新三板市場 重塑VC/PE投資邏輯

在對市場演變作出的判斷和應(yīng)對中，VC/PE機構(gòu)的觀點相比其他市場主體往往要豐富得多、差異化得多。在近日由清科集團主辦的2015新三板投資大會上，“VC投資、退出在新三板市場的沖擊下，邏輯和格局如何變化”這一話題就引發(fā)了眾多VC/PE機構(gòu)的興趣。 

對于同一個變化中的新三板市場，由于觀察視角、投資偏好以及自身定位等等差異，機構(gòu)們都有自己的一套邏輯和判斷?；蛟S這才是任何一家私募機構(gòu)在這個市場立足的前提。 

始終考慮期限體量 

“我們主要還是以不變應(yīng)萬變，貫徹一貫的投資理念，堅持企業(yè)基本面，并不是說一家企業(yè)馬上要掛新三板就會增加對這個項目決策的籌碼，而是以一貫選擇項目的標準去做投資。”啟賦資本合伙人屠錚表示。 

不同的是，設(shè)立新三板基金一般有期限限制，而且期限往往比較短，這是投資人的要求。實際操作中，一個新三板基金可能是“2+1”，或者“2+2”，退出的時間比較短，相應(yīng)地用新三板基金去投資項目，也就會有一些決策方面的考量。“打一個比方，我們會更傾向于有確定做市商的企業(yè)掛牌新三板企業(yè)做投資標的。”屠錚表示。這家成立于2013年的VC機構(gòu)目前管理了7只基金，其中一只為新三板基金，正在發(fā)行另外一只新三板基金，截至到目前總共投資的項目數(shù)達到85個，主要集中的領(lǐng)域為TMT和新材料領(lǐng)域，投資主要階段為天使、pre A和A+。 

另一個差異則是新三板項目還需要有一定的體量。這一點不同于其他早期、天使基金，后者對體量要求并不是很高。屠錚認為，這些考量因素在一定程度上決定企業(yè)將來掛牌以后，在相對短的時間內(nèi)可以相對順暢地退出。“但由于新三板一些政策目前還面臨著很大的不確定性，我們目前還是以非常謹慎的態(tài)度，也就是說堅持我們貫有的投資原則，去做我們的投資布局。”他表示。 

另一方面，新三板對于VC也存在一些獨特的利好。尤其在退出方面，一個典型的投資人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里，前面20%、甚至30%左右可能投得都還不錯，但接下去的卻可能是一批相對平常的項目。 

普通的項目同樣需要尋找流通退出渠道，渠道之一就是并購。事實上，新三板并沒有太多實質(zhì)門檻，價值發(fā)現(xiàn)者發(fā)現(xiàn)有價值的項目，不管是并購還是定增，對投資人本身就是一個很好的可能退出的渠道。“有很多的新三板基金，天使輪是在A輪進去之后，B、C輪在一定時間內(nèi)找不到，或者估值不太理想，新三板基金在這個時間段上可以接盤，能夠幫助企業(yè)提供一定的資金，使它能做大，對投資人來說是一個利好。”屠錚稱。 

優(yōu)質(zhì)公司會體現(xiàn)好的流動性 

相比之下，另一些創(chuàng)投機構(gòu)更關(guān)心的是新三板的流動性。“一個相對成熟、流動性好的二級市場的環(huán)境，不管是創(chuàng)業(yè)板、中小板還是新三板，對于做一級市場來說，毫無疑問是非常好的環(huán)境。”創(chuàng)東方投資合伙人王瀚輪表示，短期來看，新三板流動性相對要差一些。 

“整個市場每天交易量大概4、5億元，還不到主板市場的千分之一，是流動性偏差的市場。”他表示，在這樣的背景下，創(chuàng)東方還是沿用價值投資來往前推進投資標的，其投資標的的選擇和投資判斷的方法上沒有變化。 

不過，隨著時間的拉長，新三板還是會慢慢進入一個類似于納斯達克的市場。而整個市場流動性趨好以后，優(yōu)質(zhì)標的會被二級市場上一些投資人看到，相對增加了曝光率，增加了被投資的概率，整個二級市場游戲規(guī)則也會出現(xiàn)另外一套“打法”——優(yōu)秀的企業(yè)獲得充分的重視，或者重組的流動性，相對差一點的企業(yè)則被拖垮。 

事實上，這樣的趨勢已經(jīng)有所顯現(xiàn)。“在新三板這一側(cè)，因為足夠多的公司上市了以后，給投資人提供了充分的選擇空間和降低門檻，市場的效率在新三板上會體現(xiàn)得更徹底一些，所以我看到還是優(yōu)質(zhì)的公司會在新三板上面體現(xiàn)出來非常好的重組的流動性，甚至會比創(chuàng)業(yè)板、中小板還要好的市盈率。這是一個比較好的現(xiàn)象。”王瀚輪稱。在股市里長期漲的一定是優(yōu)秀的公司，優(yōu)秀的團隊能夠變成市場里面的佼佼者，這個規(guī)律不管是什么市場都是一樣。 

而同樣對于期限問題，王瀚輪認為，從考慮流動性而言，不管是新三板基金，還是正常的VC和PE基金，3年或者“3+2”，對于優(yōu)秀的投資公司來說是很從容的。“新三板相對周期短，對管理的難度稍微大一點，只要本著原來的方法論往前走，其實優(yōu)秀公司任何時候都可以買的，不管你進不進新三板。”他表示。 

新三板產(chǎn)品更加豐富 

“一個創(chuàng)投投資一家企業(yè)，從這個企業(yè)的籌備，到初創(chuàng)，到發(fā)展、擴張、上市，最后退出，周期十幾年，我們回報幾百倍，孩子都上初中和高中了。”在賽伯樂投資集團高級合伙人、執(zhí)委楊生浩看來，新三板是一個產(chǎn)品更加豐富，退出更加靈活的平臺。首先是對于創(chuàng)投基金的募集有幫助——項目較確定、退出較明確，募集資金也就相對來講比較低。 

在投資項目上也是有積極的作用。“尤其在幾年前，我們做的創(chuàng)投基金周期比較長，一般都設(shè)立‘7+3’。所以對我們來講，現(xiàn)在可以考慮就是通過新三板的市場，把投資的階段進行細分，這樣有不同的基金，在不同的階段實現(xiàn)退出，我們的選項目難度就比較小。”楊生浩表示，目前賽伯樂投資企業(yè)掛新三板，主要還是企業(yè)的規(guī)范治理，包括后續(xù)融資的便利，作為股東，作為投資方在目前階段還沒有通過新三板退出。 

而對于其他機構(gòu)所看重的整體流動性問題，賽伯樂投資似乎也有不一樣的看法。主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板一個重要的特點是，牛市來了，基本上所有的股票都會漲，有時候跟基本面關(guān)系不大，跟股價同起同落。因此，二級市場除了考慮企業(yè)價值發(fā)展的周期，還要考慮技術(shù)問題，如果大盤暴跌，先減一部分，然后再接回來。 

但是新三板基本上不考慮漲跌，跌了也不會減持。楊生浩認為，可能創(chuàng)業(yè)板從設(shè)計角度來講流動性比較強，但新三板應(yīng)該呈現(xiàn)的一個局面是讓好企業(yè)流動性好起來——像香港市場有的企業(yè)一天換手率達到30%、40%，而差的企業(yè)一年換手率百分之幾都不到——這才是一個比較合理的市場。 

“新三板要把區(qū)隔做起來，有利于實體經(jīng)濟的支持，有的企業(yè)一定會倒掉，不會造成非理性的暴漲暴跌，造成很多中小投資者利益的損失，在新三板應(yīng)該有這個機制，好的企業(yè)表現(xiàn)好的流動性，差的企業(yè)風險能夠表現(xiàn)出來。”他表示，對于整個設(shè)計來講，應(yīng)該考慮引用一些長期的資本。