私募機(jī)構(gòu)與新三板的“愛(ài)、恨、情、愁”

隨著5月27日“新政”的頒布，私募機(jī)構(gòu)與新三板的話題再次引爆業(yè)內(nèi)；仁者見(jiàn)仁，從不同的視角定能看到不同的風(fēng)景；筆者閑來(lái)從“八卦”的角度，扒一扒私募機(jī)構(gòu)與新三板這兩年的“愛(ài)、恨、情、愁”。

“愛(ài)”私募機(jī)構(gòu)在新三板的蓬勃發(fā)展

近兩年，新三板無(wú)疑成為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)中最為活躍和最受關(guān)注的組成部分。相比主板和創(chuàng)業(yè)板，新三板為早中期企業(yè)在便利融資、提升品牌等方面提供了更多可能性，這也被私募基金管理機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“私募機(jī)構(gòu)”）所看好。自2014年起，九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等私募股權(quán)投資基金（PE）公司陸續(xù)登陸新三板，思考投資、達(dá)仁資管、菁英時(shí)代等陽(yáng)光私募基金公司也成功掛牌新三板。

“上市公司+PE”是PE機(jī)構(gòu)炙熱追求的發(fā)展模式；自2013年起，中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入“上市公司+PE”模式產(chǎn)業(yè)基金的密集成立期，2014年繼續(xù)迅猛增長(zhǎng)之勢(shì)，2015年更是呈井噴式發(fā)展?fàn)顟B(tài)。其中，基于新三板的“掛新三板+高價(jià)快速定增”的方式，便是“上市公司+PE”模式的延續(xù)和翻版。

九鼎投資于2014年4月登陸新三板后，僅用了一年左右的時(shí)間，市值就膨脹到1000億元，前后共完成150多億元的再融資，8月底剛剛完成了100億元的定增，11月3日又公布300億元的定增計(jì)劃。

中科招商在2015年3月登陸新三板后，迅速開(kāi)展四輪定增，融資約120億元，9月中旬，更是拋出了新三板史上最大規(guī)模的定增計(jì)劃，三個(gè)月內(nèi)完成300億元的巨額融資。

2015年9月，剛完成新三板掛牌的PE機(jī)構(gòu)——北京聯(lián)創(chuàng)永宣投資管理股份有限公司，時(shí)隔5日便發(fā)布了第一次股票發(fā)行方案，擬以350元/股的價(jià)格定向增發(fā)不超過(guò)400萬(wàn)股的股票，募集資金14億元；刷新了當(dāng)時(shí)中科招商從掛牌到定增間隔6日的記錄。

2015年11月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》，指出大力發(fā)展和培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，支持基金管理公司及其子公司、開(kāi)發(fā)投資于掛牌證券的私募證券投資基金等產(chǎn)品入市。這為私募機(jī)構(gòu)在新三板市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了多重利好。而繼新三板第一高價(jià)股九鼎投資在A股上市之后，私募大佬搶灘新三板的步伐再度加快。截至2015年底，新三板共有12家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，2015年累計(jì)完成的發(fā)行融資額近300億元，約占新三板2015年融資總額的24%。

私募機(jī)構(gòu)與新三板的“愛(ài)”之初體驗(yàn)，是甜蜜的。

“恨”2015年底私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入“寒冬”

鑒于2015年以來(lái)，新三板市場(chǎng)上私募機(jī)構(gòu)，尤其PE管理公司大量進(jìn)入并頻繁融資，融資金額和募集資金投向等問(wèn)題引起社會(huì)廣泛關(guān)注和質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)遂于2015年12月21日，暫停了私募等金融類(lèi)機(jī)構(gòu)在新三板掛牌融資，并對(duì)其前期融資及資金使用情況展開(kāi)調(diào)研和論證。由此，私募機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而進(jìn)入證券市場(chǎng)的“寒冬”。

2016年2月5日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中基協(xié)”）發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》（中基協(xié)發(fā)[2016]4號(hào)），提出取消私募基金管理人登記證明，要求私募基金管理人依法及時(shí)備案私募基金，并及時(shí)履行信息報(bào)送義務(wù)，按時(shí)提交經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，高管人員應(yīng)取得基金從業(yè)資格。同時(shí)提出，自該公告發(fā)布之日起，新申請(qǐng)私募基金管理人登記、已登記的私募基金管理人發(fā)生部分重大事項(xiàng)變更，需通過(guò)私募基金登記備案系統(tǒng)提交中國(guó)律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)。法律意見(jiàn)書(shū)對(duì)申請(qǐng)機(jī)構(gòu)的登記申請(qǐng)材料、工商登記情況、專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)方及分支機(jī)構(gòu)情況、運(yùn)營(yíng)基本設(shè)施和條件、風(fēng)險(xiǎn)管理制度和內(nèi)部控制制度、外包情況、合法合規(guī)情況、高管人員資質(zhì)情況等逐項(xiàng)發(fā)表結(jié)論性意見(jiàn)。自此，私募基金掀起一場(chǎng)行業(yè)內(nèi)部自省、自查和清理整頓的浪潮。

“恨”上心頭，私募機(jī)構(gòu)與新三板感覺(jué)彼此不敢再愛(ài)了。

“情”2016年5月私募機(jī)構(gòu)“乍暖還寒”

2016年5月27日，證監(jiān)會(huì)在例行新聞發(fā)布會(huì)上指出全國(guó)股轉(zhuǎn)公司應(yīng)針對(duì)金融類(lèi)機(jī)構(gòu)掛牌新三板制定具體掛牌條件，從嚴(yán)管理已掛牌的金融類(lèi)機(jī)構(gòu)，并實(shí)施差異化信息披露和監(jiān)管要求。這意味著私募機(jī)構(gòu)在新三板掛牌融資的通道再次打開(kāi)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確表示擬開(kāi)展私募基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，從資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統(tǒng)和誠(chéng)信記錄等方面明確資質(zhì)條件，按照穩(wěn)起步原則，擇優(yōu)選取機(jī)構(gòu)試點(diǎn)。股轉(zhuǎn)公司具體辦理私募基金管理機(jī)構(gòu)參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)備案管理工作，在相關(guān)準(zhǔn)備完成后，將在其網(wǎng)站公告相關(guān)備案條件、材料和程序要求。允許私募基金管理機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)對(duì)豐富做市機(jī)構(gòu)的類(lèi)型，促進(jìn)新三板價(jià)格發(fā)現(xiàn)等具有積極意義。

2016年5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2016]36號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”），對(duì)私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和信息披露提出了新的要求。

同日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布施行《新三板分層管理辦法》，自2016年6月27日起，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理；私募基金管理機(jī)構(gòu)按照相關(guān)監(jiān)管要求整改后，符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的，可以進(jìn)入創(chuàng)新層。

剪不斷、理還亂，新三板誓將與私募機(jī)構(gòu)的“愛(ài)情”進(jìn)行到底。 

“愁”私募機(jī)構(gòu)前程漫漫

此次《通知》的著眼點(diǎn)在于私募機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資能力和合規(guī)性，反映出監(jiān)管層保護(hù)投資者的決心，以及回歸新三板的“初心”，即正確引導(dǎo)和發(fā)揮私募機(jī)構(gòu)的投融資作用，扶持新興中小微實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

1私募機(jī)構(gòu)掛牌準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司在現(xiàn)行掛牌條件的基礎(chǔ)上，對(duì)私募機(jī)構(gòu)新增“八項(xiàng)規(guī)定”。具體如下：

▌1、管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上（專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)）

據(jù)財(cái)新記者統(tǒng)計(jì)，在已掛牌的22家PE/VC機(jī)構(gòu)中，相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)不能滿足這一條件。而具有代表性的已掛牌的私募機(jī)構(gòu)基本上也都達(dá)不到80%的標(biāo)準(zhǔn)，九鼎投資管理業(yè)務(wù)收入為60.79%，其余的收入主要為投資收益；中科招商管理費(fèi)收入占比為54.94%，其余為公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益；硅谷天堂管理費(fèi)、顧問(wèn)費(fèi)和超額業(yè)績(jī)收入的占比為39.33%，其余為公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益；思考投資的投資管理收入占比為60.12%，其余的主要是投資收益。但也有包括中信資本、朱雀投資以及君聯(lián)資本等在內(nèi)的一些老牌PE公布的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為投資管理業(yè)務(wù)收入，而且占比都超過(guò)80%。

▌2、私募機(jī)構(gòu)持續(xù)運(yùn)營(yíng)5年以上，且至少存在一支管理基金已實(shí)現(xiàn)退出（業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富）

這對(duì)歷史較為長(zhǎng)久，業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的私募機(jī)構(gòu)不是問(wèn)題，但也將對(duì)新興的私募機(jī)構(gòu)會(huì)造成一定沖擊，如已取得掛牌函的天星資本股份有限公司董事會(huì)近日就在發(fā)布的公開(kāi)郵件中表示，因天星資本成立時(shí)間不滿5年，或?qū)⒚媾R撤銷(xiāo)掛牌函的風(fēng)險(xiǎn)，但到明年6月19日，公司將滿足所有掛牌條件，屆時(shí)，天星資本的掛牌目標(biāo)和步伐不變。

▌3、私募機(jī)構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%（充分市場(chǎng)化運(yùn)作）

這點(diǎn)對(duì)目前多數(shù)私募機(jī)構(gòu)來(lái)講，暫不是問(wèn)題，不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

▌4、私募機(jī)構(gòu)及其股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員最近三年不存在重大違法違規(guī)行為，不屬于中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)“黑名單”成員，不存在“誠(chéng)信類(lèi)公示”列示情形（合法合規(guī)性）

這是對(duì)私募機(jī)構(gòu)合法合規(guī)運(yùn)營(yíng)和規(guī)范化操作的必然要求，且大部分私募機(jī)構(gòu)均符合該項(xiàng)條件。

▌5、創(chuàng)業(yè)投資類(lèi)私募機(jī)構(gòu)（VC）最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類(lèi)私募機(jī)構(gòu)（PE）最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上（具備一定規(guī)模）

根據(jù)中基協(xié)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至《通知》出具之日，成立滿5年、管理規(guī)模在20億元以上的PE有40家，規(guī)模在10億元以上的VC有31家。而股權(quán)類(lèi)基金根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展陸續(xù)補(bǔ)交資金，故實(shí)繳規(guī)模相較于認(rèn)繳規(guī)?？赡芨?。而3年內(nèi)的平均實(shí)繳規(guī)模能夠滿足以上門(mén)檻要求的PE/VC很可能不到50家。

▌6、已在中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)登記為私募基金管理機(jī)構(gòu)，并合規(guī)運(yùn)作、信息填報(bào)和更新及時(shí)準(zhǔn)確（信息如實(shí)披露）

這里再次強(qiáng)調(diào)中基協(xié)的地位，要求私募機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息必須在中基協(xié)如實(shí)披露、及時(shí)互動(dòng)。不管是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，還是私募證券基金，沒(méi)有在中基協(xié)備案的，寸步難行。

▌7、掛牌之前不存在以基金份額認(rèn)購(gòu)私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金的情形，但因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的股票除外（限定投資方向）

九鼎投資在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)性推出“基金有限合伙人”變“掛牌公司股東”的模式，將旗下一百余支基金的收益權(quán)轉(zhuǎn)換為掛牌公司的股份權(quán)益。PE通過(guò)將基金份額轉(zhuǎn)化為股份，既減輕退出負(fù)擔(dān)，還能夠獲得高額融資和市值，這樣的玩法顯然對(duì)其它新三板其它掛牌企業(yè)不公平。《通知》明確禁止在掛牌前以基金份額認(rèn)購(gòu)私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票，旨在維護(hù)公正的市場(chǎng)游戲規(guī)則。

另，2015年大量PE進(jìn)入新三板后如“吸金神器”一樣的存在，在新三板市場(chǎng)完成大規(guī)模的定增和其他巨額融資后，轉(zhuǎn)而向包括主板、創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的新三板外市場(chǎng)進(jìn)行各種投資，有的獲得賬面浮盈，有的則虧損。

PE本應(yīng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是，目前私募機(jī)構(gòu)在新三板掛牌融資后，資金是否流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。實(shí)際上，PE蜂擁新三板，除了看中融資及各種紅利，心里想的還是上市。2015年底，九鼎借殼上市成功，更是給眾多PE打了一劑強(qiáng)心針。盡管九鼎模式已難以復(fù)制，PE還是看到了這條路子，心里盤(pán)算著“先掛牌融資，后面再看情況上市”。這種把新三板當(dāng)跳板，吸金潛逃的玩法無(wú)疑有悖于證監(jiān)會(huì)設(shè)立新三板的初衷。

▌8、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司要求的其他條件

符合上述《通知》新增“八項(xiàng)規(guī)定”要求的私募機(jī)構(gòu)可能不足50家，對(duì)當(dāng)下大部分股權(quán)投資類(lèi)私募機(jī)構(gòu)是“關(guān)門(mén)謝客”，部分已掛牌私募機(jī)構(gòu)或?qū)⒚媾R被迫摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，如此高的門(mén)檻不符合對(duì)私募行業(yè)適度監(jiān)管和新三板注冊(cè)制的原則。但有關(guān)分析人士辯稱(chēng)，私募屬于資管行業(yè)，性質(zhì)特殊，必須嚴(yán)格規(guī)范。私募的投資能力與實(shí)體企業(yè)、基金投資者利益息息相關(guān)。只有具備長(zhǎng)期投資能力，才能保護(hù)投資者，才能選出和扶持有前景的小微實(shí)體，也才能業(yè)績(jī)長(zhǎng)青、規(guī)模壯大、穩(wěn)定盈利、持續(xù)運(yùn)營(yíng)。

新增“八項(xiàng)規(guī)定”實(shí)際上正是對(duì)私募機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資能力的考核，符合監(jiān)管層保護(hù)投資者的原則，也再次強(qiáng)調(diào)了新三板的初衷——引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。再者，私募機(jī)構(gòu)相比其他機(jī)構(gòu)更熟悉資本運(yùn)作，擅長(zhǎng)通過(guò)資本運(yùn)作提升實(shí)力和品牌價(jià)值。如果不設(shè)置相關(guān)門(mén)檻條款，資管行業(yè)可能出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，違背保護(hù)投資者和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷。

2關(guān)于新老劃斷的處理措施

全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確表示，擬掛牌的、新增申報(bào)的和在審處理的私募機(jī)構(gòu)都要遵循新增“八項(xiàng)規(guī)定”要求，已取得掛牌函的私募機(jī)構(gòu)和已掛牌的私募機(jī)構(gòu)，也須按照新增“八項(xiàng)規(guī)定”重新審查或自查，如不符合新增“八項(xiàng)規(guī)定”的，將面臨撤函或摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，已經(jīng)拿到掛牌同意函的天星資本恐怕也將止步新三板。

據(jù)天星資本在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案信息顯示，天星資本成立于2012年6月19日，成立時(shí)間不滿4年。且根據(jù)天星資本的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，由于公司設(shè)立時(shí)間較短，投資項(xiàng)目尚未到退出期，尚未實(shí)現(xiàn)投資收益。這顯然不符合新增“八項(xiàng)規(guī)定”的要求，應(yīng)在《通知》發(fā)布之日起1年內(nèi)進(jìn)行整改，整改后符合新增“八項(xiàng)規(guī)定”的，可辦理后續(xù)掛牌手續(xù)，否則將撤銷(xiāo)已取得的掛牌函。而自通知發(fā)布之日（即2016年5月27日）起算，期滿1年后為2017年5月27日，屆時(shí)天星資本仍不滿足持續(xù)運(yùn)營(yíng)滿5年的條件，仍擺脫不了被撤函的命運(yùn)。

3關(guān)于信息披露及監(jiān)管的要求

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的《通知》，私募機(jī)構(gòu)信息披露應(yīng)當(dāng)涉及下列情況：

• 管理模式相關(guān)的情況，包括但不限于基金管理模式；

• 設(shè)立及日常管理相關(guān)的情況，包括但不限于存續(xù)基金的基本情況；

• 基金投資相關(guān)的情況，包括但不限于投資項(xiàng)目的遴選標(biāo)準(zhǔn)、投資決策體系及執(zhí)行情況；項(xiàng)目退出相關(guān)的情況，包括但不限于累計(jì)已退出項(xiàng)目數(shù)量、累計(jì)已退出項(xiàng)目的投資總額；

• 基金清算相關(guān)的情況，包括但不限于基金名稱(chēng)、存續(xù)時(shí)間、實(shí)繳金額、清算原因、清算進(jìn)展、基金及申請(qǐng)掛牌公司收益情況；

• 財(cái)務(wù)信息相關(guān)的情況，包括但不限于報(bào)告期內(nèi)收入來(lái)源、收入確認(rèn)方法、收入和成本（費(fèi)用）結(jié)構(gòu)，收入、成本（費(fèi)用）等應(yīng)與業(yè)務(wù)內(nèi)容相匹配等。

對(duì)于已掛牌的私募機(jī)構(gòu)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在監(jiān)管和信息披露這提出以下五個(gè)要求：

• 股票發(fā)行，每次發(fā)行股票募集資金的金額不得超過(guò)其發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%，前次發(fā)行股票所募集資金未使用完畢的，不得再次發(fā)行股票募集資金；

• 不得以其所管理的基金份額認(rèn)購(gòu)其所發(fā)行的股票；募集資金不得用于投資滬深交易所二級(jí)市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金，但因投資對(duì)象上市被動(dòng)持有的股票除外；

• 規(guī)范運(yùn)作，應(yīng)當(dāng)建立受托管理資產(chǎn)和自有資金投資之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離、防范利益沖突等制度；作為基金管理人在其掛牌后新設(shè)立的基金中的出資額不得高于20%；

• 涉及私募基金管理業(yè)務(wù)的并購(gòu)重組，如收購(gòu)人收購(gòu)掛牌公司的，其所控制的企業(yè)中包括私募基金管理人的，應(yīng)當(dāng)承諾收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方在完成收購(gòu)后，不以重大資產(chǎn)重組的方式向掛牌公司注入私募基金管理業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)；

• 信息披露要求，應(yīng)當(dāng)披露季度報(bào)告，在定期報(bào)告中充分披露在管存續(xù)基金的基本情況和項(xiàng)目投資情況等。

新三板如今已如是“高冷”，眾私募機(jī)構(gòu)“便縱有千種風(fēng)情，更與何人說(shuō)”，只好“冷落清秋傷離別”作罷。

這一番“愛(ài)、很、情、愁”，或許便是新三板與私募機(jī)構(gòu)的愛(ài)情；而，如果這是愛(ài)情，我們希望它能換回私募機(jī)構(gòu)的角色重塑、市場(chǎng)秩序的有效規(guī)范、資本價(jià)值的正確發(fā)揮；如果這是愛(ài)情，我們希望它是詩(shī)人舒婷筆下的“橡樹(shù)愛(ài)情”：

(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自洞見(jiàn)知行微信號(hào)：dongjian360)