新三板投資真相：只要還在對(duì)賭，你就已經(jīng)輸了一半

“對(duì)賭，就是和魔鬼簽約。”這是企業(yè)家們常說的話。

因?yàn)榻^大多數(shù)的對(duì)賭都傾向于保護(hù)投資人利益，比如提供回購(gòu)權(quán)、現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)、反稀釋權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、一票否決權(quán)等。從某種程度上講，對(duì)賭更像是一種借貸關(guān)系，相當(dāng)于一款復(fù)利10％左右的可轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和期權(quán)雙重屬性，看上去幾乎是穩(wěn)賺不賠的生意，這也是很多投資人喜歡對(duì)賭的根本原因。

但天底下真的有這么好的事兒?jiǎn)幔?/p>

截止2016年4月30日，新三板共有9020家（包含擬掛牌公司2075家）公司披露公開轉(zhuǎn)讓說明書，其中630家公司發(fā)起了891次對(duì)賭。

讀懂君新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示：在對(duì)賭業(yè)績(jī)的142次對(duì)賭中，74.65%都是吹牛逼，實(shí)際業(yè)績(jī)和承諾業(yè)績(jī)要打6折；在有明確結(jié)果的145次對(duì)賭中，只有不到20.69%的投資人獲得了賠償，更多的是不了了之，甚至是扯皮打官司；即便是掛牌新三板，也只有8.6%的投資人能通過新三板二級(jí)市場(chǎng)獲得較好的退出價(jià)格。

顯然，要靠一紙對(duì)賭協(xié)議來鎖定投資人的利益幾乎是癡人說夢(mèng)。接下來，請(qǐng)讓讀懂君來撕下新三板對(duì)賭的遮羞布。

74.65%的業(yè)績(jī)對(duì)賭都是吹牛逼，承諾業(yè)績(jī)要打6折

企業(yè)在融資的時(shí)候，管理層為了高估值，往往把企業(yè)吹得天花亂墜。盡管投資人也做了盡調(diào)，但信息不對(duì)稱的情況依然會(huì)存在，因?yàn)橥顿Y方不可能在幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，就把成立數(shù)年甚至數(shù)十年的企業(yè)翻個(gè)底兒朝天。

這時(shí)候，投資人就會(huì)擔(dān)心管理層的牛逼是不是吹過了頭。當(dāng)融資方和投資方在估值等核心問題上無法達(dá)成一致意見時(shí)，對(duì)賭就成了最好的催化劑。

從投資方的角度來看，往往是擔(dān)心什么就對(duì)賭什么。而事實(shí)上，投資方的這種擔(dān)心不僅不多余，甚至是不夠的。

截止2016年4月30日，新三板共有630家公司發(fā)起了891次對(duì)賭。為了更好地檢驗(yàn)掛牌公司承諾業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)的差異，讀懂君剔除了2013年-2015年年報(bào)披露不完整、截止2016年4月30日沒有掛牌、非單年對(duì)賭（比如對(duì)賭2年業(yè)績(jī)之和）以及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)間不在2013年-2015年的掛牌公司的對(duì)賭后，涉及各年業(yè)績(jī)對(duì)賭（如果對(duì)賭的凈利潤(rùn)是扣非后凈利潤(rùn)則進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整）的共有142次。

其中達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的共有36次，沒有達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的共有106次，意味著74.65%的業(yè)績(jī)對(duì)賭都以失敗告終。也就是說，74.65%的公司都是牛逼吹過了頭。

從承諾業(yè)績(jī)（若對(duì)賭的凈利潤(rùn)是指扣非后的凈利潤(rùn)等則進(jìn)行調(diào)整計(jì)算）與實(shí)際業(yè)績(jī)的對(duì)比情況來看，掛牌公司承諾的整體業(yè)績(jī)要打6折。讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年分別有22次、37次、63次業(yè)績(jī)對(duì)賭，承諾完成的凈利潤(rùn)總額為6.84億元、9.33億元、22.14億元，實(shí)際完成的凈利潤(rùn)總額為3.79億元、5.34億元、14.10億元，對(duì)應(yīng)的完成率分別55.41%、57.19%、63.69%。

整體來看，最近3年122次對(duì)賭承諾的凈利潤(rùn)總額為38.31億元，實(shí)際完成的業(yè)績(jī)總額23.23億元，整體完成率為60.63%。意味著掛牌公司承諾的業(yè)績(jī)實(shí)際上要打6折。

2015年4月1日，盛瑞傳動(dòng)（833283.OC）的對(duì)賭協(xié)議約定，公司承諾2015年度實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤(rùn)12700萬元，如盛瑞傳動(dòng)2015年實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)達(dá)不到12700萬元的90%（即11430萬元），則建投嘉馳有權(quán)要求補(bǔ)償。

但盛瑞傳動(dòng)的2015年年報(bào)卻令人大跌眼鏡，公司扣非后的凈利潤(rùn)由2014年的-1389.48萬元擴(kuò)大至2015年的-8860.47萬元。與承諾的業(yè)績(jī)足足相差了21560.47萬元。

若建投嘉馳選擇投資退款，盛瑞傳動(dòng)則需要支付投資退款約3780萬元（（6.6-5.2）*2700萬元），該利潤(rùn)分配將會(huì)造成公司的凈資產(chǎn)減少并對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。于是，目前公司實(shí)際控制人正在積極與建投嘉馳協(xié)商延期執(zhí)行或投資轉(zhuǎn)讓。

只有不到20.69%的投資人獲得賠償，之后是扯皮打官司

對(duì)賭成功，自然是皆大歡喜。那失敗了怎么辦呢？簡(jiǎn)單，賠償唄！

但實(shí)際上，無論對(duì)投資方還是融資方來說，對(duì)賭并沒有想象中對(duì)那么美好。一方面是高達(dá)74.65%的業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗率；另一方面，只有不到20.69％投資方獲得了賠償，更多的是不了了之，甚至是扯皮打官司。

讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截止4月30日，截止2016年4月30日的891次對(duì)賭，在有明確結(jié)果的145次對(duì)賭中，其中，109次終止（大部分是修改或簽署新的對(duì)賭協(xié)議），30次實(shí)施，還有6次沒有履行。這意味著獲得賠償?shù)耐顿Y方不會(huì)超過20.69%。

賠償主要有三種方式：回購(gòu)股份、現(xiàn)金賠償、股份賠償?；刭?gòu)股份是最常見的模式，不管是業(yè)績(jī)對(duì)賭還是掛牌或上市時(shí)間對(duì)賭，回購(gòu)股份都適用。

每個(gè)對(duì)賭協(xié)議的回購(gòu)利率都不同。在891次對(duì)賭中，有381次可以確定回購(gòu)利率，其中14次回購(gòu)利率8%以下，296次回購(gòu)利率在8%（含8%）和12%（含12%）之間，71次回購(gòu)利率在12%以上。

擬掛牌公司報(bào)閱傳媒的對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，如果公司未完成承諾業(yè)績(jī)的80%、原股東重大誠(chéng)信問題、賬外現(xiàn)金銷售收入等情況將觸發(fā)對(duì)賭條款后的回購(gòu)利率是10%的復(fù)合利率，如果公司在2016年年底前未能完成新三板掛牌；若掛牌后12個(gè)月內(nèi)未能做市，則按照30%的復(fù)合利率進(jìn)行回購(gòu)。這也是讀懂新三板研究中心樣本公司中的最大值。

擬掛牌公司和藤醫(yī)藥此前就曾因未完成業(yè)績(jī)而惹上對(duì)賭官司。原告中泰投資于2013年分三次向和藤醫(yī)藥支付了投資款共計(jì)525萬元。被告和藤醫(yī)藥2013年-2014年的稅后凈利潤(rùn)、每股收益均未達(dá)到約定，且市盈率均超過約定的12倍。因此原告中泰投資向法院提起訟，要求被告錢陳欽、汪波、和藤研發(fā)支付補(bǔ)償款150萬元、違約金50萬元，被告和藤醫(yī)藥對(duì)被告錢陳欽、汪波、和藤研發(fā)的上述債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

目前廣州市海珠區(qū)人民法院已受理該案，該案尚未開庭審理，和藤醫(yī)藥正在與中泰投資協(xié)商解決。

即便掛牌，也只有8.6%的投資人能通過二級(jí)市場(chǎng)獲得較好的退出價(jià)格

從對(duì)賭的執(zhí)行結(jié)果以及掛牌后新三板二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，對(duì)賭條款更多是一種紙上的心理安慰。因?yàn)榧幢闶菕炫菩氯?，投資人依然難以全身而退。

沒有履行條款、終止對(duì)賭以及簽署新的對(duì)賭協(xié)議，投資人更多的是寄希望于通過新三板二級(jí)市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)退出。盡管這已經(jīng)做了很大讓步，但投資人的處境依然很尷尬。

截止4月30日，明確有對(duì)賭結(jié)果的公司共有95家（存在1家公司多次對(duì)賭的情形，故對(duì)賭公司的數(shù)量少于對(duì)賭次數(shù)），其中30家公司掛牌以來沒有發(fā)生任何交易（若包含沒有流通股份的28家，則有58家），占比高達(dá)31.58%。這意味著參與這30家公司對(duì)賭的投資人沒有通過二級(jí)市場(chǎng)賣出過1股。

在這30家公司中，最典型的非凱詰電商（837160.OC）莫屬。2014年1月28日，星之文華創(chuàng)投與許浩、凱賢咨詢等簽署協(xié)議，對(duì)凱詰電商的業(yè)績(jī)、掛牌時(shí)間等條件進(jìn)行了約定。

2015年4月27日，星之文華創(chuàng)投、藍(lán)色光標(biāo)與許浩、凱詰電商等約定，終止原協(xié)議中的對(duì)賭條款及特別安排；同時(shí)約定，如公司未能在股改完成后一年內(nèi)（即2016年9月10日前）完成新三板掛牌或放棄申請(qǐng)新三板掛牌，各方將最大程度恢復(fù)原協(xié)議內(nèi)容。

凱詰電商于2016年5月3日掛牌，流通股份為95.82萬股，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，但截止7月7日，公司沒有發(fā)生任何一筆交易。

在另外有成交的37家公司中，剔除協(xié)議交易的14家公司之后（協(xié)議交易一般在私下已確定交易對(duì)手），做市的公司共有23家。在這23家公司中，又有8家公司做市以來的成交總額不足500萬元。比如鑫玉龍（834795.OC），該公司于2016年4月18日做市，做市以來共有56個(gè)交易日，期間鑫玉龍沒有任何停牌，但發(fā)生交易的只有30個(gè)交易日，成交量?jī)H為4.7萬股，成交總額也只有42.1萬元。鑫玉龍當(dāng)前總股本為6070萬股，按照每年250個(gè)交易日計(jì)算，實(shí)現(xiàn)通盤換手則需要289.29年?？蓜e忘了，這可是做市后的交易情況。

從這15家公司做市首日至7月7日期間的交易均價(jià)來比較，各個(gè)投資人的退出情況并不樂觀。讀懂君需要說明的是，如果公司有除權(quán)則按照后復(fù)權(quán)的方式計(jì)算，包括成交量的復(fù)權(quán)以及成交價(jià)格的復(fù)權(quán)。計(jì)算出區(qū)間成交均價(jià)之后與掛牌公司最近一輪的（擬）定增價(jià)進(jìn)行比較，以確定價(jià)格原股東的退出價(jià)格是否相對(duì)公允。如果最近一輪定增有公司核心員工及做市商參與，則按照最近上一輪的定增價(jià)計(jì)算，同時(shí)，定增價(jià)也進(jìn)行后復(fù)權(quán)處理。

讀懂新三板研究中心的數(shù)據(jù)顯示，成交均價(jià)比最近定增價(jià)低的有5家，意味著這5家公司的投資人在以低于增發(fā)價(jià)的價(jià)格進(jìn)行拋售。成交均價(jià)比最近定增價(jià)較高的共有8家，這些投資人通過新三板二級(jí)市場(chǎng)退出能獲得較好的收益。剔除無法判定成交均價(jià)與定增價(jià)高低的2家公司，在整體上意味著只有8.6%的投資人能在新三板二級(jí)市場(chǎng)獲得較好的退出價(jià)格。(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自讀懂新三板微信號(hào)：ddxinsanban)

不要忘了，是否能夠?qū)崿F(xiàn)完全退出又是一個(gè)問題。