政策紅利第二波來(lái)襲 破解新三板危機(jī)

A股IPO重啟遙遙無(wú)期，新三板政策紅利第二波即將到來(lái)。這令經(jīng)歷了近半年低迷的新三板市場(chǎng)或重獲生機(jī)。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)日前表示，實(shí)施新三板內(nèi)部分層將在年內(nèi)啟動(dòng)。與此同時(shí)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在國(guó)慶前發(fā)布了關(guān)于優(yōu)先股相關(guān)業(yè)務(wù)指引等文件。按其部署，11月底之前，新三板優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的相關(guān)技術(shù)須準(zhǔn)備完畢。

另?yè)?jù)《證券日?qǐng)?bào)》消息，證監(jiān)會(huì)全面支持新三板市場(chǎng)發(fā)展的文件即將公布，該份文件包括分層等制度安排等。這是從證監(jiān)會(huì)層面首次對(duì)新三板發(fā)展做出全面部署。

業(yè)內(nèi)人士表示，在進(jìn)一步完善新三板融資功能的同時(shí)，上述新政將進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，有利于提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和現(xiàn)有掛牌企業(yè)的穩(wěn)定性。

不過(guò)，民生新三板研究中心則頗為冷靜。“政策紅利第二波即將開(kāi)啟較為確定，但是，也不能太樂(lè)觀，市場(chǎng)預(yù)期不宜過(guò)高，新三板市場(chǎng)出現(xiàn)再一次暴漲的可能性更是微乎其微。”

“流動(dòng)性危機(jī)”待解

清科集團(tuán)執(zhí)行副總裁、清科研究中心董事總經(jīng)理符星華在接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，新三板仍將面臨泡沫、流動(dòng)性危機(jī)和長(zhǎng)期投資考驗(yàn)三大挑戰(zhàn)。

從目前看，最受詬病的流動(dòng)性痼疾最為致命。“首先，與掛牌企業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄的紅火局面形成鮮明對(duì)比，新三板二級(jí)市場(chǎng)的成交情況十分不穩(wěn)定：2015年前四個(gè)月新三板成交一路高企，但5月以后新三板成交量陡然向下。其次，新三板市場(chǎng)的低迷以及流動(dòng)性的嚴(yán)重不足，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資，也使得做市商和投資者利益受損。”

在符星華看來(lái)，“新三板危機(jī)”亟待解決，這需要從政策層面倒逼新三板市場(chǎng)制度改革創(chuàng)新。

截至9月30日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)3585家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)滬深兩市2800家上市公司總和，已成為中國(guó)掛牌企業(yè)數(shù)量最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。而且，截至今年8月31日，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過(guò)券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)還有6000家左右。

然而，與掛牌企業(yè)數(shù)量高速增長(zhǎng)所不匹配的是，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較低、系列政策利好的推出還須假以時(shí)日。9月30日，新三板有成交的個(gè)股有498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A(yù)股成交額的零頭。

“二級(jí)市場(chǎng)目前是一個(gè)比較冷的狀況，也沒(méi)有多少成交量，但是一級(jí)市場(chǎng)很熱。整個(gè)市場(chǎng)做市成交額還不如創(chuàng)業(yè)板一只股票。”某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人告訴記者，他每天要見(jiàn)十幾家企業(yè)，多的時(shí)候要見(jiàn)幾十家。

針對(duì)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性硬傷，優(yōu)先股相關(guān)業(yè)務(wù)指引文件的落地令市場(chǎng)期待更多。

近日，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引（試行）》以及業(yè)務(wù)指南1~3號(hào)等文件悉數(shù)亮相。按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，在2015年11月底前要做好優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)準(zhǔn)備工作。 

與此同時(shí)，作為重點(diǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，優(yōu)先股的發(fā)行不僅增加了融資渠道，而且打開(kāi)了更多政策預(yù)期。 

記者注意到，上述業(yè)務(wù)指引對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求較為“淡化”，但優(yōu)先股的發(fā)行，卻刻意強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀態(tài)等硬指標(biāo)。

例如，在“優(yōu)先股業(yè)務(wù)指南第2號(hào)——主辦券商推薦工作報(bào)告的內(nèi)容與格式”的文件中，明確提到了主辦券商推薦工作報(bào)告中，應(yīng)當(dāng)包括“發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、償付能力”；主辦券商還“應(yīng)根據(jù)發(fā)行人最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告，以及最近一期（如有）的會(huì)計(jì)報(bào)表，重點(diǎn)分析發(fā)行人的盈利能力、償債能力及現(xiàn)金流等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)”,等等。

民生證券新三板研究中心研究員伍艷艷強(qiáng)調(diào)，對(duì)于新三板政策紅利的緩釋效應(yīng)應(yīng)當(dāng)有一個(gè)充分的估計(jì)。“今年的暴漲已經(jīng)打亂或者遲滯了政策紅利釋放的速度，而現(xiàn)在盡管市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，但企業(yè)的掛牌積極性并未受到影響”，伍艷艷判斷：大幅加快政策紅利釋放的節(jié)奏可能還不具備十分充分的條件。

融資額難滿(mǎn)足市場(chǎng)需要

除了推出優(yōu)先股之外，隋強(qiáng)表示，為了進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)融資功能，股轉(zhuǎn)公司還將增加產(chǎn)品供給，比如，公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)等融資工具，制定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則，探索有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)產(chǎn)品。據(jù)悉，目前正式提交授權(quán)申請(qǐng)文件進(jìn)行指數(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的基金管理公司已超過(guò)10家。

事實(shí)上，4月中旬以來(lái)，隨著二級(jí)市場(chǎng)大幅調(diào)整，新三板在流動(dòng)性遇到瓶頸后，其融資功能也遭遇挑戰(zhàn)。

挖貝新三板研究院數(shù)據(jù)顯示，4月份以來(lái)，新三板共有2000余份融資預(yù)案被推出。而截至目前已經(jīng)實(shí)施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94%，而計(jì)劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。 

截至目前，2015年做市指數(shù)在經(jīng)歷4月7日峰值后已腰斬，交易量亦下滑明顯。

挖貝新三板研究院統(tǒng)計(jì)，目前新三板平均每天的交易量在3億元左右，最高5億元左右，融資額不能滿(mǎn)足市場(chǎng)需要。對(duì)此，上述某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人表示，目前融資占比下降，如果長(zhǎng)期保持在這樣的低的融資占比，企業(yè)融不到資金，勢(shì)必影響企業(yè)登陸新三板的意愿。

對(duì)于市場(chǎng)調(diào)整對(duì)新三板融資功能的影響，隋強(qiáng)坦承，這既有全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為初創(chuàng)市場(chǎng)發(fā)育不成熟帶來(lái)的制度效應(yīng)未充分發(fā)揮的原因，也反映出市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)還存在著結(jié)構(gòu)性失衡，市場(chǎng)創(chuàng)新和制度完善進(jìn)度與市場(chǎng)預(yù)期還存在差距。

因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的下一步“將改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)，引導(dǎo)做市商加大做市投入、提升做市能力與水平；擴(kuò)大包括機(jī)構(gòu)投資者、價(jià)值投資者在內(nèi)的長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)供給，引入公募基金，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，改善市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，增強(qiáng)市場(chǎng)參與主體的信心”。

在諸多制度創(chuàng)新中，內(nèi)部分層方案有望最先啟動(dòng)。隋強(qiáng)表示，“要適應(yīng)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性、層次性的變化和內(nèi)生需要，研究確定內(nèi)部分層的基本原則、實(shí)施方案和相關(guān)制度安排，擇機(jī)實(shí)施市場(chǎng)內(nèi)部分層。”隋強(qiáng)稱(chēng)，這項(xiàng)工作將在年內(nèi)啟動(dòng)。

8月份，一份新三板分層方案在業(yè)內(nèi)流傳。雖然股轉(zhuǎn)公司官方回應(yīng)稱(chēng)，該版本并不準(zhǔn)確，具體方案還在研究中，待成熟后再公開(kāi)征求意見(jiàn)。

僅就傳聞中的分層而言，民生證券新三板研究中心認(rèn)為，先分成兩層后，待時(shí)機(jī)成熟，在優(yōu)選層中再分一層競(jìng)價(jià)交易是比較可行的方案。據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng)新層”的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，占掛牌公司總數(shù)的7.51%，滿(mǎn)足成長(zhǎng)能力標(biāo)準(zhǔn)的公司最多。

伍艷艷表示，分層只是手段，更重要的是結(jié)合分層實(shí)施差異化的制度安排，比如處于頂層的企業(yè)應(yīng)該獲得小額公募發(fā)行的資格，即打破35人的限制。這將有利于掛牌公司股本的迅速擴(kuò)張，也為下一步推出競(jìng)價(jià)交易和降低投資者門(mén)檻創(chuàng)造條件。

混合做市商或短期無(wú)望

從中長(zhǎng)期看，比分層更加重磅的政策包括：競(jìng)價(jià)交易、降低投資者門(mén)檻、公募基金入市、做市商擴(kuò)圍等，這都將大幅提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。在機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，新三板的投資機(jī)會(huì)正來(lái)自于制度改善下的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。

問(wèn)題來(lái)了，這些更加重磅的政策是否會(huì)快速推出呢？

伍艷艷直言“有一定的困難”。因?yàn)?ldquo;降低投資者門(mén)檻意味著要提高掛牌門(mén)檻，這不利于中小微企業(yè)的掛牌，即使降低，也應(yīng)當(dāng)是在分層以后再進(jìn)行進(jìn)一步研究。在不降低投資者門(mén)檻的情況下，競(jìng)價(jià)交易的推出就缺乏一個(gè)前提條件。更何況目前的股權(quán)分散度和流動(dòng)股的規(guī)模都不支持搞競(jìng)價(jià)交易，公募基金投資新三板則更無(wú)從談起。” 

從今年5月份開(kāi)始，新三板出現(xiàn)了許多“僵尸”股票，即長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有交易，股票買(mǎi)賣(mài)陷于停頓狀態(tài)。對(duì)此，市場(chǎng)人士認(rèn)為，這一現(xiàn)象的發(fā)生與新三板做市商數(shù)量較少，資金規(guī)模小有直接關(guān)系。

截至9月30日，新三板3585家掛牌企業(yè)中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓為2728家、做市轉(zhuǎn)讓為857家，做市轉(zhuǎn)讓只占23.9%。

相形之下，做市商所持有的資金規(guī)模太小，與新三板掛牌企業(yè)的市值比較杯水車(chē)薪。來(lái)自股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)信息也佐證，在企業(yè)交易、發(fā)行、并購(gòu)重組等方面，做市股票的資本運(yùn)營(yíng)效率明顯優(yōu)于協(xié)議股票。

在機(jī)構(gòu)看來(lái)，新三板要發(fā)展，關(guān)鍵在于讓做市商制度更市場(chǎng)化，即擴(kuò)大做市商隊(duì)伍，引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)在新三板進(jìn)行做市交易。

“資金量決定了交易量和交易頻次，進(jìn)而影響了新三板市場(chǎng)的活躍度。”某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人建議，如果適當(dāng)引入擅長(zhǎng)投資之道、資金實(shí)力雄厚的VC/PE機(jī)構(gòu)做市，不僅可以提升市場(chǎng)的活躍度，擴(kuò)大交易規(guī)模，還可以形成良性競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勝劣汰，迫使沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的做市商出局。

一直以來(lái)，對(duì)于做市商擴(kuò)圍，市場(chǎng)呼聲很高。但是，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在目前做市商制度不完善，做市商激勵(lì)機(jī)制不改變的情況下，做市商擴(kuò)圍到底能否拯救新三板的流動(dòng)性，需要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)，甚至不排除可能會(huì)帶來(lái)更大的混亂。

記者也注意到，在隋強(qiáng)提及的多項(xiàng)制度創(chuàng)新中，并沒(méi)有提及做市商擴(kuò)圍。

“在競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施之前，做市轉(zhuǎn)讓方式的完善在分層之后則應(yīng)提上日程，即引入非券商機(jī)構(gòu)做市、實(shí)施混合做市商制度。”伍艷艷分析，當(dāng)可以實(shí)施競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的企業(yè)數(shù)量足夠多時(shí)，預(yù)計(jì)競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式的落地便會(huì)水到渠成。這也將掃除公募基金投資新三板的最大障礙。

某券商股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人判斷，混合交易制度遲早要推。“現(xiàn)在外界對(duì)做市商垢病很多，主辦券商既推薦，又是做市商，自己本身也做投資，一人擔(dān)當(dāng)多重角色，容易引發(fā)內(nèi)幕交易。此外，從新三板增速看，僅憑券商的數(shù)量和資本金玩根本不夠，還需要引入多元化的機(jī)構(gòu)投資者共同做大市場(chǎng)盤(pán)子。”