許一力評(píng)論：新三板流動(dòng)性危機(jī)的真相

大家都聽說(shuō)了，最近這幾個(gè)月上證指數(shù)難過(guò)，其實(shí)新三板的日子可更不好過(guò)。主板的下跌幅度跟新三板比，那是小巫見大巫。

除了指數(shù)連續(xù)3個(gè)月的陰跌之外，流動(dòng)性問(wèn)題也越發(fā)引起了市場(chǎng)的擔(dān)憂，尤其是7月下旬以后，整個(gè)新三板市場(chǎng)的總成交額甚至不及當(dāng)前正處于成交量低迷階段A股市場(chǎng)的一只個(gè)股！尤其是“大戶”九鼎投資停牌以后，新三板的做市成交便出現(xiàn)大幅縮水，到了7月份，每個(gè)交易日僅有3個(gè)多億的成交額，要知道，這一數(shù)值在4月7日時(shí)可是52.29億！

新三板到底是怎么了？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們有必要來(lái)看看新三板是怎么一步一步走到這一程度的。

我們知道，目前我國(guó)新三板市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)交易主要是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種方式（競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓尚未實(shí)施），其中做市轉(zhuǎn)讓的方式源于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，作為一種舶來(lái)的交易制度，在引進(jìn)伊始必然會(huì)面臨著諸多的問(wèn)題，而這一點(diǎn)在最近幾個(gè)月表現(xiàn)的尤其明顯。

由于對(duì)新三板政策紅利預(yù)期的落空，導(dǎo)致投資者信心的下降，市值達(dá)千億的九鼎投資停牌更是成為此次流動(dòng)性銳減的導(dǎo)火索。

關(guān)鍵的是，此時(shí)做市商在市場(chǎng)中卻并沒有發(fā)揮出維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、調(diào)節(jié)資源的重要作用，反而成了下跌的催化劑，由于做市商手里聚集了大量的掛牌公司股票，一旦遇到看空預(yù)期的苗頭出現(xiàn)做市商就會(huì)迅速將手里的“庫(kù)存”大舉拋售，以賺取最大利潤(rùn)。更要命的是他們往往會(huì)優(yōu)先拋售流動(dòng)性好的股票以確保資金的快速回籠，據(jù)悉，有做市商在最近幾個(gè)月的時(shí)間里已經(jīng)陸續(xù)拋掉了手里大部分股票，全部獲利套現(xiàn)。

這樣一來(lái)，市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性的股票無(wú)法繼續(xù)提供流動(dòng)性，而做市商大舉拋售股票又會(huì)導(dǎo)致買盤的信心受損，從而導(dǎo)致賣盤無(wú)人問(wèn)津，又會(huì)加劇做市商以更低的價(jià)格去拋售股票，如此惡性循環(huán)導(dǎo)致了此次新三板流動(dòng)性的斷崖式下降！

不過(guò)，你想想，形成鮮明對(duì)比的是，就在新三板做市成交量銳減的同時(shí)，掛牌新三板的企業(yè)依然絡(luò)繹不絕，服務(wù)費(fèi)用更是節(jié)節(jié)攀升，新三板的吸引力持續(xù)升溫。

看來(lái)，這次新三板流動(dòng)性問(wèn)題主要是出在了做市轉(zhuǎn)讓上面。

怎么理解這個(gè)問(wèn)題呢？

目前我國(guó)新三板做市商制度源于美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，但實(shí)際上二者之間失之毫厘差之千里。

可以說(shuō)，正是這一差異性為日后新三板爆發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題埋下了隱患。

美國(guó)的做市商制度分兩類，一類是以紐交所為代表的壟斷性做市商制度，其做市商被稱為特許做市商，目的是為市場(chǎng)提供公平有序的交易環(huán)境。另一類是以納斯達(dá)克為代表的競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。我國(guó)的新三板做市商制度當(dāng)然屬于后者：競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。

但跟納斯達(dá)克的差異主要體現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：

首先，做市商的庫(kù)存股票成本不同。

納斯達(dá)克做市商主要是通過(guò)從發(fā)行方獲取（IPO）和通過(guò)市場(chǎng)獲取兩種方式獲得。而我國(guó)的新三板市場(chǎng)做市商主要是通過(guò)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓（從股東處購(gòu)買股票、在掛牌前向股東購(gòu)買、從公司增發(fā)股票中獲取）、定向增發(fā)（做市商向擬掛牌公司認(rèn)購(gòu)）和從市場(chǎng)獲?。ㄍㄟ^(guò)做市直接從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買）的方式。由于缺少IPO這個(gè)環(huán)節(jié)，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式更容易獲得低成本的股票，使得做市商更愿意通過(guò)這種非市場(chǎng)手段來(lái)獲取做市庫(kù)存股票，從而直接導(dǎo)致做市商通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣報(bào)價(jià)獲取庫(kù)存股票的動(dòng)力嚴(yán)重不足，這在一定程度上影響了做市成交，進(jìn)而大幅抽減了市場(chǎng)流動(dòng)性。

其次，做市商的獲利渠道不同。

納斯達(dá)克做市商由于獲取庫(kù)存做市股票的成本普遍偏高（從發(fā)行方獲取股票成本也超過(guò)了90%），因此做市商在獲利渠道上主要是通過(guò)盡可能地減少庫(kù)存只有量，通過(guò)買賣差價(jià)賺取利潤(rùn)。而國(guó)內(nèi)的新三板做市商則完全不同，獲取庫(kù)存做市股票成本非常低廉，比如新三板掛牌公司雷帕得的做市商，持倉(cāng)做市股票成本居然不足40%。在這樣的情況下，做市商就沒有必要急于出手清理手中的庫(kù)存股票，也就沒有必要頻繁地在二級(jí)市場(chǎng)交易通過(guò)賺取差價(jià)的方式獲得利潤(rùn)，因?yàn)樗麄冎恍枰诤线m的時(shí)間通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓賣出持倉(cāng)即可賺取豐厚的利潤(rùn)。顯然，這同樣會(huì)對(duì)新三板二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性構(gòu)成直接的沖擊。

最后，做市轉(zhuǎn)讓庫(kù)存股票數(shù)量要求過(guò)高也是束縛做市轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)流動(dòng)性的另一大癥結(jié)所在。我們知道，新三板的做市商需要獲得做市股票總股本5%以上的庫(kù)存才能開啟做市轉(zhuǎn)讓，根據(jù)2015年上半年協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易量的情況來(lái)對(duì)比，做市商參與做市轉(zhuǎn)讓需要庫(kù)存股票需求的日均值是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的60多倍。也就是說(shuō)，做市商如果想進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓，所需要的做市庫(kù)存股票的數(shù)量比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易市場(chǎng)日均值要高出一大截，顯然比起做市轉(zhuǎn)讓，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成本更低。

從以上幾點(diǎn)來(lái)看，新三板流動(dòng)性低迷恰恰不是市場(chǎng)對(duì)于新三板市場(chǎng)關(guān)注度的下降，而是由于制度設(shè)計(jì)的原因?qū)е麓罅孔鍪猩虩嶂杂谕ㄟ^(guò)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)獲取利潤(rùn)，而二級(jí)市場(chǎng)中通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓方式獲取利潤(rùn)的空間被大幅壓縮，由此引發(fā)了新三板的“流動(dòng)性危機(jī)”。

這樣來(lái)看，當(dāng)務(wù)之急就是管理層盡快規(guī)范做市商通過(guò)非市場(chǎng)手段獲取低成本庫(kù)存股票這一渠道，將更多的做市商引入到二級(jí)做市轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)去獲取庫(kù)存股票！