董登新：新三板是中國(guó)資本市場(chǎng)的新希望

騰訊“證券研究院”特約 董登新 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)

實(shí)際上，新三板與老三板幾乎沒(méi)有任何歷史關(guān)聯(lián)。新三板起源于中關(guān)村。2006年1月16日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》和相關(guān)配套規(guī)則、協(xié)議文本等8份文件。最初的新三板掛牌對(duì)象，僅為中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司，而且主要是高科技企業(yè)。不過(guò)，這只是新三板試點(diǎn)的開(kāi)始。

2012年7月8日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。這才是今天新三板的正式名稱(chēng)。

2012年9月7日，新三板擴(kuò)大試點(diǎn)合作備忘錄暨首批企業(yè)掛牌儀式舉行。新三板試點(diǎn)從中關(guān)村擴(kuò)展至3個(gè)國(guó)家級(jí)高新園區(qū)：武漢東湖高新區(qū)、上海張江高新區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。

2012年9月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司在工商總局完成登記注冊(cè)。

2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京金融街正式揭牌。

2013年2月8日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試點(diǎn)）發(fā)布。

2013年5月28日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)首批企業(yè)掛牌儀式。

2013年6月19日，國(guó)務(wù)院決定將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)。

2013年12月30日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布新的業(yè)務(wù)規(guī)則，次日起，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始面向全國(guó)受理企業(yè)掛牌申請(qǐng)，這表明新三板在國(guó)家高新園區(qū)內(nèi)的小規(guī)模、區(qū)域性試點(diǎn)結(jié)束，這標(biāo)志著新三板從區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)正式走向全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)。

2014年1月24日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下統(tǒng)一簡(jiǎn)稱(chēng)“新三板”）首批來(lái)自全國(guó)的企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。來(lái)自全國(guó)28個(gè)省、市、自治區(qū)的285家企業(yè)集中掛牌。

至此，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到621家，相當(dāng)于2013年初的3倍多！嚴(yán)格地講，新三板全面啟動(dòng)是從2014年1月開(kāi)始的，但截止2015年10月15日，不到兩年時(shí)間，新三板掛牌公司數(shù)已達(dá)3676家，并遠(yuǎn)超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績(jī)大大出乎業(yè)內(nèi)人士預(yù)料，令人欣慰、令人振奮。

當(dāng)中國(guó)股市正在遭受“散戶(hù)市”和“政策市”困擾與痛苦時(shí)，當(dāng)證券法修訂受阻、注冊(cè)制改革停滯的情況下，新三板的快速擴(kuò)容與從容，既成為了中國(guó)資本市場(chǎng)的新亮點(diǎn)和新希望，同時(shí)也是中國(guó)A股“市場(chǎng)化”改革的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)或演習(xí)場(chǎng)。

（一）打造“機(jī)構(gòu)市”：培育從容的投資者群體

新三板投資者設(shè)定500萬(wàn)的準(zhǔn)入門(mén)檻，是絕對(duì)正確的投資者保護(hù)條款。在一個(gè)掛牌低門(mén)檻或無(wú)門(mén)檻、信息高度不對(duì)稱(chēng)的場(chǎng)外市場(chǎng)，投資者必須足夠?qū)I(yè)，而且他們要有足夠強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。否則，就會(huì)經(jīng)常有人跳樓，或是經(jīng)常威脅政府救市。

因?yàn)樾氯褰^不是小散“炒股”或賭博的地方，它是一個(gè)股權(quán)確認(rèn)、股權(quán)定價(jià)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)并購(gòu)的專(zhuān)業(yè)投資場(chǎng)所，其投資者群體只能是富人及機(jī)構(gòu)投資者，具體包括高凈值投資者（擁有500萬(wàn)以上的凈值者）、產(chǎn)業(yè)資本、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金、私募股權(quán)基金（PE）、私募風(fēng)投基金（VC）及其他機(jī)構(gòu)投資者。

當(dāng)A股市場(chǎng)股災(zāi)爆發(fā)時(shí)，當(dāng)A股救市如火如荼時(shí)，新三板卻很大氣，人氣仍巋然不動(dòng)，新三板投資者依舊從容、靜定，既沒(méi)有人呼天喊地罵娘，更沒(méi)有人逼迫政府救市，這就是“機(jī)構(gòu)市”的定力與從容。

中國(guó)A股市場(chǎng)何時(shí)能向新三板學(xué)習(xí)，將現(xiàn)今的“散戶(hù)市”轉(zhuǎn)向成熟的“機(jī)構(gòu)市”？當(dāng)A股市場(chǎng)將來(lái)變成“機(jī)構(gòu)市”時(shí)，一個(gè)成熟的國(guó)際化股市就會(huì)在中國(guó)形成。從這一意義上講，新三板是“機(jī)構(gòu)市”的榜樣！

（二）打破“政策市”：備案制比注冊(cè)制更寬松、更富有彈性

新三板徹底打破“政策市”的體制重圍與禁錮，新三板掛牌制度應(yīng)該稱(chēng)之為“備案制”，它既沒(méi)有注冊(cè)制那樣完善，當(dāng)然更沒(méi)有行政審批制的冗長(zhǎng)與繁瑣。

新三板不僅掛牌門(mén)檻低，幾乎沒(méi)有嚴(yán)格的、統(tǒng)一的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，而且完全豁免行政審批，掛牌效率高，擴(kuò)容速度快，掛牌成本低（在政府補(bǔ)貼下接近零成本），新三板一級(jí)市場(chǎng)完全“去行政化”，這一方面提高了市場(chǎng)效率，激發(fā)了市場(chǎng)活力，另一方面極大地調(diào)動(dòng)了大眾創(chuàng)業(yè)、小企業(yè)創(chuàng)富的積極性和能動(dòng)性，同時(shí)也激發(fā)了中國(guó)PE及VC的激情和活力。因此，新三板是完全服務(wù)于大眾創(chuàng)業(yè)、服務(wù)于草根、服務(wù)于小微企業(yè)的投融資市場(chǎng)，這是一個(gè)真正全面開(kāi)放、充滿(mǎn)活力的投資大市場(chǎng)。這是中國(guó)資本市場(chǎng)的新希望、新標(biāo)桿。

相比之下，可憐的A股“政策市”，不僅企業(yè)上市需要行政審批，而且企業(yè)上市的時(shí)間以及上市的價(jià)格都要行政審批，尤其是在原本嚴(yán)苛的IPO標(biāo)準(zhǔn)下，通過(guò)對(duì)申報(bào)企業(yè)排隊(duì)打分并進(jìn)行優(yōu)中選優(yōu)、好中選好的行政審批，結(jié)果導(dǎo)致人為推高IPO門(mén)檻，同時(shí)造成排除企業(yè)IPO大擁堵，一家企業(yè)IPO排隊(duì)甚至要長(zhǎng)達(dá)兩三年，這是IPO行政審批制的惡果。

因此，A股市場(chǎng)改革應(yīng)向新三板學(xué)習(xí)，一級(jí)市場(chǎng)必須“去行政化”，并盡早推行IPO注冊(cè)制。

（三）小企業(yè)融資天堂：增發(fā)股票、私募發(fā)債、優(yōu)先股發(fā)行

在小微企業(yè)融資難、融資貴的情況下，新三板的誕生是一個(gè)奇跡。事實(shí)證明：只有新三板，才是小微企業(yè)融資的天堂。在A股IPO需要行政審批，在債券發(fā)行尚不能市場(chǎng)化的情況下，無(wú)論企業(yè)大小，在A股市場(chǎng)低迷的形勢(shì)下，各類(lèi)融資都會(huì)變得十分困難。

相反，在新三板市場(chǎng)，企業(yè)掛牌前就會(huì)有PE搶著注資入股，企業(yè)掛牌后又會(huì)有股票增發(fā)或是私募發(fā)債的機(jī)會(huì)，掛牌企業(yè)甚至還可以直接發(fā)行優(yōu)先股。這些便利都是其他小微企業(yè)無(wú)法享有的。

（四）做市商制度試點(diǎn)：彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)的缺陷與劣勢(shì)

新三板由于信息披露要求不高，大多數(shù)掛牌公司信息披露比較簡(jiǎn)陋，這要求新三板投資者具有較高的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)，當(dāng)然，若能輔之以做市商制度，則有利于均衡定價(jià)、連續(xù)交易，進(jìn)而提高市場(chǎng)有效性。

新三板轉(zhuǎn)讓形式同時(shí)兼容協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?lái)可能還會(huì)納入競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓形式。這種多樣化的轉(zhuǎn)讓形式，能夠較好地滿(mǎn)足掛牌企業(yè)和各類(lèi)投資者的不同偏好與選擇，從而形成相互示范、相互制衡的定價(jià)機(jī)制，這正好體現(xiàn)了新三板的多元、包容和寬容。

（五）新三板地位提升：與區(qū)域性四板形成良性互動(dòng)

正是因?yàn)樾氯宓匚缓臀Φ拇蠓嵘?，使得區(qū)域性股權(quán)交易中心（俗稱(chēng)“四板”）的人氣激增。例如，截止2015年10月15日，深圳前海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)多達(dá)7219家，其中，注冊(cè)資本不足500萬(wàn)元的企業(yè)占2464家。浙江股權(quán)交易中心設(shè)有成長(zhǎng)板、創(chuàng)新板及擬上市板三個(gè)子板，掛牌企業(yè)共有1970家。上海股權(quán)托管交易中心設(shè)有E板（非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）和Q板（中小企業(yè)股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）兩個(gè)子板，其中，Q板掛牌企業(yè)共有6689家，E板掛牌企業(yè)共有459家。

正是有了新三板的魅力與榮耀，才真正激活了四板的人氣和活力，也提高了四板的江湖地位。同時(shí)，四板也為新三板儲(chǔ)備了更充足的掛牌資源。

今天，當(dāng)A股市場(chǎng)人氣低迷、被迫關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)（暫停IPO），當(dāng)證券法修訂受阻，當(dāng)注冊(cè)制改革停滯時(shí)，新三板卻依然大氣、從容，有活力、有定力，而且成為了中國(guó)資本市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景線(xiàn)和新希望。不難預(yù)料：十年之后，新三板掛牌公司有望突破5萬(wàn)家。這就 是中國(guó)新三板獨(dú)有的包容性和生命力！