PE眼中的新三板：缺乏長(zhǎng)期價(jià)值投資者

曾幾何時(shí)，新三板掛牌企業(yè)定增一票難求，投資收益高達(dá)數(shù)倍。而當(dāng)下市場(chǎng)成交量迅速冷卻，并呈現(xiàn)逐月下降的趨勢(shì)。市場(chǎng)熱度的大起大落在散戶市場(chǎng)常見，但作為機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的新三板也露此苗頭，顯示出其有待進(jìn)一步成熟。

多位PE機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，新三板定位于機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，但目前市場(chǎng)還比較缺乏長(zhǎng)期價(jià)值投資者，長(zhǎng)期價(jià)值投資其實(shí)就是要回歸到VC和PE的本質(zhì)。同時(shí)，新三板具備一定流動(dòng)性，但流動(dòng)性又不太高，想在新三板以好的溢價(jià)退出來是很難的，所以新三板還是以一級(jí)市場(chǎng)的思路來做。

目前市場(chǎng)比較缺乏長(zhǎng)期價(jià)值投資者

在今年上半年市場(chǎng)行情火爆時(shí)期，新三板掛牌企業(yè)定增熱情高，前期投資者收益可以高至數(shù)倍。出于快速獲利的預(yù)期，以及新三板掛牌和定增的便利性，新設(shè)立的基金期限大大縮短，與許多5至7年的Pre-IPO基金相比，新三板上的主流基金多采取“2+1”模式，有的產(chǎn)品甚至期限只有18個(gè)月。

不過，由于轉(zhuǎn)板和競(jìng)價(jià)交易等政策預(yù)期的推遲，新三板市場(chǎng)成交量迅速冷卻，并呈現(xiàn)逐月下降的趨勢(shì)，9月份以來整個(gè)市場(chǎng)日成交額在3~4億元徘徊，相當(dāng)于A股市場(chǎng)個(gè)股的成交規(guī)模。

市場(chǎng)熱度的大起大落在散戶市場(chǎng)中常見，但作為機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的新三板也露出此種苗頭。“3至4月份的時(shí)候我參加過一個(gè)活動(dòng)，當(dāng)時(shí)有幾家基金，他們提到一個(gè)新三板企業(yè)掛牌了，現(xiàn)在一年之內(nèi)翻了三倍。我在清華上課的時(shí)候，身邊的同學(xué)參加了某一個(gè)新三板上市公司的掛牌，大概也是兩個(gè)月之內(nèi)翻了三倍。我覺得這不是紅利，這個(gè)應(yīng)叫做暴利。”中鈺資本董事總經(jīng)理任健表示。

究其原因，有分析認(rèn)為，這主要是因?yàn)樽铋_始進(jìn)到這個(gè)市場(chǎng)的很多投資機(jī)構(gòu)，他們都在搏短期利益，這撥投資者幾乎不管什么股票，他們都會(huì)搶的，題材好一點(diǎn)，更是打破頭，然后市盈率很快就上去，然后再等著轉(zhuǎn)板預(yù)期。

事實(shí)上，任何一個(gè)市場(chǎng)尤其是機(jī)構(gòu)市場(chǎng)都不會(huì)支持這種暴利行為的長(zhǎng)期存在，這也是包括監(jiān)管層、中介機(jī)構(gòu)、投資者等在內(nèi)的市場(chǎng)各方所看到的。以機(jī)構(gòu)投資者為例，其投資逐利天經(jīng)地義，但理性投資者追求的是一個(gè)合理回報(bào)，一個(gè)可以掌控的回報(bào)，而不是在這個(gè)之外的一些被經(jīng)過各種熱炒和非理性的行為產(chǎn)生的回報(bào)。

新三板定位于機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)，但在洪泰新三板基金合伙人CEO馮志看來，目前市場(chǎng)比較缺乏的就是長(zhǎng)期價(jià)值投資者。“長(zhǎng)期價(jià)值投資就是要回歸到VC和PE的本質(zhì)，市場(chǎng)熱鬧了一陣子之后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)到最后機(jī)構(gòu)還是應(yīng)該去尋找好企業(yè)，而不是說今天投了擬掛牌或已掛牌企業(yè)，明天就想著退出，這是不對(duì)的。要是這么想做T+0交易，可以去二級(jí)市場(chǎng)好了，不要在新三板上來做。”馮志表示。

任健也認(rèn)為，新三板具備一定流動(dòng)性，但流動(dòng)性又不太高，想在新三板以好的溢價(jià)退出來是很難的，所以新三板還是以一級(jí)市場(chǎng)的思路來做的。”

君聯(lián)資本合伙人邵振興認(rèn)為，新三板不應(yīng)該是一個(gè)散戶來炒股票的場(chǎng)所，必須是一個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行買賣，其買賣過程實(shí)際上是在支持企業(yè)融資，支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。同時(shí)，新三板的流動(dòng)性不會(huì)像創(chuàng)業(yè)板一樣，未來流動(dòng)性肯定會(huì)比較低，主要參與者肯定也是機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)就要解決好退出的問題，如果沒有解決好退出，同時(shí)又有大量的散戶，機(jī)構(gòu)可能就不會(huì)介入。

與機(jī)構(gòu)市場(chǎng)定位相關(guān)的是較高的投資者門檻，目前呼吁降低門檻的聲音一直存在。對(duì)此，齊魯證券中小企業(yè)融資部執(zhí)行總經(jīng)理史國(guó)梁表示，新三板是以機(jī)構(gòu)投資人為主的市場(chǎng)，是為廣大投資人提供一個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)，不是股票。這就意味著其對(duì)投資人會(huì)有一定的要求，沒有一定的門檻市場(chǎng)一定會(huì)亂。為了市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，投資人門檻的下降，如果從長(zhǎng)周期來看是有可能的，這需要國(guó)內(nèi)的投資人越來越理性，但短期來說是有一些困難的。

應(yīng)該創(chuàng)新“打法”增加退出方式

在中長(zhǎng)期利好的預(yù)期下，投資機(jī)構(gòu)紛紛改變了“打法”，將期限拉長(zhǎng)，回歸價(jià)值投資，以PE/VC的思維投資新三板。景林投資的管理合伙人王浩認(rèn)為，新三板同時(shí)具備一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)特點(diǎn)，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該創(chuàng)新“打法”，采取一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，通過并購(gòu)等差異化打法增加退出方式。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年以來新三板共發(fā)生并購(gòu)案件94起，涉及金額約122億元，上市公司已經(jīng)成為新三板并購(gòu)重組活動(dòng)的重要參與主體。

對(duì)于新三板未來的發(fā)展節(jié)奏，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場(chǎng)發(fā)展部執(zhí)行經(jīng)理魏瑋近日表示，未來新三板無(wú)論在內(nèi)部分層，或是與其他交易市場(chǎng)之間的互相流動(dòng)，或是交易方式和標(biāo)準(zhǔn)的改變，都會(huì)有更進(jìn)一步的嘗試。希望市場(chǎng)對(duì)新三板保持信心和耐心。

對(duì)于下一次政策出臺(tái)時(shí)機(jī)，齊魯證券中小企業(yè)融資部執(zhí)行總經(jīng)理史國(guó)梁認(rèn)為，下一輪政策利好需要等到年底。“我們預(yù)期至少有1000家公司已經(jīng)搭建了海外架構(gòu)，他們要回到國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，拆架構(gòu)至少需要3到4個(gè)月的時(shí)間。還有一些國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司加入進(jìn)來，在具備一定的條件下，競(jìng)價(jià)交易推出是水到渠成的事情。”

值得一提的是，PE機(jī)構(gòu)正在加速進(jìn)入新三板市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，又有20余家私募機(jī)構(gòu)開始了掛牌信息公開審查。據(jù)最新消息，美世創(chuàng)投、架橋資本、合晟資產(chǎn)、江蘇高科、箐英時(shí)代、中城聯(lián)盟、信中利、天圖投資、久銀投資、浙商創(chuàng)投、清源投資、方富資本、富海銀濤、宏嘉投資、東源投資、激創(chuàng)投資等一批股權(quán)或證券私募機(jī)構(gòu)都在名單之中。

廣證恒生認(rèn)為，從PE“募、投、管、退”四大環(huán)節(jié)來看，掛牌新三板市場(chǎng)為“募”與“投”提供了平臺(tái)。PE機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上大額定增，獲取充足資金完成“募”，而新三板市場(chǎng)上掛牌企業(yè)和擬掛牌企業(yè)都處在中早期階段，也成為PE“投”的標(biāo)的聚集地。新三板為中小型PE成長(zhǎng)壯大提供孵化空間，為大型PE“大金控”戰(zhàn)略布局帶去實(shí)現(xiàn)可能。此外，PE也被新三板政策紅利在“退”上帶來的無(wú)限可能所吸引。