新三板解救創(chuàng)投寒冬：打通募資通道 PE瓜分三成市場

“人民幣基金的LP市場不夠成熟、波動性很大，資本市場好的時候，融資容易投資難、資本市場不好的時候，投資容易拿錢又難。”本土人民幣基金負責人們的切膚之痛，成為PE機構(gòu)爭先登陸新三板的動力。

面對不甚成熟的人民幣基金LP市場，掛牌新三板為PE機構(gòu)帶來了新的募資渠道和LP資金流動性的可能。

PE機構(gòu)掛牌后普遍在短期內(nèi)即宣布定增，也通過LP基金份額股權(quán)置換(“LP轉(zhuǎn)股”)的方式轉(zhuǎn)身成為PE機構(gòu)的公司股東。

一旦執(zhí)行，意味著LP放棄了更高的投資收益，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定的管理費和分成。對于LP選擇將所持基金份額轉(zhuǎn)換為GP公司股權(quán)的選擇，有的受訪者將其解釋為LP對基金管理公司非常具有信心，但也有受訪者指出這是LP對基金管理公司投資組合的發(fā)展前景并不看好、力求旱澇保收的權(quán)宜之計。

打通募資通道

PE掛牌新三板的一個重要原因是滿足LP的資金流動性需求。

由于IPO發(fā)行緩慢，PE機構(gòu)所募基金臨到期時，很多投資項目卻無法按時退出。根據(jù)各家機構(gòu)披露的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》，這些機構(gòu)管理的基金多數(shù)已成立超過3年，約50%的基金已到退出期。PE機構(gòu)面臨著較大的基金到期退出壓力;加之這些機構(gòu)的項目退出數(shù)量占投資數(shù)量的比例多在20%以下，PE機構(gòu)在面臨較大的項目退出壓力同時，更迎來了LP方面流動性訴求。

PE機構(gòu)面臨LP份額流動性問題，LP本可以通過基金份額轉(zhuǎn)讓的方式退出，但目前這類渠道并不能滿足大量LP的基金份額轉(zhuǎn)讓需求。

受經(jīng)濟下行和股價波動的影響，人民幣PE基金后續(xù)實繳不到位的現(xiàn)象正在更多顯現(xiàn)。

“實繳不到位對應著基金份額轉(zhuǎn)讓的需求，給PE二級市場基金帶來了機會。但現(xiàn)在PE二級市場仍然是買方市場、市場的信息匹配度也還不夠，甚至很多LP沒有通過PE二級市場進行基金份額轉(zhuǎn)讓時他們根本不知道有這種方式。” 盛世投資總裁張洋指出，LP退出訴求得不到滿足和二手份額基金的體量不夠大有一定關系，PE機構(gòu)通過掛牌新三板實現(xiàn)LP份額的退出是中國資本市場的創(chuàng)舉，打開了新的通道。

掛牌新三板、在定增中通過將基金份額置換為公司股權(quán)成為LP份額流動轉(zhuǎn)讓機制上的新嘗試。

2014年4月23日，九鼎投資登陸新三板后隨即啟動定增計劃，向138名特定對象非公開發(fā)行。該次定向增發(fā)的認購方式主要是資產(chǎn)認購，除九鼎投資團隊的管理團隊成員外，定增對象多為九鼎的原LP及部分戰(zhàn)略合作伙伴，后者將所持基金份額轉(zhuǎn)換為九鼎的股權(quán)。

在這種被業(yè)內(nèi)稱為“LP換股”、 “LP份額上翻”的交易模式中，LP將其持有的基金份額估一個基礎的值，置換成在新三板掛牌的基金管理公司的股份，LP即從基金出資人轉(zhuǎn)變成為基金管理公司的股東。在交易過程中，入股價格與基金份額的估值通常由雙方協(xié)商定價。

“稅收和復利增長是LP考慮的重要因素。其一，基金的回報要繳納雙重征稅，有限合伙也要納35%的稅，其二，LP通過基金獲得投資回報需等待幾年后基金周期結(jié)束，換成GP公司的股權(quán)可以提前獲得流動性，繳納公司所得稅之后就可以再次投資。” 天圖資本高級合伙人馮衛(wèi)東對《21世紀經(jīng)濟報道》記者表示。

突破基金周期限制

PE機構(gòu)掛牌新三板的另一大訴求是擴大募資渠道，以及打破基金周期的限制。

近月來，中國VC/PE投資市場基金募集狀態(tài)持續(xù)回落。投中集團CVSource數(shù)據(jù)顯示，2015年8月披露出有76只基金成立及開始募集，有50只基金在當月完成募集，基金的目標募集規(guī)模為188.64億美元，募集完成基金規(guī)模僅為43.28億美元。

在新三板的五家PE機構(gòu)中，從管理資產(chǎn)的規(guī)模來看，中科招商的股權(quán)基金認繳金額為607億元，高于其他四家PE機構(gòu)認繳規(guī)模的總和。五家PE機構(gòu)的股權(quán)基金實繳比例在55%左右，其中硅谷天堂最高，實繳比例高達91%;明石投資最低，實繳比例僅為8%。

目前人民幣基金的募集多以“3+2”、“5+2”為主，時間較短，新三板掛牌后能充分利用長期資金在一級市場投資。國內(nèi)PE機構(gòu)積極掛牌新三板，首先是因為中國市場，融資較困難，掛牌后能夠更方便融資;而在美國有成熟的LP市場，融資相對容易，PE上市積極性并不高。

PE機構(gòu)掛牌后作為公司進行融資和之前已管理的基金進行融資不同，基金的融資有基金投資周期的限制，作為公司獲得的融資則可以作為長期資本。以天圖資本為例，該機構(gòu)主要投資成長周期較長的消費類企業(yè)，更需要長期資本。

聯(lián)創(chuàng)永宣合伙人田野介紹說：“當我們把我們的投資人引進來成為股東以后，后續(xù)我們的收益可能就不僅僅是分開的模式(注，指2%的管理費和20%的Carry Interest)，整個基金都可以變成我們的資本金。”

有本土PE機構(gòu)負責人對《21世紀經(jīng)濟報道》記者表示：“我們有募資渠道，不需要上市。一些投資人投資新三板的PE機構(gòu)，間接做股權(quán)投資，是可以獲得流動性，但同樣也要忍受新三板的股價波動。”

也有業(yè)內(nèi)人士指出，掛牌新三板是基金管理人夢寐以求的事情，PE機構(gòu)可以獲得“永續(xù)資本”、緩解募資的壓力，基金團隊的投資人可以得到退出路徑。但同時，LP換股形成永續(xù)資本的做法也存在一定風險，這會將管理公司的經(jīng)營風險和管理資產(chǎn)的把控風險混為一談。

打造大資管平臺

隨著更多股權(quán)投資機構(gòu)登陸新三板，未來業(yè)內(nèi)競爭將會更加激烈，能否抓住新三板帶來的契機，在行業(yè)高速發(fā)展的過程中快速崛起，成為對創(chuàng)投機構(gòu)的考驗。

掛牌新三板除了拓寬PE機構(gòu)融資渠道外，信息的公開使得行業(yè)更加規(guī)范化，也進一步影響了機構(gòu)的模式及戰(zhàn)略布局。“大資管”成為新三板掛牌PE機構(gòu)高頻提及的詞匯。

已掛牌的PE機構(gòu)都不再局限于僅做PE/VC基金，而是不同程度表現(xiàn)出一定的平臺化愿景。如，硅谷天堂在PE基金之外，設立了不少PIPE基金，和上市公司合作橫跨一二級市場，此外還有固定收益產(chǎn)品和FOF;同創(chuàng)偉業(yè)設立了二級市場基金部門、量化基金部門、新三板業(yè)務部等;中科招商有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務部、并購業(yè)務等;近期掛牌的聯(lián)創(chuàng)永宣提出“打造以私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資為核心，以資產(chǎn)管理為龍頭、以客戶價值提升為導向的綜合性金融服務平臺”的戰(zhàn)略。

“我們會利用新三板掛牌的機會，依托多種金融手段打通行業(yè)布局。過去投資企業(yè)都是以股權(quán)投資的形式進行，掛牌新三板之后，可以運用的路徑變得更豐富。”田野透露，聯(lián)創(chuàng)永宣考慮在掛牌后通過并購等方法獲得其他金融牌照，在獲取新的資金募集路徑的同時、實現(xiàn)更多創(chuàng)新的金融能力。

“掛牌以后我們?nèi)匀粫肰C的標準去做項目投資，同時打通一級市場和二級市場，向被投企業(yè)提供持續(xù)的支持，幫助他們打通整個資本路徑。這是我們將重點做的事情。”田野說。

爭議的PE機構(gòu)估值

借助新三板市場，PE機構(gòu)可以通過定增等方式快速募資，為大資管平臺的打造儲備資金;可以搭建完善的激勵機制鞏固投資團隊的穩(wěn)定性;可以提升PE機構(gòu)的品牌形象和影響力;可以利用新三板對信息披露的要求倒逼公司改善治理結(jié)構(gòu)。

面對掛牌新三板的種種利好，PE機構(gòu)的正在爭相尋求登陸新三板的可能?，F(xiàn)階段新三板的重要角色是孵化高速成長的企業(yè)，作為新三板掛牌企業(yè)的PE機構(gòu)，其成長性又如何?

有業(yè)內(nèi)人士直言，“存在的問題是估值過高，首批上市的PE機構(gòu)屬于‘吃螃蟹’的一批，做出的估值只要有人認就行。”

投中集團《新三板掛牌PE機構(gòu)研究報告》也指出，目前PE機構(gòu)所退出的項目多為之前投的Pre-IPO項目，隨著PE機構(gòu)投資階段的拓展，項目的退出風險、退出IRR、公司營收狀況需要重新考慮，對PE機構(gòu)的估值也需要重新審視。

PE機構(gòu)目前的收入主要為GP公司直接投資帶來的收益和通過管理基金獲得的投資回報。

對于PE機構(gòu)的估值方式，張洋介紹說：“PE估值的方式主要看幾個指標，包括存量部分的管資產(chǎn)量和資產(chǎn)質(zhì)量、增量部分的未來增長可能性。PE的增長性將主要得益于中國資產(chǎn)管理市場的大好前景。”

天圖資本將在掛牌后進行定增，其旗下人民幣基金的所有LP均將所持基金份額換股，也將有新的戰(zhàn)略投資人進行增資。

具體操作上，該機構(gòu)聘請第三方機構(gòu)對LP所持基金份額進行評估，主要依據(jù)是基金投資組合項目的表現(xiàn);同時對GP的價值進行評估，包括GP在基金里的出資、GP的基金管理收益和被投項目增長對應的預期收益。

“市場上目前沒有既定的PE機構(gòu)估值模式，所以很難評價是偏高還是偏低。從LP的反應來看，我們所有的人民幣基金LP都表示愿意將LP份額換成GP公司的股權(quán)。”馮衛(wèi)東透露，目前天圖資本的估值為80億元。