流動性改善卻加強分化 新三板分層“蛋糕”不好切

新三板進入了“分層時代”，在許多人看來，這次分層將是新三板企業(yè)大分層機制下大浪淘沙，一批創(chuàng)新領軍企業(yè)將異軍突起，并由此產(chǎn)生巨大的利益蛋糕。然而，現(xiàn)實的困境還有許多，比如資金問題、比如做市券商太少，還有投資者門檻較高問題。蛋糕會來，如何切分，還有許多要做。

6月1日，離全國股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》已經(jīng)過去六天了，這六天對于在新三板掛牌的企業(yè)們而言也忙開了鍋，研究的、咨詢的、制定計劃的……目標只有一個，那就是看自己能否盡快進入創(chuàng)新層。

上海羅曼照明科技股份有限公司，這是一家在2014年3月掛牌的新三板企業(yè)。以景觀照明起家，去年開始全面拓展智慧路燈、VR/AR技術應用等業(yè)務。對于新三板的分層方案，董事長孫凱君自有一番體會。“分層方案出爐后，進入創(chuàng)新層肯定是新三板掛牌企業(yè)們的努力方向，但我認為企業(yè)最終還要根據(jù)自身的發(fā)展需求，不能為進而進。創(chuàng)新層的企業(yè)必定會受到更多的關注，企業(yè)在并購定增方面受資本市場價格變動影響也會更多，但這或許是一柄"雙刃劍"。”

流動性將改善

6月1日，天空還飄著蒙蒙細雨，位于上海秦皇島路的東碼頭園區(qū)內(nèi)飄蕩著清新的芳香。在園區(qū)內(nèi)的辦公樓中接受《國際金融報》記者采訪的孫凱君，談及新三板分層方案顯得非常理性平靜。

“分層方案出爐后，我們就看到新三板的三板成指和做市指數(shù)都出現(xiàn)了大漲，這說明分層對新三板的交易量和活躍度都會帶來正面刺激，相信分層實施后，首先會解決的是新三板流動性的問題。”孫凱君向記者指出，一直以來，市場成交不活躍是掛牌企業(yè)最為頭痛的事情之一，往往是只有行情好的幾天里交易量爆棚，平時成交量非常少。

多位業(yè)內(nèi)人士在接受《國際金融報》記者采訪時也指出，新三板分層方案的推出，有利于解決新三板流動性不足的“老大難”問題，優(yōu)秀企業(yè)投資價值得以顯現(xiàn)，尤其創(chuàng)新層企業(yè)自然會受到更多資金的關注，由于每年進行層級調(diào)整，即便在基礎層內(nèi)的企業(yè)，有機會躋身創(chuàng)新層的，同樣會受到資金的追捧。

“未來市場90%以上的資金或?qū)⒆⒁饬性趧?chuàng)新層公司上，使得創(chuàng)新層流動性大幅提升，更重要的是分層后創(chuàng)新層有望迎來一系列差異化制度安排，這些政策無疑將進一步提升創(chuàng)新層的流動性。”國海證券分析師代鵬舉如此指出。

“分層對于投資者而言，也更容易篩選出優(yōu)秀的企業(yè)。”孫凱君指出，分層后市場分化也會更大，以往那些新三板“奇葩”企業(yè)，也將更加難以生存，這對于市場整體環(huán)境的維護是有好處的。

“雙刃劍”效應

根據(jù)分層方案，進入創(chuàng)新層的掛牌公司需滿足的共同標準為：最近12個月完成過股票發(fā)行融資，且融資額累計不低于1000萬元；或者最近60個可轉(zhuǎn)讓日實際成交天數(shù)占比不低于50%；以及公司治理方面條件。同時，試點方案分別從企業(yè)盈利性、成長性和市值三個方面設定了三個獨立差異化標準：一、最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元；最近兩年加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）。二、最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復合增長率不低于50%；最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。三、最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元；最近一年年末股東權益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家；合格投資者不少于50人。上述三條滿足其中一條即可。

孫凱君向記者坦言，根據(jù)現(xiàn)在公布的創(chuàng)新層的三個標準，公司距離不遠。“羅曼股份保持了每年20%-30%的盈利增長，隨著新興業(yè)務及其他領域的擴張，公司的成長性將得到進一步的提升，相信明年進入創(chuàng)新層是志在必得的”。

就在不久前，羅曼股份宣布與多位自然人共同出資1000萬元設立上海羅曼知淮數(shù)字技術有限公司，布局虛擬現(xiàn)實技術（VR）和增強現(xiàn)實技術（AR）。孫凱君表示，AR/VR業(yè)務將與公司現(xiàn)有的景觀照明主營業(yè)務協(xié)同，未來AR/VR業(yè)務的布局領域有望進一步拓展。

“相信這些創(chuàng)新業(yè)務的發(fā)力，會給明年進入創(chuàng)新層加足砝碼。”孫凱君向記者指出，“進入創(chuàng)新層更多的是看企業(yè)自身的發(fā)展，而不能為進而進，去粉飾財報或者為了達到指標做硬性沖刺，相信監(jiān)管層對創(chuàng)新層企業(yè)的監(jiān)管力度也會更加嚴格。”

作為一家已經(jīng)掛牌兩年多的新三板企業(yè)管理者，孫凱君深知資本市場價格的波動對企業(yè)的影響。“進入創(chuàng)新層的企業(yè)會吸引到更多資本的追逐，但壓力同樣也會更大，二級市場價格的變化，對于企業(yè)并購定增的計劃都是會有影響的，這是一柄雙刃劍。”孫凱君表示會在今年內(nèi)著重觀察創(chuàng)新層企業(yè)的發(fā)展情況，為自己企業(yè)積累經(jīng)驗。

還需“挖池養(yǎng)魚”

根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，在剛過去的5月間，新三板新增掛牌企業(yè)491家，做市轉(zhuǎn)讓53家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓438家。截至5月底，新三板總掛牌企業(yè)家數(shù)已達到7436家。

然而，即便在分層方案發(fā)布后，新三板迎來了幾日的“狂歡”，但隨后三板指數(shù)又出現(xiàn)了明顯的縮量。例如，6月1日，新三板三板成指結束四連陽，成交額為4.87億元，環(huán)比明顯縮量。三板做市指數(shù)也結束了三連陽態(tài)勢，成交額回落至3.46億元，連續(xù)3個交易日逐日降低。

“沒有增量資金的入市，即便實施分層管理，并不能解決市場流動性的問題。”聯(lián)訊證券分析師付立春指出，增加合格投資者，《關于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中提到引入公募基金投資新三板，公募基金將會成為改善新三板交投活躍度的主要資金來源，公募基金進場后，陽光私募、海外基金是否也可以列入候選名單，這有利于拓寬資金來源。

同時，付立春還指出，目前不到90家做市商參與1533家掛牌公司做市，體量上是不對稱的，難以肩負活躍市場流動性的重任，可以考慮增加合格做市商數(shù)量，或者加大做市資金杠桿。

另外，企業(yè)光上不退也必然影響新三板的流動性，退市制度和限制掛牌制度將會緩解資金壓力。

“以上三點或?qū)⒕徑饬鲃有圆蛔愕膯栴}，此前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的一系列增加存量資金的措施6也應該配合分層管理一并實施，從本質(zhì)上改變分層的意義。”付立春如此強調(diào)。

而作為企業(yè)方，孫凱君也表示，目前投資者門檻的限制也是新三板流動性較弱的主因之一。“目前的投資者門檻注定了場內(nèi)會有很多風投存在，我們都知道風投是逐利的，本身池子就這么大，分層后，更是會資本集中在幾家企業(yè)上，這樣其他同樣優(yōu)秀企業(yè)的價值就很難凸顯了，所以還需要"挖池養(yǎng)魚"。”

孫凱君認為，接觸不同的投資者，對新三板企業(yè)自身也是有好處的，“例如我們在開股東大會時就發(fā)現(xiàn)，個人股東更關注企業(yè)分紅，機構更關注企業(yè)長期盈利指標和進入創(chuàng)新層以及未來轉(zhuǎn)板的概率，這些都是從不同角度對企業(yè)發(fā)展的鞭策。”

值得注意的是，此前，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強曾公開表示，新三板市場的分層將按照“多層次、分步走”的原則，先分兩層，這意味著新三板不只會分兩層。

申萬宏源分析師李筱璇強調(diào)，“目前我們的眼光不應該僅僅局限在創(chuàng)新層或者目前的兩層能夠帶來什么東西。新三板分層是分步走的，未來會有更高層次對接差異化制度安排。”

李筱璇認為，自下而上的分層路徑更為合理，新三板的兩個落腳點，一是服務對象為科技成長型創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新中小微企業(yè)；二是服務手段為投融資，這決定新三板的制度建設路徑。新三板的制度基礎與納斯達克最為接近，其市場特征也接近，未來，分化將是新三板的常態(tài)。