大躍進后果：制度導(dǎo)致新三板流動性危機

新三板掛牌企業(yè)數(shù)目近年來急速增長，伴隨著A股市場的大牛市，以及2014年做市商制度的引入，新三板掛牌企業(yè)數(shù)目至今達5806家，總股本3377.17億（2016年2月26日）。新三板在大躍進的同時，流動性不佳甚至枯竭是其面臨的一大難題，掛牌企業(yè)數(shù)目與資本市場中有限的資金存在著不平衡，導(dǎo)致許多公司成為了僵尸企業(yè)，它們在相當(dāng)一段時間內(nèi)沒有任何成交量。新三板在繁榮的背后下逐步凸顯了流動性問題。

但無疑，新三板的可持續(xù)發(fā)展離不開健康良好的流動性。

表1：2015-2016年2月掛牌公司突飛猛進（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice客戶端）

新三板掛牌企業(yè)數(shù)量雖然持續(xù)增長，但成交量自2015年三月達到高峰后就迅速走低，目前仍處低位。并且相較于2015年，目前數(shù)量更多的企業(yè)卻有著更低的成交量，新三板的流動性問題顯而易見。

表2： 2015年4月份新三板成交量達到頂峰（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice客戶端）

一、流動性枯竭原因

1.突飛猛進，供求失衡

新三板因其門檻低、審批快的特點，成為了成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向融資的主要平臺。新三板的熱度隨著A股牛市的升溫，也跟著A股的暴跌冷卻。但即便如此，依然有數(shù)量龐大的中小企業(yè)希望通過新三板實現(xiàn)融資，新三板熱度的冷卻并不阻礙企業(yè)掛牌，其容量持續(xù)擴大，形成了供給過剩的局面。目前看來，雖然表面上新三板公司數(shù)量眾多，但沒有任何成交量的企業(yè)也并非少數(shù)。

另一方面，二級市場中500萬元的投資門檻對國內(nèi)的散戶來說無疑是一筆不小的資金，這也使得新三板成為機構(gòu)投資者的代名詞。如果沒有龐大的資金介入，這種供給關(guān)系不平衡的狀態(tài)將很難被打破。我國市場體系中，中小投資者仍占較大比重，散戶無疑將是很好的增量資金，若能在保護中小投資者利益的前提下適當(dāng)降低投資門檻，則能更好的激活新三板成交量。

2.做市制度美而存疑

雖然2014年做市制度的引入能提供流動并從一定程度上減少了市場的波動性，但“做市制度”并非像外國那樣完善。我國新三板做市制度在實踐過程中由于缺少IPO環(huán)節(jié)，使得做市商難以產(chǎn)生獲取二級市場股票的動力；其次從做市商獲利的渠道看來，其獲取庫存做市股票的成本低廉，只要在合適的時間通過做市轉(zhuǎn)讓賣出即可獲利，因此，國內(nèi)的做市場并沒有在二級市場進行交易買賣的動機，交易熱情不高，并且一級市場的高額利潤也擠出了二級市場的獲利空間，導(dǎo)致新三板表面上出現(xiàn)交易不活躍的情況。再者，新三板的轉(zhuǎn)讓庫存股票數(shù)量要求較高。國內(nèi)做市制度沒有很好的發(fā)揮其作用，反而從一定程度上限制了流動性。顯然，監(jiān)管層仍需完善做市制度。

3.信息披露少，投資者無法迅速發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值

由于對新三板公司的要求沒有上市公司那么嚴(yán)格，掛牌公司信息披露并制度及水平不及A股，即便平臺上有了普通的個人投資者，他們也很難發(fā)現(xiàn)具備長期投資價值的公司， 使得交易意愿降低。并且，新三板中做市商及機構(gòu)優(yōu)勢明顯，他們掌握了大量的信息，發(fā)現(xiàn)了許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)而持有他們的股票不愿意提前賣出，這也使得股票價格不能真實的反映企業(yè)狀況，對企業(yè)固執(zhí)不準(zhǔn)確，這些因素都會使得新三板缺乏吸引力。

4.經(jīng)濟下行，政策利好不兌現(xiàn)

面對國家經(jīng)濟的下行，A股以暴跌作為回應(yīng)。在宏觀局勢不明朗的當(dāng)下，持有貨幣風(fēng)險小，使得投資者進入市場的意愿減小。

新三板領(lǐng)域廣為流傳的利好，如轉(zhuǎn)板、分層、引入競價交易制度、降低500萬元的投資門檻等，都遲遲沒有兌現(xiàn)，在A股暴跌的沖擊下，新三板也難免受到影響，買方信心惡化。

二、政策措施

1.分層的差異化管理

新三板分層的呼聲已久。當(dāng)前新三板掛牌公司數(shù)量已具有一定規(guī)模，企業(yè)估值業(yè)績及流動性均存在明顯差異，日趨分化，雖然分層方案一變再變，但分層制度的條件已經(jīng)成熟。

分層制度如果兌現(xiàn)，投資者就有能力直接將新三板中的將使企業(yè)與創(chuàng)新企業(yè)區(qū)分開來，更容易發(fā)現(xiàn)投資價值，并且縮小與做市商和機構(gòu)投資者的信息差距。新的制度下，優(yōu)秀的企業(yè)將更容易得到尊重和回報，原先的僵尸企業(yè)將被淘汰，企業(yè)分層將帶動新三板人氣，提高個人投資者的進入動機，并且引導(dǎo)有限的資金投入有價值的公司中。

分層制度將直接“縮小容量”，投資者能把創(chuàng)新層的公司作為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，新三板市場的流動性將體現(xiàn)在這些優(yōu)質(zhì)公司的層面上。

2.完善信息披露

分層的重要作用是直接告訴投資者哪些是好公司，哪些是僵尸公司。但同時，加強信息披露制度也能縮小個投資者的差距。

當(dāng)前新三板中有許多沒有強烈的披露利好消息的動機，無論他們披露與否，都能完成融資。這樣一來，公司價值無法在平臺中顯示出來，導(dǎo)致個人投資者無法準(zhǔn)確判斷公司發(fā)展情況，這也是即便個人投資者符合新三板條件，也缺乏進行交易的動機。

3.規(guī)范做市商行為

做市商從一級市場低成本拿到股權(quán)轉(zhuǎn)手賣出就能獲得豐厚利潤，這直接擠壓了二級市場的利潤空間，降低了二級市場的交易意愿。

做市商制度引入的初衷是好的，在美國，它的確能降低波動性引入流動性；并且做市商制度整體上要優(yōu)于協(xié)議制轉(zhuǎn)讓制度。雖然目前做市交易企業(yè)仍然較少，但在可預(yù)見的未來，加強做市制度將成為必然趨勢。因此完善做市制度也將成為監(jiān)管層的重要目標(biāo)，限制規(guī)范做市商行為，促進二級市場的活躍度。

4.降低投資門檻

引入中小投資者，給新三板帶來增量資金。從風(fēng)險的角度看來，個人投資者并不適合在信息不對稱的新三板中進行交易，但未來，隨著平臺各方面的逐步完善，個人進行投資的條件也將日趨成熟。降低投資門檻將是當(dāng)前流動性減弱、交易不活躍大環(huán)境下倒逼出來的政策。

5.完善退市制度

與某些A股上市公司一樣，即便自身不缺錢，新三板掛牌的企業(yè)也會利用其平臺的融資優(yōu)勢，以低廉融資成本拿錢，再投入到不相關(guān)的領(lǐng)域中。在A股行情火爆的過程中，就有一些“不務(wù)正業(yè)”的企業(yè)拿這些便宜錢投入到A股市場中，也就是用募來的資金炒股。

新三板要成為“中國的納斯達克”，而美國的納斯達克每年都有相當(dāng)一部分的公司退市，或是自愿退市進行企業(yè)的私有化，又或是由于常年虧損或違法違規(guī)而強制退市。新三板想做中國的納斯達克，除了每年有為數(shù)眾多的企業(yè)掛牌外，也應(yīng)有一部分企業(yè)退市，維護良好的融資功能及環(huán)境，這樣才能保證優(yōu)秀的企業(yè)得到重視。當(dāng)前，新三板和A股一樣，退市成為了一大頑疾。按照目前的速度，未來10000家企業(yè)在新三板掛牌將不成問題。如果沒有這部分企業(yè)的退市，流動性問題將持續(xù)，并且新三板仍將成為那些不務(wù)正業(yè)企業(yè)的圈錢勝地。

新三板急需完善退市制度，不能走A股的老路。同時它的退市制度也將作為A股改良退市政策的線索。

三、總結(jié)

新三板流動性問題并非市場關(guān)注度不夠，而是由制度所致。解決也應(yīng)從改良和完善制度著手。

未來“股權(quán)眾籌”也許能成為個人投資者準(zhǔn)入法寶。發(fā)展這些新的創(chuàng)新金融模式，也是為我國發(fā)展及企業(yè)融資做貢獻。新三板必將成為中國資本市場不可忽視的狠角色。

原標(biāo)題：大躍進的后果——新三板流動性危機

作者：挖貝網(wǎng)自媒體簽約專欄作者 新三板智庫 戴程均