機(jī)構(gòu)解讀新三板分層：賣方研究將全力專注創(chuàng)新層企業(yè)

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司表示，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，按照穩(wěn)起步原則，分步驟推進(jìn)私募機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)備案管理工作。

一是修訂《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市管理規(guī)定（試行）》，將私募機(jī)構(gòu)納入做市機(jī)構(gòu)管理；

二是研究制定試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的遴選方案及相關(guān)配套規(guī)則，從資本實(shí)力、專業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠(chéng)信記錄等方面設(shè)置備案條件，制定備案申請(qǐng)材料內(nèi)容與格式指引，明確備案申請(qǐng)程序，待履行有關(guān)程序后及時(shí)向市場(chǎng)公布；

三是啟動(dòng)受理私募機(jī)構(gòu)申報(bào)材料，組織評(píng)審，擇優(yōu)選取試點(diǎn)機(jī)構(gòu)；

四是組織入選試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)技術(shù)系統(tǒng)并參加培訓(xùn)后現(xiàn)場(chǎng)檢查驗(yàn)收。

對(duì)于私募基金參與做市，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司認(rèn)為，是一項(xiàng)新的嘗試。因此在試點(diǎn)初期，將按照規(guī)范程序?qū)徤麇噙x規(guī)模較大、運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)、風(fēng)控水平較高、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的私募機(jī)構(gòu)參與試點(diǎn)，切實(shí)防控風(fēng)險(xiǎn)，確保私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)平穩(wěn)起步。

私募基金機(jī)構(gòu)期盼細(xì)則出臺(tái)

一家位于北京的大型私募基金表示，今日的三大政策說(shuō)明，監(jiān)管部門非常重視新三板的市場(chǎng)的制度建設(shè)。對(duì)于新三板做市商資格向私募基金開(kāi)放的愿望，該公司負(fù)責(zé)人不只一次向記者表達(dá)過(guò)。對(duì)于今日的證監(jiān)會(huì)發(fā)布的內(nèi)容，他更期盼相關(guān)的細(xì)則早日出臺(tái)。

對(duì)于另一家已在新三板掛牌的大型私募基金機(jī)構(gòu)，做市商的擴(kuò)容可以使得他們更好的服務(wù)于自己看好的企業(yè)。但他認(rèn)為，監(jiān)管部門沒(méi)有涉及私募基金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題。私募基金從事一級(jí)市場(chǎng)及一級(jí)半市場(chǎng)的投資，企業(yè)掛牌之后再?gòu)氖伦鍪袠I(yè)務(wù)，這就延長(zhǎng)了投資鏈條，那么私募機(jī)構(gòu)如何處理股權(quán)投資與做市業(yè)務(wù)之間的風(fēng)險(xiǎn)控制呢？

一家做綜合業(yè)務(wù)的私募基金負(fù)責(zé)人表示，券商做市使用自有資金，私募基金做市業(yè)務(wù)估計(jì)必須用自有資金，這就造成了對(duì)自有資金的分流。一只私募基金是由GP和LP接不同比例出資成立的，如果把GP的資金用于做市，那就必然要影響LP。相比較，做市業(yè)務(wù)與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，當(dāng)然是股權(quán)投資更賺錢。因此還沒(méi)有想好，未來(lái)要不要去做市。

另一家大型私募機(jī)構(gòu)則表示，即使不做市，他們也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)買入，未來(lái)可以做市的話，一定全力參與。雖然私募基金的資本實(shí)力沒(méi)有券商大，但這畢竟能更好地投資新三板。

一家做市商表示，他們非常歡迎私募基金加入做市商行列，都說(shuō)做市商壟斷市場(chǎng)，此次放開(kāi)也讓他們來(lái)體會(huì)體會(huì)。

一家深圳PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，哪些私募有資格參與做市，尚無(wú)細(xì)節(jié)出來(lái)，他曾經(jīng)跟股轉(zhuǎn)公司了解過(guò)，本來(lái)是打算先推公募參與做市，再推私募?，F(xiàn)在看來(lái)，私募基金先被推出來(lái)，這就意味著，對(duì)私募做市的條件會(huì)非?？量?，至少要達(dá)到公募基金公司治理及監(jiān)管水平。

一家研究機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者表示，雖然做市商擴(kuò)容，引入私募機(jī)構(gòu)做市，但當(dāng)前做市制度并沒(méi)有改變，除了能緩解做市商壟斷外，并不給企業(yè)帶來(lái)更多的服務(wù)。還是要引入競(jìng)爭(zhēng)性做市制度。

一位之前爆料過(guò)私募做市的人士表示，股轉(zhuǎn)公司打算邀請(qǐng)4-6家私募機(jī)構(gòu)先行試點(diǎn)，之后再全面放開(kāi)，雖然沒(méi)有從今日監(jiān)管部門的信息中看出端倪，但他依然比較肯定。

對(duì)于分層的意義，記者第一時(shí)間采訪了萬(wàn)噸資產(chǎn)董事長(zhǎng)俞岱曦

以下是他跟基金君說(shuō)的話

分層落地，賣方研究將全面覆蓋，機(jī)構(gòu)隨之而來(lái)

分層的重點(diǎn)配套制度只是其中的一方面，因?yàn)闆](méi)有分層之前，準(zhǔn)入門檻較低，新三板市場(chǎng)魚龍混雜數(shù)量爆發(fā)性增長(zhǎng)，絕大多數(shù)企業(yè)質(zhì)地一般，對(duì)于外圍的投資機(jī)構(gòu)和潛在的投資者而言，投資新三板風(fēng)險(xiǎn)很大，因?yàn)榇蟾怕蕰?huì)踩到地雷，所以理性的選擇就是不要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，如今新三板分層制度正式發(fā)布，這就有里程碑意義，原因一是它最重要的意義在于使這個(gè)魚龍混雜的市場(chǎng)相對(duì)有了一個(gè)官方的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入創(chuàng)新層企業(yè)有了一定的背書，那么隨之而來(lái)的很可能就是賣方研究的全面覆蓋，相比原來(lái)新三板7000多家數(shù)量，研究機(jī)構(gòu)根本不可能面面俱到，亦無(wú)業(yè)務(wù)交易傭金，無(wú)法支撐龐大的研究工作。而分層后，賣方主要研究精力將會(huì)全力專注于創(chuàng)新層中的企業(yè)，研究所壓力將大大減少，效率倍增。

二是，我們需要前瞻性的去看待這個(gè)問(wèn)題，如今大家無(wú)非從融資和流動(dòng)性的角度去看待分層問(wèn)題，但是深層次問(wèn)題是機(jī)構(gòu)對(duì)新三板企業(yè)認(rèn)知程度問(wèn)題，在新三板賣方研究極度供給不暢的時(shí)候，機(jī)構(gòu)根本對(duì)新三板市場(chǎng)沒(méi)有直觀的了解，舉個(gè)例子，機(jī)構(gòu)也許了解一個(gè)行業(yè)的20家新三板企業(yè)，但是能了解全部企業(yè)嗎？答案顯而易見(jiàn)是不能的，這對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性和融資有不良的影響。但是分層后，研究重點(diǎn)覆蓋創(chuàng)新層，賣方研究供給充足，機(jī)構(gòu)對(duì)新三板整體認(rèn)知度大幅提升，進(jìn)入市場(chǎng)渴望將有很大程度的提高，這便是一個(gè)良性循環(huán)的開(kāi)始。對(duì)于做市商而言，主要精力隨著分層落地，大比例資金應(yīng)該集中在創(chuàng)新層中，大大降低投資風(fēng)險(xiǎn)。總體上，分層就是去其槽粕，取其精華的過(guò)程。相比A股市場(chǎng)某種意義上與新三板市場(chǎng)如今分層制度相反，有些差的企業(yè)常年虧損反而漲的比優(yōu)質(zhì)企業(yè)更好，這些企業(yè)利潤(rùn)稍微好轉(zhuǎn)來(lái)，作為亮點(diǎn)又能在炒高股價(jià)，這就是制度的問(wèn)題。

動(dòng)態(tài)看待分層后三板市場(chǎng)

如今新三板市場(chǎng)只有7億成交，做市成交3億左右，但是2005年時(shí)也出現(xiàn)過(guò)整個(gè)A股一天只有幾十億交易量的時(shí)候，而如今2015年整個(gè)市場(chǎng)有超過(guò)兩萬(wàn)億的成交量，背后就是這十年賣方研究的大幅度透明化，第二就是市場(chǎng)的掙錢效應(yīng)會(huì)使的新增資金的進(jìn)入，所有今日分層前的新三板和分層后的新三板完全不一樣，如今新三板的制度設(shè)計(jì)就是鼓勵(lì)更優(yōu)秀的企業(yè)，給予更多的融資和退出的機(jī)會(huì)，從制度性的改變來(lái)提升流動(dòng)性，而不是雞犬升天的事，對(duì)于基礎(chǔ)層企業(yè)是有榜樣的作用。

私募參與做市業(yè)務(wù)方向確定，但需要細(xì)則和標(biāo)準(zhǔn)

私募參與新三板做市對(duì)市場(chǎng)毋庸置疑是利好的，對(duì)于如今7000多家新三板企業(yè)，對(duì)于這80多家券商自有做市資金而言，顯然是不能充分滿足滿足市場(chǎng)需求，導(dǎo)致券商不斷地用自有資金做市，變成了一個(gè)自營(yíng)的事，這樣就脫離了它做市商的本質(zhì)，變成了一個(gè)投資機(jī)構(gòu)，券商又做市又直投這和做莊沒(méi)什么本質(zhì)區(qū)別，那么私募被允許參與做市業(yè)務(wù)就是進(jìn)一步提高資金供給的良好開(kāi)端，但是進(jìn)一步隨之而來(lái)的應(yīng)該是參與做市細(xì)則的出臺(tái)，例如避免利益輸送等違規(guī)行為發(fā)生。對(duì)于參與做市準(zhǔn)入門檻，我覺(jué)得會(huì)有標(biāo)準(zhǔn)，做市業(yè)務(wù)需要很完善的交易系統(tǒng)、風(fēng)控系統(tǒng)，在這點(diǎn)上很多私募并不達(dá)標(biāo)，和券商無(wú)法相比，所以對(duì)于合格私募做市商會(huì)陸續(xù)有相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)。