中概股回歸政策收緊 替代方案包括借道新三板

“目前的預(yù)期之一是，監(jiān)管層會(huì)要求中概股拆完VIE多運(yùn)行一年，才能進(jìn)行并購(gòu)重組或者借殼的運(yùn)作。”華泰證券一位投行人士表示，“這個(gè)變化是很有可能的，因?yàn)檫@相當(dāng)于提高了中概股走借殼渠道的時(shí)間成本，一方面防止了中概股過(guò)快的套利，另一方面也打擊了殼現(xiàn)象。”

中概股回歸的政策收緊預(yù)期正在升溫。

日前，一則有關(guān)奇虎360回國(guó)借殼A股被證監(jiān)會(huì)約談參與機(jī)構(gòu)需承諾6年禁售期等內(nèi)容的消息在機(jī)構(gòu)間流傳，而在此前后與中概股回歸政策收緊的消息也頻頻被傳出。

事后，奇虎360官方稱傳聞與事實(shí)不符，但證監(jiān)會(huì)此前已公開(kāi)表示，由于市場(chǎng)對(duì)中概股回歸A股市場(chǎng)的特殊性存在質(zhì)疑，將對(duì)與之相關(guān)的境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯價(jià)差、殼資源炒作等現(xiàn)象予以高度關(guān)注。“正對(duì)這類(lèi)企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。”

一方面，證監(jiān)會(huì)的表態(tài)讓業(yè)內(nèi)對(duì)中概股回歸政策收緊的最終形態(tài)形成多重預(yù)期，而另一方面，計(jì)劃回歸的中概股公司及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)也在針對(duì)新的政策空間進(jìn)行重估，并考慮可能需要的替代性方案。

中概股“歸來(lái)政策”預(yù)期收緊

有關(guān)中概股回歸的最終政策尚未形成結(jié)論，但監(jiān)管層對(duì)中概股問(wèn)題的“關(guān)注”，正在對(duì)“回歸”的市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)影響。

例如目前業(yè)內(nèi)對(duì)于政策變化較為強(qiáng)烈的一個(gè)預(yù)期是，中概股VIE結(jié)構(gòu)拆除完成后，需運(yùn)行一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度才能進(jìn)行下一步的資本運(yùn)作。

“目前的預(yù)期之一是，監(jiān)管層會(huì)要求中概股拆完VIE多運(yùn)行一年，才能進(jìn)行并購(gòu)重組或者借殼的運(yùn)作。”華泰證券一位投行人士表示，“這個(gè)變化是很有可能的，因?yàn)檫@相當(dāng)于提高了中概股走借殼渠道的時(shí)間成本，一方面防止了中概股過(guò)快的套利，另一方面也打擊了殼現(xiàn)象。”

此外，亦有業(yè)內(nèi)人士在討論中表示，監(jiān)管層還有可能通過(guò)壓制中概股回歸后IPO、并購(gòu)重組的估值來(lái)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的泡沫。

“還有一個(gè)方案是壓估值來(lái)化解泡沫問(wèn)題，這和之前IPO傳統(tǒng)的限價(jià)、限量有異曲同工之處，之前一些機(jī)構(gòu)在討論有可能會(huì)針對(duì)中概股出現(xiàn)‘不超過(guò)20倍市盈率’的限價(jià)，而且境外收購(gòu)資產(chǎn)裝入A股公司的審核也要從嚴(yán)。”前述投行人士稱，“但這個(gè)限制存在人為干預(yù)市場(chǎng)定價(jià)的問(wèn)題，一級(jí)市場(chǎng)就算被壓制，二級(jí)市場(chǎng)仍然會(huì)反彈，反而有可能催生泡沫。”

事實(shí)上，有關(guān)中概股政策的收緊預(yù)期，除波及正在開(kāi)展私有化的美股公司外，部分已著手啟動(dòng)國(guó)內(nèi)上市計(jì)劃的企業(yè)也間接受到牽連。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，一些券商、基金子公司、私募基金通過(guò)發(fā)行資管計(jì)劃分銷(xiāo)互聯(lián)網(wǎng)、類(lèi)金融公司的融資份額，并在份額推介中以上市退出為回報(bào)承諾。

“按傳統(tǒng)思路，一般公司都會(huì)去海外做VIE進(jìn)行上市，但后來(lái)政策開(kāi)始吹風(fēng)對(duì)這類(lèi)公司在國(guó)內(nèi)上市的支持，于是不少公司在策劃國(guó)內(nèi)IPO和借殼。”北京一家基金子公司中層人士表示，“所以不少私募機(jī)構(gòu)也瞄準(zhǔn)了這個(gè)生意，目前對(duì)象主要是兩類(lèi)，一種是明星創(chuàng)業(yè)公司，第二種是搭建VIE或者要私有化的。”

而在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，資管計(jì)劃在私有化過(guò)程中的參與，也成為部分“待歸股”選擇借殼、并購(gòu)重組等渠道上市的原因之一。

“很多公司最后不走IPO，也和一些監(jiān)管細(xì)節(jié)有關(guān)，比如資管計(jì)劃作為擬IPO企業(yè)是否要被清理這個(gè)事，目前還沒(méi)定論，但大多數(shù)中概股都有資管參與的。”前述基金子公司中層人士稱，“我們之前也和監(jiān)管層溝通，但沒(méi)有明確解釋?zhuān)m然可能放開(kāi)，但按現(xiàn)有口徑肯定是不行的。”

拆V類(lèi)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)

如果政策收緊，部分中概股、新興類(lèi)公司陷入了“海外上市or國(guó)內(nèi)上市”的矛盾間徘徊，該類(lèi)公司勢(shì)必將采取和籌備應(yīng)對(duì)策略。

“一個(gè)問(wèn)題是私有化中的資金成本，另一個(gè)問(wèn)題則是國(guó)內(nèi)不鼓勵(lì)高估值，那么前期投入的資金回報(bào)可能就沒(méi)法在上市后獲得超額回報(bào)，畢竟投下去的成本也不低。”一位從從事中概股回歸私有化產(chǎn)品設(shè)計(jì)人士表示，“許多回A股的項(xiàng)目可能要想別的辦法了。”

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，目前業(yè)內(nèi)考慮較多的替代方案包括并不限于降低私有化估值及杠桿、推進(jìn)運(yùn)作速度并規(guī)避借殼認(rèn)定、靜候IPO新政、轉(zhuǎn)道新三板掛牌，以及暫停私有化進(jìn)程等多種可能，例如機(jī)構(gòu)討論較多的，是根據(jù)可能出現(xiàn)的限制進(jìn)行操作調(diào)整，并對(duì)新政策實(shí)現(xiàn)規(guī)避。

“中概股的這個(gè)消息放出來(lái)，許多相關(guān)股價(jià)已經(jīng)在跌了，這種時(shí)候可以趁機(jī)壓低私有化的估值水平，減少泡沫化現(xiàn)象。”前述產(chǎn)品設(shè)計(jì)人士稱，“但最理想的還是通過(guò)安排繞過(guò)政策限制，盡快推動(dòng)規(guī)避借殼的運(yùn)作，比如先拿控制權(quán)等。”

另一方面，靜候IPO新政、轉(zhuǎn)道新三板等“以時(shí)間換空間”的策略，則并不被業(yè)內(nèi)所看好。

“IPO政策的不確定性太大，從戰(zhàn)略新興板被取消就能看出這種端倪，所以門(mén)檻松動(dòng)這些預(yù)期很難去等待，何況私有化的時(shí)間也耗不起。”一位投資于拆V項(xiàng)目的PE機(jī)構(gòu)人士坦言，“至于新三板，完全就是個(gè)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，未來(lái)流動(dòng)性能否改善也不一定，這違背了回來(lái)的初衷。”

而在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在政策收緊預(yù)期進(jìn)一步明朗下，不排除部分中概股或新興類(lèi)企業(yè)會(huì)放棄私有化，并依然選擇在海外上市。

“國(guó)內(nèi)支持這些企業(yè)上市才造成了扎堆現(xiàn)象和估值泡沫，這個(gè)問(wèn)題反而又讓政策變緊了，所以不排除一些企業(yè)可能會(huì)放棄私有化和回A股。”一位接近監(jiān)管層的券商人士坦言，“對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，這可能也是一種預(yù)期管理，回歸的企業(yè)減少了，相應(yīng)的估值泡沫也就能在一定程度上被平抑。”

“國(guó)內(nèi)上市無(wú)非就是賺個(gè)利差，因?yàn)锳股的估值更高，流動(dòng)性更好，但這種估值的套利空間只是暫時(shí)的，而中概股回歸或者互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)企業(yè)IPO，整個(gè)周期并不是一蹴而就的，所以很多企業(yè)在是否選擇回歸時(shí)也要三思。”上述接近監(jiān)管層的券商人士表示。