關(guān)于分層的目標(biāo)和流動(dòng)性的困局，那些被忽略了的真相

初衷：為什么分層？

我們先從一個(gè)老問題開始，為什么要分層？盛希泰認(rèn)為“核心問題是解決流動(dòng)性。”而啃哥認(rèn)為“核心目的是優(yōu)勝劣汰”，“如果不分層，又怎么讓交易活躍。”即是說，通過分層進(jìn)行優(yōu)勝劣汰的目的，也是活躍交易?？梢哉f，兩人在初衷上其實(shí)并沒有太大分歧。

 當(dāng)然，這實(shí)際上都是主觀愿望——談的都是“應(yīng)然”的問題。相對(duì)于盛希泰和啃哥兩個(gè)人的主觀愿望，更重要的是，推行這項(xiàng)制度的人，他們的初衷是什么？ 

我們回到整個(gè)事情的起點(diǎn)，2015年11月發(fā)布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》中是這么說的：“隨著掛牌公司家數(shù)的迅速增加，掛牌公司差異化特征日益明顯。”“總的來說，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出越來越明顯的差異，已具備實(shí)施內(nèi)部分層的條件，有必要進(jìn)行分層管理，通過差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本。” 

在這個(gè)至今為止關(guān)于分層最主要的官方文件中，并沒有明確地提到如何解決流動(dòng)性的問題，也沒有優(yōu)勝劣汰的說法。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的角度，分層對(duì)企業(yè)，是為其“分類服務(wù)、分層監(jiān)管”；對(duì)投資者，是為其“降低信息收集的成本”。 

也許有的人會(huì)說，這不就是要解決流動(dòng)性問題而準(zhǔn)備的嗎？可以這么去解讀、去推論，但是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并沒有做任何正式的承諾或說明。也就是說，能夠達(dá)到解決流動(dòng)性問題的“后效”固然好，但是，如果不能，我們也無法指責(zé)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)了一個(gè)沒能實(shí)現(xiàn)初衷的一廂情愿的制度！ 

可見，對(duì)于分層能否解決流動(dòng)性的問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也是很謹(jǐn)慎的。這里提到的“分類服務(wù)、分層監(jiān)管、降低投資者的信息收集成本”都是可以很確定能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。以觀后效的意思非常明顯。

現(xiàn)狀：流動(dòng)性困局？

即便是這樣，流動(dòng)性問題依然是新三板的各個(gè)市場(chǎng)參與主體普遍關(guān)注的問題，就算分層制度的推行沒有明說有這個(gè)“初衷”，我們也依然關(guān)心它能否有這個(gè)“后效”。只是，記得這里所做的分析，會(huì)讓我們接下來的討論更加務(wù)實(shí)，不至于在分層制度身上寄托了過多的期望，做了過度的解讀。 

談完了“應(yīng)然”的問題，我們?cè)賮砜纯?ldquo;實(shí)然”的問題；談完了理想，讓我們回到現(xiàn)實(shí)。新三板的流動(dòng)性情況如何，我們先來看看數(shù)據(jù)。

從上面的表格我們可以看到，新三板掛牌企業(yè)的規(guī)模在迅速擴(kuò)大的時(shí)候，股票的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，投資者的數(shù)目都在大幅增長(zhǎng)！2015年掛牌企業(yè)的數(shù)量為5129家，是2014年的3.26倍，是2013年的14.4倍。而2015年的融資金額為1216.17億元，是2014年的9.2倍，是2013年的121.37倍！機(jī)構(gòu)投資者2015年是22,717戶，是2014年的4.8倍，是2013年的20.87倍；個(gè)人投資者2015年為198,625戶，是2014年的4.5倍，是2013年的26.71倍。 

這些數(shù)字告訴我們什么呢？盡管新三板的掛牌企業(yè)數(shù)目增長(zhǎng)非常迅速，但是，與此同時(shí)，新三板的融資規(guī)模、成交金額乃至投資者的數(shù)目都在以大得多速度在增長(zhǎng)！因此，新三板的流動(dòng)性似乎并沒有我們想象那么糟糕。從整體上看，反而能看出新三板的融資功能具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)能力！ 

當(dāng)然，我們不可以忽略了另一方面的事實(shí)。2015年，新三板市場(chǎng)還有2895家公司無交易，占比56%！也就是說，2015年，有過半的新三板掛牌企業(yè)沒有交易！

 對(duì)于這種現(xiàn)象，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)又是怎么解釋的呢？股轉(zhuǎn)系統(tǒng)認(rèn)為，“新三板公司掛牌后無成交主要有兩大原因：一是公司股份改制未滿一年，沒有可流通股份。這類公司有1627家，占“無交易掛牌公司”的比例為56.2%。例如虎嗅科技、中郵基金，兩公司股改時(shí)間分別為2015年8月27日和2015年8月6日，距今均不到半年。二是相當(dāng)一部分掛牌公司股東人數(shù)少、公眾化程度低，原股東出于穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮缺乏交易意愿。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有流通股但無交易的1268家公司平均股東人數(shù)為15人，股東人數(shù)中位數(shù)僅為8人。這類公司均為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，且大部分為新掛牌公司。”

 這是什么意思呢？那些股份制改制未滿一年的企業(yè)有1627家，占比31.72%，完全屬于新三板掛牌企業(yè)數(shù)目高速增長(zhǎng)所帶來的正常現(xiàn)象，這并不能歸咎于新三板的融資能力！另外那公眾化程度低缺乏交易意愿的1268家企業(yè)，占比24.72%，就更不能歸咎于新三板的融資能力了！因此，新三板的流動(dòng)性差的現(xiàn)象，很多時(shí)候是由于掛牌企業(yè)數(shù)目增長(zhǎng)迅速和新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低之間的矛盾！

到這里，我們先小結(jié)一下：1提高流動(dòng)性并不是新三板分層的直接政策目標(biāo)；2新三板的流動(dòng)性沒有很多人想象中的那么糟糕。至于分層之后，會(huì)給新三板的流動(dòng)性帶來怎樣的影響？如何才能更進(jìn)一步提高新三板的流動(dòng)性？這一系列的問題智庫君將在接下來的文章中為大家做更為深入的解答。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫微信號(hào)：xsbzhiku)