國家金融實驗室理事長李揚演講（實錄）

挖貝網訊 6月18日消息，由中國社會科學院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發(fā)展論壇暨資本市場創(chuàng)新——中國新三板創(chuàng)新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會議以“資本市場創(chuàng)新”為主題，探討未來MBA教育的創(chuàng)新發(fā)展模式的同時，探究資本市場如何成為經濟發(fā)展的驅動力量。挖貝網作為支持媒體對會議全程進行報道。

國家金融實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、原副院長李揚在會上發(fā)表演講。

國家金融實驗室理事長李揚（挖貝網wabei.cn配圖）

下為李揚演講全文：

主持人：尊敬的各位領導、來賓女士們、先生們大家下午好。今天上午我們和各位專家、學者以及企業(yè)家中國高校創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展之路，今天下午我們即將舉行的資本市場創(chuàng)新論壇暨院長圓桌論壇。經歷了資本市場變革之年，多項改革將推動是一個多層次的資本市場體系，與此同時技術將會出現爆炸式的創(chuàng)新，產品多元化也將迅速發(fā)展，資本市場引領中國新常態(tài)那一雙最重要的無形資產，資金的流向，憑借著資源獨有的作用，必將轉型升級、推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的過程起到最重要的作用，說到這里，有請中國科學院經濟學部主任原副院長李楊做主題演講，掌聲有請。

李楊：各位下午好，非常榮幸有這個機會跟大家來討論金融問題，上一次我記得直接我講的資本市場，從那講完之后中國資本市場發(fā)生了很大的變革，現在可以說處在一個休眠的狀態(tài)，在等待著一些更大的體制變化。

所以今天我就選擇包括它在內的題目來講，就講一講十三五時期的金融改革，本來講十三五改革，但是大家也都知道有一個契機，今年會召開一次五年一次的中央金融工作會議，也就是說對現在往后的五年中國的金融改革，要做一個總體的部署，在這部署中我們資本市場的發(fā)展，肯定是其中一個非常重要的內容。這方案還在指定并不確切知道什么樣，我們作為一個智庫會對這方案制定貢獻我們的力量。

今天就從國家金融與發(fā)展實驗室國家智庫的角度來談一談我們覺得今后在十三五時期今后這幾年中國金融改革應當遵循的思路，以及應當主要進行的改革。

我們今天主要討論五個問題，首先討論一個改革的邏輯，為什么要這么講呢？應當說從改革開放開始中國的金融改革始終是一個非常重要的內容。每一輪的改革都會有。但是迄今為止我們知道的改革方案設定，是隨著金融自身的邏輯在展開，所以金融自身邏輯一個完整的金融體系應當具有怎樣一些機構、市場、產品、宏觀調控、金融監(jiān)管、國際合作等等。我們會沿著這樣一個思路來展開。這樣展開當然是對的，但是事情發(fā)展到今天，僅僅這么四平八穩(wěn)來展開我們改革思路，就顯然不夠了，特別是從2007年發(fā)生危機以來，這個世界在發(fā)生著劇烈的動態(tài)，很多我們覺得金科玉律在這危機都被破壞，也遭到質疑，以前我們覺得理所當然現在我們覺得不那么理所當然，要重新考慮。特別是這一次危機讓我們有這么一個看法，就是金融不針對實體經濟的需求來發(fā)展的話，它很可能就是自娛自樂，很可能就是遭受泡沫。因此這一次危機以來，全世界很多東西獲得不了共識有一個共識就是金融要服務實體經濟。

我們下一步的金融改革，當然就要遵循這個邏輯。我們必須首先考慮實體經濟發(fā)展到今天我們需要金融做什么？而不是說像過去只是就金融自己說了，我們金融一個完備的體系，應當有這個有那個，但是對于實體經濟要什么考慮的比較少。我們覺得這一次改革應當是這樣的。

如果是按照金融服務實體經濟這樣一個邏輯來定位的話，有一些我們過去說的很多事情，可能就說的少，有一些我們過去關注不夠恐怕就會比較多的關注，也就是說下一步的改革缺什么補什么，不特意說它整個體系是不是完備。比如說資本市場，中國上個世紀90年代就提倡資本市場，但是最后的結果似乎不理想。幾十年下來這樣一個目標始終不能實現，我們就得考慮這目標我們是不是提的至少不那么準確。所以我們就要考慮金融在我們中國這體系中，我們實體經濟的發(fā)展到底對金融發(fā)展提出怎樣的要求，以及我們中國這樣一個土壤上到底能生成怎樣的金融體系，應當說我們現在面對的問題比以前要深刻。

我們就會沿著四個順利，為市場有效配置資源提供基準，為經濟的長期發(fā)展籌措長期資金、降低杠桿率，管理金融風險，金融監(jiān)督體制改革，也就是說下一步這四個問題來展開改革。

關于這邏輯我剛才已經簡單說了一下，我們再集中地回顧一下，經歷了當年的全球危機，現在依然沒有任何的跡象表明它過去了。我們今天上午魏新（音）說了，上午是在人民大學討論宏觀經濟，我做的第一講，講的就是全球危機進入一個長期停滯的階段。這長期停滯的現象，國際貨幣基金的總裁拉加德（音）就做了一個概括，一個特點就是弱復蘇，而且起起伏伏，始終不能夠得到有效的復蘇。既然是弱復蘇那當然增長從速度衡量就是低增長。在這弱復蘇、低增長這樣一個實體經濟的背景下，我們會看到物價是另外一種走勢。以前我們討論宏觀經濟，我作為學者，我們一開始研究金融問題的時候，就一個印象，金融的問題主要是反通貨膨脹的問題。在貨幣脫離了它實體經濟基礎變的信用問題主要的問題是通貨膨脹，但是現在的通貨緊縮，現在世界各國、中央銀行不是反通貨膨脹，而是怎么造出一個通貨膨脹，這是和過去完全不同。

高失業(yè)，這個我想不用多說，因為經濟狀況不好失業(yè)率很高。更重要的是現在失業(yè)的含義、失業(yè)的結構已經和過去相比有一些變化。這變化就是說，我們如果深入到失業(yè)人群的結構上來看，我們發(fā)現年輕人的失業(yè)問題特別突出。我們知道歐洲的國家、西班牙、土耳其這樣一些希臘國家，曾經像年輕人的失業(yè)率達到50%以上，所以你看到整個失業(yè)率似乎也沒有特別的問題很大，但是你要觀察到這么一段人群，他的失業(yè)發(fā)現很嚴重，而且這一段人群青年是未來的希望，他失業(yè)多了就有問題。其實我們反觀中國失業(yè)率4.6%不能算高，但是我們每年到下半年的時候，大學生就業(yè)難你就知道這問題不是像4.6%所能反應出來的那么簡單。有一群受過高等教育的人，不容易找到工作，表明這經濟結構就有非常大的問題了。

而高負債，，現在全世界都是高負債，這一次危機就是負債造成的。危機的起點是所謂次貸危機，無非就是說有一些不符合條件的居民也見到了錢就是因為他不符合條件，而且債務水平上升了，所以就會遇到問題，經濟一波動這一波負債就變成了不良負債然后就導致了危機。負債的問題是一個全世界的問題，可能有一些同志會見到，前天我在國務院新聞辦他們專門召開了中國負債問題的吹風會，有關領導讓我講一下中國負債問題講了一個多小時，我把中國的債務問題把它總量、結構、解決的前景、以及它未來還會怎么樣發(fā)展，大概說了一下?？傊@也是一個大問題，問題大到比較講，因為全世界都在炒中國債務，其實中國債務不是最嚴重，而且我們肯定跟別的國家相比，我們是有能力來管理好這債務。但是它對于全世界來說影響太大，現在不都是說嗎？全世界都等美聯(lián)儲加息落地，第一個美聯(lián)儲加息每年暑假期，原來認為昨天就落地，還沒落地還是懸在那里。第二個歐洲、英國脫歐投票，中國債務問題不是別人所炒作的它是很大的問題，這是把全球包括中國在內的大的形勢做了一個概括。在中國國內經濟結構技術條件沒有明顯改善的條件下，資源安全供給、環(huán)境質量、溫室氣體減排等約束的強化會壓縮我們經濟質量空間。

這個意思是說當沒有新的技術情況下，我們如果說對原來的經濟增長方式進行表示，就會導致一個相對較低的經濟增長速度。我們舉例子說就是容易說到，北京人都知道我們現在氣候好了，空氣質量好了一些。我們曾經有過APEC藍還有閱兵藍，是因為我們對北京的工廠污染，尾氣的排放進行了控制。我們是用對這控制換回來一個閱兵藍，換回來一個APEC藍。那么這個換就有一個名堂，等于說的白一點，我們要更好的藍天就犧牲一些經濟增長速度，這是我們一個選擇問題。

就是技術層面不變，我們不可能說保持原來增長速度的情況下，又得到更藍的天，我們只好犧牲掉一些經濟增長速度來換得一個更好的環(huán)境、更藍的天。所以我們現在看整個環(huán)境在改善，其實另外一面你就要注意犧牲了一些GDP換回來的。

第二個方面長期潛在的風險產能過剩、房地產、庫存過多、杠桿率高起等逐漸凸顯對經濟增長形成了制約。產能過剩要解決的話，首先少了GDP少了稅收、增加了失業(yè)，然后又增加了你對失業(yè)的救濟，增加了支出。這一些問題也都是非常突出的。房地產庫存也是這樣，庫存你要去庫存，那就意味著這一段時間里不要投資，把過去的消化掉，這對經濟增長來說都是一個負面的影響，去杠桿當然也是這樣。其實我在闡述這問題的時候，我特別指出了去產能、去庫存、去杠桿三者內在是完全一致的。

所謂杠桿中的一些不良資產，就是直接的對應過剩的產能和過多的庫存，你要想解決這一些問題，在金融上的反應就是有一部分不良資產。而這些不良資產需要處置。所有這些問題都需要拿我們過去長期積累下來的資產去填充。這我們必須有這樣的認識。

第三個方面經濟總量不斷擴大和增長，但是增長速度也會相應的趨緩，現在我們一個月就會產生歐洲國家的產值非常大，這底盤非常之大。在這種情況下經濟增長每上一點就會有非常大的阻力。因此也使得我們經濟增長速度不斷的下滑。

大概我們概括一下整個由于這樣的情況，中國經濟進入了一個中高速增長一個新的階段，一個新常態(tài)。所以國內外的主要研究機構都認為十三五時期中國潛在增長率6%到7%，剛剛使得2020年完成翻兩番的任務。

我們想這樣一個情況，對我們金融改革提出了什么樣的要求呢？我一開始說過這邏輯，你經濟增長是這樣的變化，你不能無視經濟增長這些變化，去說我要發(fā)展什么什么，衍生品什么的等等肯定不行。所以我們必須直接的針對新常態(tài)中特別是實體經濟的變化來考慮金融改革。總的一句話顯然就是加快金融體制改革、提高金融服務實體經濟效率。

大家注意提高金融服務實體經濟效率。意思說過去做的不太過。我們現在是要的提高服務實體經濟經濟效率，概括一下需要哪些領域需要金融特別支持？

1、市場運行，我們十八屆三中全會決定確立了市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用這樣整個的機制，以及更好地發(fā)揮政府的作用，確定了這樣一個基本改革方向。市場的運行需要有一些基準，你根據什么在運行？在金融領域中，在整個資源配置過程中是價格最重要，在市場經濟條件下大家根據價格來調整自己的行為，有價格來引導資源配置。金融中的價格，一個價格是利率，一個價格是匯率，一個價格是國債收益率曲線，利率決定了我們在國內資源是配置。匯率決定了所謂國內國外兩個資源怎么配置。國債收益率曲線決定了我們所有的金融產品怎么定價。這三個率是引導資源配置的必要條件。我們甚至可以說它是基準，沒有它這資源配置就不可能有效率。他們都還沒有有效的形成，于是我們在下一步需要把這三個方面的改革推進下去完成。

2、要建立籌集長期資金的長效機制，助力發(fā)揮投資的關鍵作用。這里面其實有一個判斷，就是說我們不管對投資有多少的阻礙，下一步經濟增長還是投資。雖然消費占GDP的比重提高到將近70%，但是大家知道那是因為投資比重下降，不是消費真正增長了多少。出口全球環(huán)境如此之惡劣，出口是不可能有大的變化。我們真正能調控的是投資。所以我們必須把我們的金融體系能夠改革引導到它還是有利于投資的方向上去。大家知道這幾個月來最大的問題投資增長率下降了。其中更大的問題是民營經濟的投資增長率下降。上個月已經是零了，上上個月是下降70%，這個變化使得我們決策當局非常的警惕，已經接連開了很多會，國有資本國有銀行的錢。然后還是有一些它特有的籌資的渠道。但是它的效率不高的。中國自從改革開放以來，我們投資主體是民營投資，中國經濟的活力，我們也主要表現在民營資本的活力上。而現在民營資本不投資了，投資增長率已經降到零，這引起了黨中央和國務院的警惕，現在正在采取各種措施要鼓勵投資。

從我們金融角度來說，這些投資是需要的長期資金，我們如何為投資湊集長期資金呢？

3、我們前面已經講了經濟增長速度在下滑，于是各種風險就會不斷的凸顯。運用各種工具來管理風險就是一個問題。今后這幾年我們只能說主要任務如何應對不斷出現的這些金融上的問題。我們已經知道在銀行帳里面有不良資產，我們也已經知道在債券市場上開始出現了信用違約問題?，F在信用違約規(guī)模擴展非?？欤覀円仓蓝歼€搞不清楚規(guī)模、也搞不清楚整個范圍銀行體系里面潛在的大量的違約問題，P2P已經開始出問題了，其他歸為影子銀行還有好多的問題，所有的這些問題都必須解決，不解決經濟就無法正常運行。而今后這幾年隨著經濟增長速度逐漸的下滑，這些問題會越來越大、越來越突出。所以在今后這幾年里面管理風險就是我們一個很重要的任務，我們的改革就是要圍繞更好地管理風險展開。你不要奢談別的事情，先把風險管住，不要演變成系統(tǒng)性和區(qū)域性風險是我們很重要的任務。

4、我們前面講了有那么多問題，就是說我們需要政府更好地發(fā)揮作用，在金融領域所謂政府更好地發(fā)揮作用就是要提供一個有效的監(jiān)管。而這一段時間我們市場上發(fā)生的事情告訴我們這監(jiān)管的效率有待提高。特別是去年股市上出現了那么一些問題，有一些問題非常低級，而且非常不專業(yè)的問題出現。就充分的告訴我們監(jiān)管體系不能繼續(xù)下去。我們必須對它進行改革，現在改革的方案很多我們現在不知道。但是我只聽人說過一二三四五個方案，一個方案就是一個機構，兩個方案就是兩個機構，三個方案三個機構，四個方案四個機構，五個方案就增加一個機構。各種各樣的討論都有，確實是需要考慮怎樣一種機構的架構才能夠更有效管理風險，同時貨幣政策和財政政策協(xié)調配合問題等等，也都比以往任何時候都更尖銳的提到面前。

我們做了一個總的引子之后，下面我們分別來看這幾個方面的金融改革問題。

一、市場有效改革資源。要穩(wěn)步的推進利率市場化。

1、這是第一個機制。利率市場化看起來已經取得了很大的進展，但是由于利率這個問題太復雜，所以它還有很多的任務有待完成。大家都注意這利率不要輕易地說，因為你要想把利率說清楚，就等于把整個金融體系說一遍，雖然說很簡單，但是什么東西都離不開它，所以金融體系什么事情都會與利率有關，這也顯示出利率的重要性和復雜性。下一步利率市場化的改革還要做一些什么事情呢？三件事：第一件是利率要有市場供求決定。我們知道現在中國的利率是在一定程度是由當局宣布，特別重要的就是，我們在有一些領域放出來已經放開了。但是大家要注意，資金的供應和資金的需求還是被管制著，大家注意著這個關系，這我允許在上面自由交易，但是有多少需求能夠展現有多少供應能夠提供是管的。我們用股市上的話說，過去我們股市多少多少萬億，但是可流通部分就那么一點，這有點相當于那樣，我們現在利率可流通并不是全部，還有一部分是管著的，所以這樣的話利率市場化的問題，就變成了放松管制的問題。我們有多少正面清單、負面清單，這個不能做那個不能做。我們有多少管制，比如說這么高的法律準備金，凍結了這么多的錢，不能夠提供到市場上形成供應，這些都必須逐漸地解放開來，所以利率由市場供求決定，要使得供應很充分，要使得需求很清晰，背后還有很多的工作要做。

2、就是要建立完善利率體系和利率傳導機制，我們知道在現實中沒有利率，我們只知道一個一個利率。我們要用一個體系構造出來，于是這些體系要真正形成體系，讓它互相影響，短期影響長期，核心的影響周邊的。如何形成這樣一個有效的利率結構使得我們中央銀行調控一個利率就能影響整個社會的利率呢？那需要利率賴以形成各個市場之間沒有阻隔。一個市場形成的利率變化，能夠有效的傳導到別的市場上去，我們所謂核心利率，我們基準利率進行了調控，能夠有效的傳導到其他我們希望引導的那地方上去，這實際上又變成了一個打破各種各樣的阻隔，打破各種各樣的市場分割，讓市場一體化?，F在不是這樣，這就是一個改革問題，打破條條塊塊的封鎖，讓市場形成一個統(tǒng)一市場，能夠有效的傳遞。

3、提高央行的調控能力，央行調控是很有能力。但是我們想說的央行依賴市場手段進行調控的能力。也就是說我們現在央行很多調控是非市場化的手段，哪它很可能是用利率，但是利率也是可以被非常的行政化所使用的。比如說我們宣布一個利率變化，如果這變化沒有相應的資金供求關系的變化，你這樣一個宣布利率的調控就是一個行政性調控，最后的結果就是一個再分配，而不是說引起資金的變化，它很可能接著造成一個，因為你關鍵的利率和市場形成的利率，就市場上資金供求的利率如果不一致引起了很多的套利等等，反而會使得資源配置出現了問題。

所以圍繞這樣一些問題，就僅僅這一個利率就有大量的改革工作要做?？偟膩碚f是要放松管制讓市場真正地發(fā)揮作用。這我們有一些具體得救不細說了。

（二）健全國債收益率曲線，在座肯定有很多是做產品，做產品就有一個定價問題。我們知道金融就定價問題，大到匯率利率定價，小到一個產品也是定價，一個產品在整個體系中的一部分，你是怎么去定價的呢？我們知道利率價只有有期限結構和風險結構。所謂風險結構主體不同，風險不一樣價格不一樣，所謂期限結構時間不同，風險不同，價格也不同。于是面對著這么復雜的產品，我們需要有一個基準，這基準是無風險的利率。大家都知道在一個主權國家內所謂無風險的利率就是政府的利率，它是最低，有誰被政府信用更好呢？當然在中國出現很荒謬的情況，政府的債券有時候利率是很高的，最近我在好幾處抨擊了這事情，哪有這怪現象，籌資，大家都知道利率第一是信用，信用最高的利率低，信用差的利率高應該是這樣子。中國很可能是信用高的像政府利率反而高。我們就需要這樣一個東西，有這樣一個曲線，就需要有它對應的市場才能夠形成。這樣一看我們的市場是不完善的，中國現在市場上從國債來說，也主要是中期債券，沒有長期沒有短期的，短期我們在去您下半年，當中國宣布人民幣進入SDI之后他提了一個要求，說你要給一點短期國債交易的信息，財政部才配合著發(fā)了一些短債，一個星期發(fā)一次，這時候我們在短債里找到那個利率。整個這條線非常長，很多都是斷點，現在我們也有國債收益率曲線，很多都是推出來，我是曲線的專家委員會委員，我知道我們天天很難干，現實中沒有交易的結果，我們只好推啊。

所以形成有效的國債收益曲線問題，還是一個要完善市場結構的問題。要有各種各樣的不同期限的市場、不同期限的產品，同時這些產品要有效的進行交易，大家知道價格必須反反復復試措不斷地交易才能有逼近真實價格等等，這都是我們需要做的事情。

人民幣匯率市場化形成機制，我想前面兩個講了之后，這應該就比較好講了。我們需要發(fā)展外匯市場、豐富外匯產品，要拓展外匯市場的廣度和深度，更好地滿足企業(yè)的競爭需求，人民幣匯率浮動的區(qū)間，特別是央行對于外匯什么態(tài)度，你在市場上什么地位，曾幾何時這市場分兩方，一方是央行，其他人成一方雙方交易。我們需要形成的是我們這交易的人群分成兩部分，央行在旁邊看，這才是一個有效的匯率市場，現在顯然還有一些距離。特別是現在外匯市場的問題增加了一些新的因素，比如說離岸的市場、在岸的市場等等增加了復雜性。但是總的來說要想解決這問題還是要進一步的打通。要形成一個有效的調控結構，我們現在重申了有關的浮動，這必須明確地說讓市場交易這心中明白，不能就是含含胡胡地說，大家看到這一段時間里央行明確自己到底匯率怎么形成、到底什么意思。中央銀行在這里什么作用，也反反復復向市場交代，就為了使得宏觀調控更加有效?？傊齻€率改革還是非常重。

二、改革資金的籌集問題。從1994年開始中國已經不是一個短缺的國家。但是中國的資金始終存在著一個結構性的缺陷。也就是中國金融體系籌集的資金都是短期資金，但是中國由于在工業(yè)化、城市化、城鄉(xiāng)一體化過程中，我們需要的資金都是長期資金。所以籌集的資金比較短，然后需要的資金比較長，這個長和短的問題，也就是說期限錯配是我們始終存在的問題，我們一直想發(fā)展資本市場，解決長期資金的問題，長期市場就得不到充分的發(fā)展，于是我們回過頭來在銀行體系里找，所以中國的貸款中它的資產里面，中長期貸款占比非常高是全世界非常的。但是沒有辦法，因為中國需要的都是中長期資金。但是又沒有中長期資金有效的供應機制，我們只好用商業(yè)銀行它的資產結構的扭曲來間接解決這問題。

你要看美國的商業(yè)銀行不許發(fā)中長期的貸款，你們要查看教科書商業(yè)銀行不允許發(fā)中長期貸款，但是在中國銀行就發(fā)了。那是因為實體經濟有這需要。所以我們始終發(fā)展資本市場、資本市場要把這部分替出來，但是沒有有效的替出來。

第二個問題就是中國錢儲蓄大量到銀行，銀行不許投資只許貸款，所以銀行取得貸款的之時就是增加了負債之日。中國的債務率這么高，與我們的金融體系有關，因為這個金融體系大部分只能形成債務，不能形成股本。我們只能在資本市場形成股本，但是資本市場又不發(fā)達，我們只好銀行貸款，銀行貸款過來就是負債。所以我們叫做權益的錯配。所以中國市場上資金供求的總途徑，第一不缺錢，但是結構上有問題。一個就是期限錯配，要長線我只能短錢多。再一個要資本負債多，這個矛盾是我們一個大的問題。

怎么解決這問題？方向是兩個方向，第一個方向是解決資本市場。我現在看資本市場有非常多的問題，其中一個最嚴重的問題，就這市場所有的有利于籌資者不低于投資者。你要跟外國朋友交流的話，說上市籌資是所有籌資中成本最高的一種籌資方式。在中國不一樣上市是一種最便宜，價格最低廉的一種籌資方式大家都愿意上市。但是反過來在國外投資股市是最好的投資，特別是長期投資，你要看香港、看美國、歐洲發(fā)達國家很多沒有投資機會的，老頭老太太，他們養(yǎng)老的錢都是放在資本市場上的。中國誰敢放在資本市場上。我們正在做一個項目研究一下，也是受別人啟發(fā)，1991年開始有資本市場，投了一塊錢到今天還剩多少錢？這結果已經做出來了，讓人吃驚。在中國對于這種投資者我要投資放，最好的方法是銀行存款。你這樣的話資本市場怎么發(fā)展起來？一系列的制度設計就是不利于投資者這個是有問題的。

當然資本市場是一方面，再有一個我們考慮中國特殊的情況，我們需要建立長期信用機構。就有一些我們通過市場上來解決期限錯配問題、權益錯配問題，看來有待時日不可能很快就解決，我們可不可以通過長期機構，比如說開行機構，它的貸款有的是可以四維資本，如果我們對有關法進行修改，我們可以通過機構形成不僅僅是負債，而且這條路是可走的。我們覺得下一步發(fā)展草根和地方。這是我們最缺。

同時一些眾籌、眾包等啊各種各樣的產業(yè)投資把債務轉變?yōu)橘Y本，像這樣的金融創(chuàng)新都是值得鼓勵。因為在債券市場、國債市場統(tǒng)一放在信用市場這都是很重要的。關于發(fā)展各類長期信用機構問題，還要進一步的指出，現在我們很多有一些事情不需要你來特別去支持能夠發(fā)展的?，F在中國下一步投資的主要領域是基礎設施，基礎設施投資需求無窮的大，習主席有一次說過，說如果我們把中國的基礎設施給它修飾完善，像發(fā)達國家那樣，所有的城市下面都有一個完備的地下基礎設施，我們所有的國土都要好好的整治一遍，中國的高投資至少要20年。

但是現在這么大的投資需求，你卻出現一個問題，所有的投資都不太掙錢。或者是用金融專業(yè)術語來說現金流不足，商業(yè)可持續(xù)性不夠。于是現在這樣一個矛盾就集中為一個如何創(chuàng)造具有商業(yè)可持續(xù)的城市基礎設施的投資環(huán)境。如何創(chuàng)造一個有效的投融資機制來為我們這么大的基礎設施投資提供資金。更具體一點就集中在城市基礎設施、住宅、城鎮(zhèn)化，當然現在還有科技企業(yè)。在這幾個領域中要建立一些專門的機構來提供他們的湊集需求。

關于金融機構改革的，我們注意到各種全會有一段表述很有意思。有紅字標出的健全商業(yè)興金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補充的金融機構體系。

過去我們談金融改革只有一個方向就是市場化、商業(yè)化。而現在四個方向，這是黨中央的文件。商業(yè)興我們已經知道。開發(fā)性、政策性、合作性。所以體出多方的要求，是因為我們面對的形式是多樣的。僅僅是商業(yè)性解決不了所有的需求，五中全會沒幾天的事提出了這樣一個新的機構改革的方向，這里面有好多的問題就不說了。

三、降低杠桿率、管理金融風險。降低杠桿率現在已經成為國家的戰(zhàn)略，那是因為此次全球危機就是杠桿率太高的問題。但是我們需要注意的是，如果說2008年之前全球杠桿率上升是發(fā)展經濟體，那我們現在主要是新興經濟體和發(fā)展中國家，其中中國是一個很受人矚目的國家，所以現在全世界人都把眼光看到中國，都來關注中國的債務問題。淵源就在這里，應當這是一個很兇險的寓言，正是因為看到這一點，所以十八屆五中全會明確的而且在中國的黨文件中，我印象政府文件都是第一次說要降低杠桿率?？梢娺@問題非常之嚴重，它對于我們下一步的平穩(wěn)增長至關重要。我們正在給大家一個數字，這是我們剛才才完成的東西，截止到2015年底我國債務總額是168.48萬億，全社會杠桿率是249%。其中分部門來看，居民40%、金融部門21%，政府40%。政府如果考慮到融資平臺，獲有債務達到了57%。最大的是非金融企業(yè)達到了131%，如果把融資平臺算上就達到了156%。融資平臺是中國法律地位并不是非常確定的一個時機。

因為要想說政府問你這債務有問題，特別是地方債務有問題，融資平臺+17%非常不容易。有的人哪個融資平臺不是企業(yè)，既然是企業(yè)，此企業(yè)和鋼鐵企業(yè)有什么區(qū)別。它應該劃到企業(yè)里面去。所以在我看來下一步中國企業(yè)杠桿率要解決整個杠桿率的問題，把融資平臺給適當的法律地位這是非常重要，我們正在研究國際上也有成功的經驗。

說簡單一點就中國政務問題企業(yè)，由于中國的企業(yè)特別是中國的國有企業(yè)，國有企業(yè)的債務對應的都是進銀行的資產，如果國有企業(yè)出了問題，馬上銀行就出的問題，因為銀行大的機構都是由有，正式影響我們的國家前列。國企、國家銀行在整除問題，那是什么問題？真題經濟都會出問題，所以它的嚴重性就在這里。

當然這原定我們和別的國家都不存在的情況。我們說國清、國有銀行、地方政府、中央政府等等。我們看到的這些債務、債權是在廣義政府內部相互發(fā)生，是給了我們一個解決方案，就可以互相沖擊，這是別人任何國家都不可能存在的。

當然進一步發(fā)展的話，也需要經濟調整，但是對當下來說，這是我們得天獨厚的優(yōu)勢。你要到一個完全的市場經濟國家你就不可能這樣做，怎么可能拿國家財政的千，解決你金融機構的問題呢，議會要討論，討論來討論去不通過，在我們這兒都是一家，廣義政府里是可能比較有效，這是我們中國的特色，我們現在不問優(yōu)劣，但是是中國特色我們是可以解決的。

中國的政務還可控，2015年末中央政府在10.66萬億及地方政府16萬億，合計政府債務26.66萬億，所以不屬于風險很高的狀態(tài)。另外一個考慮風險的問題，不是說欠多少債，而是有沒有能力還，還有一個債務率現在是89.2%也低于國際的警戒線，我們提供了一些比較，向如說日本、美國比他們狀況好一些。

在整個狀況里面，非金融企業(yè)的杠桿率是值得關注，我們做國際比較可以看得到，中國的非金融杠桿率水平，所比較最高，隱含的規(guī)律也值得關注，再加上這里面也有很多的國企這樣一些問題所以它更加復雜。

我們剛才都在說債務，但是我們可能分析這問題就忽略了資產。因為負債你都不是無緣無故的負債了，于是只有產生這區(qū)別及如果說西方發(fā)達經濟體那面，負債相當多的是用來消費，那么在中國負債主要部分是用來投資的。所以用于消費沒了，或者你想辦法籌得這一筆錢投錢，投資的收益能還貸，大家這是中國債務和國外債務一個很重要的差別。

你看地方債務借那么多債，用來消費比較少。他債的債修路、垃圾站等等，也許短時間內不可能形成很好的現金流，但是長時間不斷造成了外因影響。哪怕一點現金流都沒有，但是它的存在，最明顯我們到上海去做調查，上海市政府借了很多錢、修隧道、修橋，實物上肯定存在，財務上不存在的，因為它一分錢都收不回來，而且只要它存在不斷地投錢去維修，這個路、這個隧道、這個橋肯定是好的。所以借錢做什么是至關重要，這就意味著我們研究債務，如果僅看債，國外還有很多國內的人看債一定要百分之200多那是不行，那要看這債相對應的資產狀況怎么樣，所以我們看資產這么一坎德話，中國的資產比債務要大，因此我們存在著凈資產。

總的資產凈值是103.3萬億，扣掉了還剩下28.5萬億，這是一個非常大的資產，中國的債務問題還是在可控的范圍內一個很重要依據。我講了這話以后有一些人在和我討論，他如果看到資產負債表討論債務問題，他那些話就白說了。

那么去杠桿呢，我們說有很多的措施，我再列舉一下今天我不細說了，比如說還錢、通脹、增加GDP、發(fā)展直接融資、政府購買、央行承接等等很多的方式，所有這些方式里面真正的是不產生后遺癥的方式就是增加GDP。所以這樣的話大家就注意了，我們債的問題和GDP的增長密切相關，而且鑒于中國是一個債務驅動型的經濟，就是我們要經濟增長發(fā)貸款什么等等，鑒于這情況，所以去杠桿或者減債與穩(wěn)增長存在一定的矛盾。這就是我們問題所在，它是一個矛盾的東西，我們在那邊都不能夠當心的、過分的使用。所以我最近使用一個詞刀刃上的平衡，對平衡點非常的微妙。所以我們下一步在處理杠桿問題是需要小心、需要有綜合施治。

四、就是金融監(jiān)管體制改革。這個也是千頭萬緒從哪說這個事實我覺得混業(yè)、分業(yè)這樣一個情況說起。我們首先可以確認在中國混業(yè)已經成為了趨勢，我們很多機構是混業(yè)的機構，特別重要的就是我們很多的產品是混業(yè)的產品，你說理財產品它是什么產品，是傳統(tǒng)的銀行類產品還是證券類產品，還是保險類的還是信托類的都有。很多產品都是兼有多種性質。雖然說我們沒有特別明確說中國是混業(yè)，但是事實上多個機構上好多牌，同時好多個金融牌，這種現象很普遍了，特別是在產品層面。這一個情況在去年的股市危機看的非常清楚。所有都是混業(yè)，混業(yè)就是幾個監(jiān)管當局在分裂的格局下就沒辦法下口，到底是誰的事是說不清楚的。所以這已經是一個事實。

但是在微觀上，在整個我們實體層面上已經混業(yè)的基礎上宏觀上我們的監(jiān)管還分業(yè)，于是就出了問題，所以現在金融機構可以通過銀證、銀信合作等等實現監(jiān)管套利是降低你的監(jiān)管效率，同時大家注意監(jiān)管套利是在市場上實現過程當中，就通過反復多次的交易才能實現，到實體經濟手里面利率就很高了。所以在相當程度上中國這利率很高，貸款貴就與套利密切相關。

我們說2015年6到8月中國股價重要的原因之一就是監(jiān)管，使得各類配資大行其道，只有少數監(jiān)管對象，大多數不明確，于是就放任自流于是就出了問題。所以這種監(jiān)管體系不改革的話，對下一步金融穩(wěn)定帶來非常大的負面沖擊。

于是協(xié)調勢在必行，十三五建議，習近平主席說了列舉監(jiān)管協(xié)調三個方面的內容：

1、統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要金融機構和金融控股公司。我們國家的銀行在全球系統(tǒng)重要性有三個。保險業(yè)有兩個。當然回過頭來我們國內又有自己的系統(tǒng)重要性，反正就是大的它產生影響，系統(tǒng)性影響要統(tǒng)一監(jiān)管。還有金融控股公司也是它很系統(tǒng)，金融控股公司就是說一個總的集團下面它有金融機構，這金融機構也是多樣，還有非金融機構，于是它的影響也是系統(tǒng)、全面的，所以這里要統(tǒng)籌監(jiān)管，尤其是負責對這些金融機構的審慎管理。審慎原則就是有好的有壞的，好多種可能按最壞的算，那就是管的非常緊。

2、統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎設施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機構、金融資產登記托管機構等維護金融基礎設施穩(wěn)健高效運行。基礎設施要統(tǒng)一不要自搞一套，現在債券登記中國有幾個系統(tǒng)。信息完全不統(tǒng)一，這是信息社會、互聯(lián)網社會信息第一重要，大數據說的什么東西就說的這些東西，它大數據被分割就是小數據，使得我們無法發(fā)揮大數據的作用，中國現在就是這樣的問題，信息是多，但是都被一個一個部門把持在手里，不能夠形成大數據的優(yōu)勢，這是不能容忍的事情，所以必須要監(jiān)管統(tǒng)一、統(tǒng)籌。

3、統(tǒng)籌負責金融業(yè)的綜合統(tǒng)計，通過金融業(yè)全覆蓋的數據收集加強和改善金融宏觀調控維護金融穩(wěn)定。還是信息問題，統(tǒng)計不能由一個部分去統(tǒng)計，別的部門找你要不給，不能再出現這種情況。據年我們股市上出現不知道配資有多少、不知道配資從哪來，這種現象不能再繼續(xù)下去了。所以統(tǒng)的是這部分。至于統(tǒng)的機構是什么樣，我想大家可以發(fā)揮自己的想象，這么幾個一統(tǒng)的話，大致上我覺得監(jiān)管改革的體制架構，應當說比較明朗了。

我自己覺得呢監(jiān)管協(xié)調應該分出一些層次來，貨幣、證券、保險客觀上它們之間的關系上親疏之別。所以銀證保的盡管協(xié)調應該區(qū)分出一些層次上。我們剛才說了一二三四五，現在坊間傳說二三可能性最大，現在可能考慮到全搞在一起也沒必要，完全分開那肯定是不行了，于是就合在一起有一些分別，合的根據是這各個業(yè)之間的關系，我們提供這樣的分析架構供大家參考。

好吧，我就借這機會把我們未來金融改革和遇到的問題，以及從哪方面入口去著力做了一個分析跟大家分享，它肯定不是最后的政府方案，但是是一個研究界的建議，對政府的方案形成會有一定的影響，供大家參考，謝謝。