuàng)新退出渠道等方式應(yīng)對當(dāng)前的流動性不足。新三板上數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是吸引投資機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵，隨著更多的IPO排隊(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)向新三板的懷抱，以及拆VIE架構(gòu)企業(yè)掛牌，新三板將迎來新的投資機(jī)遇和制度紅利。

短期基金面臨風(fēng)險

在今年上半年市場行情火爆時期，新三板掛牌企業(yè)定增往往一票難求，前期投資者收益可以高至數(shù)倍。出于快速獲利的預(yù)期，以及新三板掛牌和定增的便利性，新設(shè)立的基金期限大大縮短，與許多5至7年的Pre-IPO基金相比，新三板上的主流基金多采取“2+1”模式，有的產(chǎn)品甚至期限只有18個月。

不過，由于轉(zhuǎn)板和競價交易等政策預(yù)期的推遲，新三板市場成交量迅速冷卻，并呈現(xiàn)逐月下降的趨勢，9月以來整個市場日成交額在3、4億元徘徊，相當(dāng)于A股市場個股的成交規(guī)模。流動性枯竭給投資機(jī)構(gòu)們帶來了焦慮。

硅谷天堂董事總經(jīng)理高杰表示：“整個新三板流動性的改善能到什么程度，這是所有機(jī)構(gòu)都在問的問題。”他認(rèn)為，上半年新設(shè)的短期基金可能將集中面臨風(fēng)險。

對于投資期較短的投資機(jī)構(gòu)，他們將不得不選擇在市場低迷和成交慘淡的時期進(jìn)行投資決策。中鈺資本董事總經(jīng)理任健表示：“在投資期內(nèi)沒有結(jié)束投資，基金會出問題，這種背景下他們被迫和被動去做一些投資。”他認(rèn)為，目前新三板融資功能未必得到真實(shí)體現(xiàn)，因?yàn)橐患壥袌鋈谫Y額持續(xù)增加，需要考慮部分被動投資的現(xiàn)象。

許多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將希望寄托在新三板分層、競價交易和轉(zhuǎn)板等制度紅利上，然而政策出臺的推遲使得投資機(jī)構(gòu)面臨退出的尷尬。投資機(jī)構(gòu)正在達(dá)成的一個共識是，流動性在近一段時期都將低位徘徊。

任健表示：“做新三板投資一開始就要為1~3年流動性比較低做準(zhǔn)備，所以新三板的投資還是要堅(jiān)持類似于一級市場的價值投資，如果以炒股票的心態(tài)來做新三板，是完全行不通的。”

應(yīng)對低迷，調(diào)整打法

市場的冷淡并沒有澆滅投資機(jī)構(gòu)的熱情。無論是老牌私募還是成立不久的新基金，無論是全行業(yè)私募還是細(xì)分市場創(chuàng)投都對新三板虎視眈眈。

在IPO暫停的背景下，已經(jīng)事實(shí)上實(shí)現(xiàn)注冊制的新三板成為吸納優(yōu)質(zhì)企業(yè)的重要載體，這是資本聚集的主要動力。市場低迷反而令新三板成為價值洼地，不少新三板企業(yè)業(yè)績已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件，但目前新三板平均市盈率只有40倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板的75倍。

在中長期利好的預(yù)期下，投資機(jī)構(gòu)紛紛改變了打法，將期限拉長，回歸價值投資，以PE/VC的思維投資新三板。任健表示：“新三板具備一定流動性，但流動性又不太高，想在新三板以好的溢價退出來是很難的，所以我們認(rèn)為新三板還是以一級市場的思路來做的。”

景林投資的管理合伙人王浩認(rèn)為，新三板同時具備一級市場和二級市場特點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該創(chuàng)新打法，采取一二級市場聯(lián)動，通過并購等差異化打法增加退出方式。據(jù)不完全統(tǒng)計，去年以來新三板共發(fā)生并購案件94起，涉及金額約122億元，上市公司已經(jīng)成為新三板并購重組活動的重要參與主體。

事實(shí)上，越來越多的私募機(jī)構(gòu)自身也加入到掛牌公司的行列，新三板上已經(jīng)有5家投資機(jī)構(gòu)，包括九鼎投資、中科招商這樣的資產(chǎn)管理巨頭。天星資本預(yù)計將在今年9月登陸新三板，浙江創(chuàng)投等眾多私募機(jī)構(gòu)都在籌備掛牌的過程中。對于投資機(jī)構(gòu)而言，掛牌新三板不僅能夠擴(kuò)充融資渠道，并且可以將LP份額轉(zhuǎn)為股權(quán)，降低退出壓力，同時可以增加資本金。

迎接下一輪時機(jī)

近日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場發(fā)展部執(zhí)行經(jīng)理魏瑋在一場論壇發(fā)言中表示，未來新三板無論在內(nèi)部分層，或是與其他交易市場之間的互相流動，或是交易方式和標(biāo)準(zhǔn)的改變，都會有更進(jìn)一步的嘗試。她希望市場對新三板保持信心和耐心。

對于下一次政策出臺時機(jī)，東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤表示：“現(xiàn)在有一大批好的企業(yè)正在路上，我們感覺到今年年底或者到明年年中是一個比較好的推出時點(diǎn)，那時，市場會有足夠的企業(yè)能夠分層出來。”

市場預(yù)計，到今年年底新三板掛牌企業(yè)數(shù)量將達(dá)到4500家左右，在業(yè)績、市值等指標(biāo)上排名前10%左右的企業(yè)有望在分層中進(jìn)入最高層，實(shí)現(xiàn)競價交易。

齊魯證券中小企業(yè)融資部執(zhí)行總經(jīng)理史國梁認(rèn)為，下一輪政策利好需要等到年底。“我們預(yù)期至少有1000家公司已經(jīng)搭建了海外架構(gòu)，他們要回到國內(nèi)的市場，拆架構(gòu)至少需要3、4個月的時間。還有一些國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司加入進(jìn)來，具備一定的條件下，競價交易推出是水到渠成的事情。”

盡管新三板投資門檻依然較高，但市場在供給端正在不斷改善。隨著掛牌公司質(zhì)量逐步提高，互聯(lián)網(wǎng)、文教、傳媒、醫(yī)療等新興行業(yè)中越來越多的企業(yè)涌入，新三板市場將會更加強(qiáng)健。而鎖定期的結(jié)束也會大大增加新三板股票的供給，將會大大增強(qiáng)流動性和修正當(dāng)前的定價體系。