掛牌、做市新規(guī)突襲：PE再戰(zhàn)新三板

在掛牌前通過以LP份額換GP公司股權，募集資金投向二級市場等情形將被扼殺，而九鼎投資、中科招商曾經引以為傲的運作，將“后無來者”。

傳聞已久的私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務試點終于落地。

5月27日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，將由全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司具體辦理私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務試點的備案管理工作，從資本實力、專業(yè)人員、業(yè)務方案、信息系統(tǒng)和誠信記錄等方面，明確資質條件，按照穩(wěn)起步原則，擇優(yōu)選取機構試點。

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司在相關準備完成后，將在其網站公告有關備案條件、材料和程序要求。

從2014年8月新三板做市商制度啟動以來，尋找做市商為公司做市是新三板企業(yè)提高交易活躍度的重要路徑之一。

新三板分層方案（征求意見稿）發(fā)布后，交易活躍度成為重要指標，有意進入創(chuàng)新層的新三板掛牌企業(yè)開始選擇不少于6家做市商，供不應求的狀況更加突出。

PE機構對做市態(tài)度不一

截至2016年5月27日，全國股轉系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量已達7394家，做市商數(shù)量88家。

“新三板掛牌企業(yè)為了得到做市商的垂青不得不賤賣，就算是做市后也沒有交易，做市企業(yè)有苦說不出。其實，這是很簡單的經濟學知識，解決供求矛盾的辦法只需要增加做市商數(shù)量即可。”中科招商集團常務副總裁、中科沃土基金董事長朱為繹在2月的一篇文章中指出。

硅谷天堂資產管理集團董事總經理邵文海則公開呼吁允許私募股權投資（PE）等機構也參與新三板做市。邵文海此前在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司年會現(xiàn)場表示：“目前，在新三板市場，能夠參與做市的只有證券公司，而新三板業(yè)務并不是證券公司的核心業(yè)務和核心利潤增長點，它的團隊、資金配置并不足。能不能讓專業(yè)的投資機構也參與？”

但在PE／VC機構等私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務試點的政策落地時，也有相當多的受訪者對PE機構開展新三板做市業(yè)務持觀望甚至存疑態(tài)度。

“PE開展做市商業(yè)務后，是否應該把它當做重要業(yè)務去發(fā)展，不同機構有不同的選擇。很多公司的業(yè)務已經從私募股權公司發(fā)展為資產管理公司，就綜合性的資產管理公司而言，成為做市商、進行一二級市場聯(lián)動的選擇是對的。對于它的產業(yè)鏈環(huán)節(jié)而言，需要都去介入。但就我個人的觀點，新三板就是一個私募市場、而不是退出市場。”一位投資機構合伙人向21世紀經濟報道記者表示。

也有受訪者直指，“PE作做市商并不合適。做市業(yè)務謀的是短期利差、我們做PE這幫人謀的是3-7年內的價值提升。兩者的思路不一樣。不用發(fā)明新名詞兒，看看美國就行了。美國資本市場已經發(fā)展這么多年了，你看紅杉在美國有’一二級市場聯(lián)動’這個事兒么。”

PE掛牌新三板新增8個條件

2015年12月21日起，證監(jiān)會暫停私募等金融機構在新三板掛牌融資，包括華軟資本管理集團股份有限公司、德同（北京）投資管理股份有限公司、中信資本股權投資(天津)股份有限公司、君聯(lián)資本股份有限公司等多家經營PE／VC業(yè)務的投資機構。

根據全國股轉公司披露的《全國股轉公司有關負責人就金融機構掛牌新三板相關事宜答記者問》，處于審查反饋中及已取得掛牌函尚未正式掛牌的私募機構符合新增條件的，繼續(xù)推進審查和辦理掛牌手續(xù)；暫不符合新增條件的，給予1年的整改期，整改后符合上述條件的繼續(xù)推進審查，不符合新增條件的終止審查。

值得注意的是，對于私募機構的掛牌準入，在現(xiàn)有條件的基礎上，增加了“創(chuàng)業(yè)投資類私募機構最近3年年均實繳資產管理規(guī)模在20億元以上，私募股權類私募機構最近3年年均實繳資產管理規(guī)模在50億元以上”，“ 已在中國證券基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理機構”等八個方面的條件。

最值得注意的是，其中規(guī)定“掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級市場上市公司股票及相關私募證券類基金的情形，但因投資對象上市被動持有的股票除外”，而這意味著，在掛牌前通過以LP份額換GP公司股權，募集資金投向二級市場等情形將被扼殺，而九鼎投資、中科招商曾經引以為傲的運作，將“后無來者”。

“投資機構在發(fā)展過程中難免會出現(xiàn)一些問題，但堵不如疏，應該通過適當?shù)囊龑?、讓他們看到持續(xù)發(fā)展的可能和資本市場的前景。”盛世投資總裁張洋表示，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展離不開創(chuàng)投的支持，政策的進一步支持將有助于“雙創(chuàng)”的發(fā)展。

對于PE／VC機構是否應該掛牌新三板的爭議由來已久，支持者認為掛牌新三板可以打開融資渠道、開展多元業(yè)務，反對者認為PE／VC“是需要工匠精神的行業(yè)，不適合上市”。

掛牌新三板以及后續(xù)的股份增發(fā)可以為PE／VC機構的更多業(yè)務提供資金募集通道。相對于傳統(tǒng)股權投資業(yè)務的“管理費＋收益分成”的模式，投資機構將通過更多自有資金的直接投資獲得更高投資回報的可能性。

然而，利用自有資金進行直接投資也是機會與風險并存，機會在于對上市主體的直接業(yè)績非常明顯，風險在于一旦效果不好、無疑將成為一個“大窟窿”。