新三板企業(yè)戀上對賭 七成玩不轉(zhuǎn)

不少新三板企業(yè)被迫與投資者達(dá)成“對賭協(xié)議”，之所以說無奈，是因?yàn)闅v史數(shù)據(jù)顯示，有多達(dá)七成的對賭協(xié)議，都以企業(yè)經(jīng)營者的失敗告終，這是一個令人驚訝的數(shù)據(jù)。其實(shí)對賭失敗，通常并不利于企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展。但是誰制造了這種對賭“流行”呢？

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有6家新三板公司先后終止掛牌，分別是：雅路智能、華蘇科技、禾健股份、萬洲電氣、國圖信息、奇維科技。這6家公司究竟為何終止掛牌？或借殼上市，或賣身上市公司，或因?qū)€失敗而被摘牌。

“新三板公司資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)和上市公司相比明顯不足，因此這樣的事情頻頻發(fā)生。”一位上市券商新三板人士告訴《國際金融報》記者。

值得一提的是，對賭協(xié)議的熱度也從A股市場蔓延到了新三板市場。“但對于投資者來說，在選擇相關(guān)標(biāo)的時應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，對賭協(xié)議是在資本市場上投資方與融資方達(dá)成協(xié)議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，失敗的例子不少，要避免投機(jī)操作。”上述新三板人士說。

戀上對賭

據(jù)東方財富Choice的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2015年1月1日至2016年7月8日，新三板上共有183家企業(yè)曾簽署過對賭協(xié)議，頻次達(dá)558次，對賭對象包括九鼎投資、天星資本、硅谷天堂等知名投資機(jī)構(gòu)，也有部分個人投資者。

數(shù)據(jù)顯示，在對賭的183家新三板企業(yè)中，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的有146家，采取做市轉(zhuǎn)讓的有37家。

投資方與標(biāo)的方簽署對賭協(xié)議，一個愿打一個愿挨，這本無可厚非，但其中的風(fēng)險值得注意。

6月20日西安同大發(fā)布的股票發(fā)行方案，擬向尚世影業(yè)定向發(fā)行285萬股股票，發(fā)行價格為78.95元/股，完成募資2.25億元。令人關(guān)注的是，該公司的明星股東楊冪團(tuán)隊，也與尚世影業(yè)簽署對賭協(xié)議：若西安同大在2015-2017年三年累計實(shí)際實(shí)現(xiàn)的稅后凈利潤低于3.1億元，或這期間公司出現(xiàn)實(shí)際控制人、核心管理人員、核心藝人等人員退出公司，或公司申請破產(chǎn)、解散等重大事項(xiàng)，將觸發(fā)對賭條款——尚世影業(yè)有權(quán)要求對賭方以15%的年收益率受讓尚世影業(yè)不超過 380 萬股西安同大的股票。

假設(shè)西安同大真能業(yè)績爆發(fā)，3年累計凈利達(dá)3.1億元，期間不進(jìn)行分紅、派送增發(fā)股票，年末全部凈利計入未分配利潤，不考慮公司的期初未分配利潤及假定在此期間不提取任何盈余公積，那么按照尚世影業(yè)持股西安同大20%計算，2017年末其可獲得的賬面現(xiàn)金分紅將近6200萬元，年化收益率達(dá)8%。

假設(shè)西安同大業(yè)績不能達(dá)標(biāo)，按照合約西安同大將回購尚世影業(yè)的股份，此時尚世影業(yè)年化收益達(dá)15%。

算下來，尚世影業(yè)這筆投資保守年化收益8%。在外界看來，這更像是一份“借貸合同”。

《國際金融報》記者在哥侖步的2015年年報中發(fā)現(xiàn)，其與銀行的借款表中，最高利息率為7.2%。按照這個比例算，西安同大向尚世影業(yè)發(fā)行股票所付出的成本或許比銀行貸款還高。此時，對西安同大來說只有兩條路走：要么想方設(shè)法滿足業(yè)績要求，要么以溢價15%的價格現(xiàn)金回購尚世影業(yè)的股份，除歸還投資方的本金外每年還得賠償3375萬元。

西安同大近兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年公司凈利潤為8118萬元，同比增長3071.04%，而這個數(shù)據(jù)，在2014年是256萬元，同比增長34.63%。按照這個數(shù)據(jù)，接下來2016年、2017年這兩年西安同大的年平均凈利潤必須不低于1.14億元。

席卷新三板大地的這股對賭風(fēng)，是何時開始盛行的呢？

七成以上賭輸

事實(shí)上，除了西安同大，新三板上參與對賭的企業(yè)比比皆是。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2015年至2016年上半年，與投資方簽署對賭協(xié)議的新三板掛牌公司多達(dá)183家，九成以上都是這兩年剛掛牌的公司。

對賭的標(biāo)的主要為公司財務(wù)業(yè)績、上市（掛牌）時間和高管（實(shí)際控制人）行為三種情形，其中財務(wù)業(yè)績是最常見的，占比高達(dá)55.7%。

而另有數(shù)據(jù)顯示，以2015年年報為業(yè)績標(biāo)的參與對賭的企業(yè)，七成以上敗“賭”。也就是說，2015年至今，至少有超過100家新三板公司因業(yè)績不達(dá)標(biāo)而被罰。

對賭失敗，對標(biāo)的方來說，輕則回購?fù)顿Y方股份，重則實(shí)際控制人“下臺”。這對公司來說，無論如何都是一記重拳。

新三板公司哥侖步因董事長快遞辭職信的奇葩行為而一炮走紅，對其中原因最可信服之說便是對賭失敗。

根據(jù)其公司公告，發(fā)現(xiàn)董事長魏慶華為解決公司融資困境，與投資方簽署的對賭協(xié)議高達(dá)10次，內(nèi)容涉及公司經(jīng)營狀況、掛牌時間，以及實(shí)際控制人的行為、公司員工行為等多方面。

魏慶華承諾公司2015-2017年每年的凈利潤都不低于1600萬元，然而拖到最后時刻交了卷的哥侖步2015年年報顯示，報告期內(nèi)公司為虧損狀態(tài)，虧損額高達(dá)2957萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期。

“對賭協(xié)議不該成PE/VC投資的"保本法寶"，這對于掛牌公司和投資者來說，他們的利益誰來保護(hù)。”上述新三板人士說，如今的對賭協(xié)議大多是投資機(jī)構(gòu)單方面的“保險單”，是“不平等”條約。新三板市場，絕大多數(shù)的對賭都傾向于保護(hù)投資人利益，比如現(xiàn)金賠償、股份回購等。名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，對投資方來說，這是一種穩(wěn)賺不賠的買賣。對賭非賭，賭的前提是參與對賭的雙方權(quán)利和義務(wù)平等，沒有義務(wù)前提的對賭是一種“耍流氓”。

飛蛾撲火背后

然而即使有這樣的風(fēng)險，在新三板市場還是有很多企業(yè)飛蛾撲火。說到底，不同于A股市場的炒概念，新三板市場的流動性不足才是企業(yè)選擇鋌而走險的最大原因。

Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，去年整個新三板市場實(shí)際募資總額1477.95億元，而新三板今年上半年合計實(shí)際募資總額只有447.89億元，接近去年的1/3，市場融資受阻。而市場月融資規(guī)模還在屢創(chuàng)新低中。

“市場不給力，企業(yè)融資受阻，一方面又急需資金支持。迫于無奈，一旦投資方有投資傾向，企業(yè)大多會選擇賭一把。如今隨著創(chuàng)新層及其他配套設(shè)施的陸續(xù)出臺，希望新三板的流動性問題得到緩解，也讓對賭協(xié)議這股熱潮回歸平靜。”上述新三板人士說。