如何避免新三板定增破發(fā)陷阱？

1） 新興技術(shù)與高科技行業(yè)并沒有發(fā)揮顯著的破發(fā)免疫功能。

2） 市場大勢對定增破發(fā)對有一定影響，但并不是決定性的。當(dāng)市場走勢影響到投資者信心時，三板成指對定增破發(fā)的作用會更為顯著。

3） 做市商機制并未明顯改善定增破發(fā)情況。做市商數(shù)量越多，并不一定意味著定增破發(fā)率越低。當(dāng)做市商家數(shù)達到一定數(shù)目后，做市制度的價格發(fā)現(xiàn)功能才會得到有效發(fā)揮，破發(fā)率隨之會下降。

4） 部分已破發(fā)企業(yè)的基本面尚好，存在回補的可能性。從公司自身層面分析，可發(fā)現(xiàn)：企業(yè)市盈率處在 25-100 這一中間區(qū)域時，會具有更高成長性，破發(fā)可能性更低；流動性對定增破發(fā)的影響有較大的不確定性；大股東積極參與的定增以及符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二的企業(yè)更不易遭受破發(fā)，也有更大機會反彈。 部分已破發(fā)公司的基本面情況符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，存在反彈回補的可能性。 如同時符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)一、標(biāo)準(zhǔn)二的凱路仕（ 430759.OC）、麟龍股份（ 430515.OC）。

2015年實施完成定增 2571 次，較 2014 年的 322 次，增長近7倍；全年實際募資總額達 1232.28 億元， 同比增長近 10 倍，定增數(shù)量和募資規(guī)模實現(xiàn)飛躍。其中，440 次定增所對應(yīng)股票尚未發(fā)生交易，再次反映出新三板市場流動性不足的困境。而截至 2016 年 1 月 26日，在 2131 起有交易的已實施定增中，破發(fā)案例達 658 家，破發(fā)率高達30.88%，遠高于主板破發(fā)率 5.23%。

下面，本文將從行業(yè)分類、市場大勢、做市商制度、公司自身四方面來分析定增破發(fā)的影響因素，探討應(yīng)如何避免新三板的定增破發(fā)陷阱。

高新行業(yè)并未顯著避免破發(fā)

在定增破發(fā)比例與行業(yè)分布的關(guān)系研究中，新興技術(shù)與高科技行業(yè)并沒有發(fā)揮顯著的破發(fā)免疫功能。按 wind 行業(yè)分類，增發(fā)數(shù)量大于 10 的行業(yè)中，媒體Ⅱ、技術(shù)硬件與設(shè)備、軟件與服務(wù)等高科技行業(yè)的破發(fā)率并不低。這與媒體Ⅱ、技術(shù)硬件與設(shè)備等行業(yè)的平均 PE 顯著為負的事實一致。

市場大勢對定增破發(fā)有一定影響

2015 年 6 月至 7 月的股災(zāi)使得破發(fā)率突然升高近 10%。在股災(zāi)造成一定市場恐慌的情況下，容易造成投資者集中拋售股票，股價下跌；加上新三板流動性不足， 市場難以反映有效估值， 進行價值投資的投資者更愿意選擇在接近或是低于定增價格進場交易。 此外，數(shù)據(jù)顯示 6、 7 月的當(dāng)月新增定增次數(shù)為全年最高值，共有六百多例，近乎占全年的 1/3，大量的增發(fā)加上股災(zāi)恐慌等原因使得市場看空時定增破發(fā)情況更加嚴重。 同理，3 月三板成指大幅走高時，股價與指數(shù)的聯(lián)動性使得破發(fā)率也大幅下降近 20%。

但是，市場大勢對定增破發(fā)并未起到?jīng)Q定性影響。4 月時市場大跌，而破發(fā)率不升反降，可能的解釋是市場下跌并未嚴重打擊投資者的信心，未造成市場恐慌和集中拋售股票，正如新三板成交量所顯示的之后的 5 月內(nèi)指數(shù)反彈不多，但整體成交量卻大幅回升，市場人氣快速恢復(fù)。因此，當(dāng)有足夠多的利空讓市場走勢影響到市場人氣時，三板成指對定增破發(fā)的影響會更為顯著。

做市商機制并未明顯改善定增破發(fā)情況

數(shù)據(jù)顯示，做市商機制并未明顯改善定增破發(fā)情況。做市轉(zhuǎn)讓的定增破發(fā)比例高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且隨著做市商家數(shù)的增加，破發(fā)比例不斷上升，一度高達 73.68%，當(dāng)做市商家數(shù)超過16 家時，破發(fā)比例降低。

對于這一現(xiàn)象，可用做市商并未發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)作用來解釋。做市商在定增做市時往往會以低于市場價的價格取得股份，而過低的定增發(fā)行價（即高折價）向市場投資者傳遞出股票價格被高估的信號，造成市場交易價格會向定增價靠攏，加之遇到股災(zāi)或公司負面消息作用，二級市場股票價格更可能跌破定增發(fā)行價。

此外， 做市商也常溢價定增。新三板的流動性不足使得估值難度高、 股價波動大，當(dāng)股價在定增前漲幅較多，做市商根據(jù)市價比較也往往會采取較高的定增價，高于市場價的定增價格若無相關(guān)利好支撐，股價就面臨下跌破發(fā)的壓力。對有 11-15 家做市商的企業(yè)定增情況進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其平均溢價率超過 20%， 破發(fā)比例也最高。同時， 由于做市方式交易更加活躍，在二級市場價格經(jīng)歷股災(zāi)等系統(tǒng)性風(fēng)險時調(diào)整壓力相對更大，這也使得其出現(xiàn)破發(fā)的可能性更大。

但當(dāng)做市商數(shù)量足夠多時，個別做市商的議價能力下降，企業(yè)增發(fā)定價會趨于合理，破發(fā)比例將有所下降。剔除定增前一日無交易情況和極端值后，數(shù)據(jù)顯示當(dāng)做市商數(shù)目達到一定數(shù)量后，此前顯著的折價增發(fā)情況減少，定價更為合理，折價率均值趨于 0，折溢價情況近乎各占一半。

部分已破發(fā)企業(yè)的基本面尚好， 存在回補可能性

通過企業(yè)估值、大股東參與、 流動性、 符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)四方面分析，可以得出以下結(jié)論：企業(yè)市盈率處在中間區(qū)域，會具有更高成長性，破發(fā)可能性更低；流動性對定增破發(fā)的影響有較大的不確定性；大股東積極參與的定增以及符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)一和標(biāo)準(zhǔn)二的企業(yè)更不易遭受破發(fā)，也有更大機會反彈。 部分已破發(fā)公司的基本面情況符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)估值

市盈率過低， 表明投資者對公司的未來缺乏信心，不愿意為每 l 元盈余多付買價，股價未來增長的市場動力不足。 市盈率過高，表明市場對股票的投資熱度過高，股價可能存在較大的泡沫，破發(fā)風(fēng)險也較大。剔除極端值后， PE（ TTM）指標(biāo)顯示當(dāng)企業(yè)市盈率處在 25-100區(qū)間內(nèi)時，定增破發(fā)的可能性較小。相比于目前新三板 55.44 的整體平均 PE、 105.36 的做市平均 PE， 這一區(qū)間有一定合理性。

大股東參與

大股東積極參與 （大股東認購比例大于 15%）的定向增發(fā)，其破發(fā)率通常較低。一方面，國金證券認為，具有較高控制權(quán)的大股東積極參與定增，一般體現(xiàn)了其對上市公司目前經(jīng)營的認可，這對公司長期發(fā)展及股價都起到更多的支撐作用；另一方面，大股東、機構(gòu)投資者等定增對象會采取自救行為，或者大股東向上市公司管理層施壓，使其通過釋放業(yè)績做高股價等方式來滿足定向增發(fā)對象的利益， 增大股價回補增發(fā)價的可能性。也就是說，大股東積極參與的定增破發(fā)回補概率更高。

流動性

流動性對定增破發(fā)的影響有較大的不確定性。根據(jù)近半年股票時機成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例這一指標(biāo)， 流動性增強，破發(fā)率一直上升； 然而，以最近半年內(nèi)日均換手率來衡量流動性，發(fā)現(xiàn)換手率高至 25%以上時，破發(fā)率反而下降。流動性的增強使得投資者更好地通過報價交易更準(zhǔn)確地評估公司質(zhì)量和股票價值，優(yōu)質(zhì)企業(yè)會隨著流動性改善而股價回升，資質(zhì)較差企業(yè)會隨著頻繁買賣及更多信息公開而不斷暴露自身缺陷，增大破發(fā)概率。

符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)

創(chuàng)新層分別從盈利能力（凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)）、成長能力（營業(yè)收入符合增長率+營業(yè)收入+股本）、市場表現(xiàn)（市值+股東權(quán)益+做市商）等對三板企業(yè)進行差異化區(qū)分，能進入創(chuàng)新層的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不僅可憑借其較低風(fēng)險獲得更多的增量資金和更高的估值，還更有可能享受到融資制度、交易制度創(chuàng)新試點等政策紅利。 因此，符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，更不易遭受定增破發(fā)，即便破發(fā)，其反彈的可能性也更高。

根據(jù)前文， 做市商數(shù)量最好能達到 15 以上，遠高于標(biāo)準(zhǔn)三的條件，故此處不采用標(biāo)準(zhǔn)三進行過多分析，主要針對評價公司的盈利性和成長性的標(biāo)準(zhǔn)一、標(biāo)準(zhǔn)二進行分析。 659 家已破發(fā)企業(yè)中有很多都可以符合 1-2 個條件， 有 7.28%和 13.66%的企業(yè)分別符合標(biāo)準(zhǔn)一、 標(biāo)準(zhǔn)二。 凱路仕（ 430759.OC）、 麟龍股份（ 430515.OC） 作為其中唯二的符合同時滿足創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)一、標(biāo)準(zhǔn)二的兩家公司， 其估值亦較低（凱路仕、麟龍股份的市盈率分別為29.38、24.64），或享受分層利好。

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