流動性陷僵局 新三板制度改革待發(fā)力

新三板分層制度落地后，流動性“紅利”似乎并未達到市場的預(yù)期。二級市場交投清淡、定增融資冰凍效應(yīng)持續(xù)，流動性僵局難以破解。無論是掛牌企業(yè)還是投資者，都出現(xiàn)逃離新三板市場的跡象。

某券商新三板業(yè)務(wù)相關(guān)負責人透露，由于流動性狀況未有改善，一些掛牌企業(yè)已萌生“退意”，部分公司正在接受中介機構(gòu)上市輔導(dǎo)，醞釀從新三板退出重新排隊ipo。對于當前流動性困境，業(yè)內(nèi)人士建議，進一步加快制度改革節(jié)奏，如探索競價交易體系、放開投資者門檻、引入更多機構(gòu)投資者等。

流動性難題待解

新三板市場分層制度實施，讓投資者對新三板市場“流動性低迷”困局的解決抱有期待。不過，分層方案正式實施一個月以來，似乎并沒有有效改善市場的流動性狀況。

機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，僅6月27日、28日分層制度實施頭兩日，新三板市場交易量分別突破8.5億元、10.17億元之外，其他時間交易量并沒有出現(xiàn)持續(xù)猛增的跡象，7月15日新三板市場單日成交額僅為3.94億元，接近今年2月的成交最低值。截至7月22日的一周，新三板市場成交金額為25．95億元，而這已經(jīng)是連續(xù)第三周市場成交金額低于30億元。

從創(chuàng)新層的交易活躍度看，二級市場的狀況也不樂觀。據(jù)第三方機構(gòu)統(tǒng)計，6月27日至7月19日，2022只新三板股票進行交易，除了主板退市股票外，712只創(chuàng)新層股票進行交易，1310只基礎(chǔ)層股票進行交易。這意味著，即便被加入創(chuàng)新層名單，不少掛牌企業(yè)在二級市場中仍然沒有任何交易。

除了二級市場交投清淡之外，新三板定增融資市場也出現(xiàn)了整體降溫情況。聯(lián)訊證券數(shù)據(jù)顯示，7月16日-22日,新三板市場共有42家企業(yè)發(fā)布了定增預(yù)案，與上周相比，發(fā)布預(yù)案企業(yè)數(shù)量減少了20家，環(huán)比下降32.26%。從發(fā)布的定增預(yù)案來看，預(yù)計融資金額達21.12億元，比上周減少了15.60億元，環(huán)比下降42.48%。

“很多投資機構(gòu)在參與新三板定增的時候，發(fā)現(xiàn)不少新三板股票都跌破了增發(fā)價，定增產(chǎn)品的回報收益太差，很難吸引新資金進場。而從近期情況來看，一些三板企業(yè)的定增方案中途流產(chǎn)的例子也越來越多，很多公司因為各種原因都不得不延期認購或者直接中止定增方案。定增融資市場不樂觀。”某新三板投資機構(gòu)負責人分析。

業(yè)內(nèi)人士認為，分層制度的推出僅能在結(jié)構(gòu)上解決部分流動性問題，不能解決全市場的流動性問題。廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100名的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動性較差。要全面解決流動性問題其實很難，但可以通過結(jié)構(gòu)性建設(shè)讓部分企業(yè)享受高流動性，部分企業(yè)享受本領(lǐng)域的流動性。

部分企業(yè)心系ipo

值得注意的是，由于新三板市場流動性狀況遲遲難改善，加上市場融資狀況不佳，部分掛牌公司對新三板市場的期待逐漸轉(zhuǎn)冷、退意萌生，其中不乏剛剛晉級創(chuàng)新層的企業(yè)。

7月21日，一家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布上市輔導(dǎo)備案公告，稱計劃在a股上市，目前正在接受中介機構(gòu)的輔導(dǎo)。未來若提交ipo申請材料并獲受理，其在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股票將申請暫停交易。“分層制度落地后，市場狀況表現(xiàn)不佳，為了滿足融資需求，很多企業(yè)又對回到a股市場重燃希望，放棄三板市場轉(zhuǎn)向主板市場的意愿非常強烈。”深圳某大型券商新三板業(yè)務(wù)負責人表示。

據(jù)上述券商新三板業(yè)務(wù)負責人表示，目前已經(jīng)有不少掛牌企業(yè)明確表示在接受上市輔導(dǎo)，退出新三板市場的趨勢比較明顯。一方面，部分企業(yè)質(zhì)地以及營收的情況已經(jīng)完全符合主板或創(chuàng)業(yè)板的掛牌條件，市場給予的估值也比較高；另一方面，即便企業(yè)已經(jīng)加入創(chuàng)新層名單，但市場交易不活躍、融資情況不樂觀，讓這些掛牌企業(yè)逐漸產(chǎn)生“離場”的念頭。

“現(xiàn)在二級市場做市的股票沒有交易量，估值難以抬升，對想要參與的投資機構(gòu)或個人沒有吸引力；定增項目也越來越難發(fā)，而融資需求客觀存在。此外，每年還需要根據(jù)公開市場的合規(guī)要求付出相應(yīng)的成本，對我們來說壓力很大。”深圳某新三板掛牌企業(yè)負責人坦言，如今在新三板市場生存壓力越來越大，等待新的政策突破需要消耗很長時間，有掛牌而沒有交易和融資，企業(yè)將付出更高成本。

不過，除了排隊ipo之外，也有不少新三板公司借助并購重組的方式彎道超車，實現(xiàn)登陸滬深市場的目標。7月中旬，一家新三板公司發(fā)布擬申請在新三板終止掛牌的公告，稱有創(chuàng)業(yè)板公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買100%股權(quán)并募集配套資金，目前雙方已經(jīng)達成交易并簽署協(xié)議。這也意味著該掛牌企業(yè)有望通過被上市公司收購的方式成功走向創(chuàng)業(yè)板。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2015年1月1日至7月22日，新三板共有33家退市公司。其中，因轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板而退市的企業(yè)有3家；因被收購而退市的企業(yè)有9家；因無法披露年報而主動退市的企業(yè)有7家；因無法披露年報而被股轉(zhuǎn)公司摘牌的企業(yè)有2家；因公司需要而主動退市的企業(yè)有12家。

分析人士認為，分層制度推出以后，除了沒能大幅改善流動性狀況之外，配套政策也讓企業(yè)的態(tài)度及預(yù)期發(fā)生了改變，部分掛牌公司短期內(nèi)在等待更多政策紅利出臺以便提升其估值。另一方面，近期新三板市場監(jiān)管趨嚴，定增融資資金占用檢查、券商職業(yè)監(jiān)管都在收緊，創(chuàng)新層的監(jiān)管及服務(wù)等后續(xù)政策供給仍未明朗，也一定程度造成“僵局”暫時難以打破。

各方盼配套政策落地

不少券商新三板業(yè)務(wù)人士認為，由于缺少配套政策跟進，創(chuàng)新層企業(yè)目前并未感受到分層前后的差異，其政策紅利效應(yīng)可能在逐漸弱化。與此同時，一批新三板投資產(chǎn)品兌付高峰來臨，對二級市場可能造成一定沖擊。如何解決產(chǎn)品退出問題也成為市場亟待解決的難題之一。

在業(yè)內(nèi)人士看來，近幾年新三板市場的制度改革速度始終未達到市場預(yù)期，也是造成市場僵局難解的重要原因之一。各方也在積極呼吁在做市制度的完善、投資者門檻的降低、做市機構(gòu)的擴容等方面有所突破，從而在根本上解決新三板市場的流動性問題。

目前，投資者門檻的降低仍然是機構(gòu)和企業(yè)希望推進呼聲最高的政策。“對于做市商而言，最大的困惑是現(xiàn)在的市場找不到對手盤，再好的企業(yè)，無論是利潤還是成長性而言，都沒有交易。因此，我們建議，監(jiān)管層在考慮降門檻的時候，可以更堅決一些，比如按照私募基金的標準降到100萬元，相信投資人對企業(yè)的質(zhì)量有很強的研究能力和風險控制能力。”東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤表示，分層以后，有價值投資的企業(yè)將會逐漸體現(xiàn)，未來的流動性也會隨之提升，希望分層后相關(guān)配套政策盡快出臺。

國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德認為，分層的理想狀態(tài)是可以讓層與層之間的轉(zhuǎn)化處于比較平衡的階段，大量公司在兩層之間轉(zhuǎn)換。待分層提供差異化的服務(wù)和監(jiān)管之后，不排除未來還會有更多分層出現(xiàn)。“從分層的角度來看，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層之間需要有一個完整的退出和流動機制，貼上創(chuàng)新層標簽的企業(yè)不代表會始終獲得認可，而基礎(chǔ)層優(yōu)秀的企業(yè)也有機會再次上升到創(chuàng)新層，預(yù)計這方面的配套政策會比較快出爐。”

聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春則表示，新三板制度紅利正在弱化，引入大宗交易制度成為了監(jiān)管層的首選，大宗交易平臺有望年前推出。“在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實時行情和指數(shù)的計算。大宗交易制度的引入可以起到穩(wěn)定市場交易價格的作用，將投資基金和大股東大量減持對市場股價的沖擊降至最低。”

從近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面的表態(tài)看，圍繞新三板市場流動性改善的制度創(chuàng)新措施仍存后手。日前，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強表示，在新三板未來發(fā)展規(guī)劃方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期將從逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動性一攬子解決方案、優(yōu)化市場管理、強化市場監(jiān)管四方面入手。隋強表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭厘清市場定位，推動完善法律依據(jù)，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質(zhì)量，增強做市商交易定價能力等。目前這些工作正在有序推進。

新三板并購生態(tài)漸變

盡管新三板市場流動性困局難破解，但對a股上市公司而言，一些優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)是絕佳并購對象。隨著新三板市場分層制度落地，不少企業(yè)投資價值凸顯，也令新三板市場成為上市公司進行產(chǎn)業(yè)布局的“熱土”。

不過，由于監(jiān)管規(guī)則變化，部分新三板企業(yè)通過并購重組方式轉(zhuǎn)進a股市場的計劃中途夭折。機構(gòu)人士分析，上市公司布局新三板市場的戰(zhàn)略可能會發(fā)生變化。

創(chuàng)新層企業(yè)價值凸顯

近年來，基于自身產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴大和戰(zhàn)略布局的考慮，不少上市公司開始將眼光集中到新三板市場，尋找合適的并購標的。同時，上市公司參股新三板企業(yè)、子公司申請掛牌新三板市場的情況也日益增多。在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著并購重組市場逐漸火熱以及分層制度的實施，新三板市場尤其是創(chuàng)新層企業(yè)正逐漸成為上市公司并購重組的標的池。

日前，某上市公司發(fā)布公告稱，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購三家新三板公司，合計交易價格超過29億元，若交易順利達成，將刷新a股上市公司和新三板重組交易的交易額紀錄。無獨有偶，7月中旬，另一家新三板公司發(fā)布擬申請在新三板終止掛牌的公告，稱有創(chuàng)業(yè)板公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買100%股權(quán)并募集配套資金。若交易達成，該公司將通過被上市公司收購的方式進入a股市場。

中信證券分析師胡雅麗認為，主板公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與拓展的需求與新三板公司上市遇到的困境共同造成新三板企業(yè)被主板公司收購案增多。另有券商新三板業(yè)務(wù)負責人指出，由于并購重組市場的發(fā)展，新三板市場中不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為上市公司的并購對象。隨著創(chuàng)新層的推出，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值更加凸顯，上市公司在選擇投資標的時將更有針對性，創(chuàng)新層的企業(yè)也成為投資價值洼地，預(yù)計上市公司布局新三板市場的熱情不會降低。

據(jù)聯(lián)訊證券新三板研究院不完全統(tǒng)計，新三板已掛牌企業(yè)中，上市公司位列前十大股東的已達291家，占掛牌公司總數(shù)的3.8%。其中，由上市公司直接控股的掛牌企業(yè)達99家，上市公司充當?shù)诙蠊蓶|的掛牌企業(yè)有72家。聯(lián)訊證券新三板研究總監(jiān)付立春認為，除個別企業(yè)由于運營策略導(dǎo)致成本過高，形成大幅虧損外，上市公司參股或控股的新三板已掛牌企業(yè)業(yè)績整體表現(xiàn)良好，優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量眾多。

并購失敗案例頻現(xiàn)

盡管上市公司布局新三板市場的動作頻繁，但隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，新三板市場的并購生態(tài)也有所變化。據(jù)悉，由于近期并購重組方面的監(jiān)管力度收緊，上市公司與新三板公司的并購重組告吹案例頻現(xiàn)。對于終止原因，有新三板公司方面解釋為“證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生較大變化”；也有投行人士指出，創(chuàng)業(yè)板公司并購新三板企業(yè)，可能涉及借殼上市，進而觸及監(jiān)管紅線，從而導(dǎo)致重組失敗。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季表示，新三板從2014年逐漸發(fā)展成為“并購池”，主板企業(yè)和投資機構(gòu)在新三板市場內(nèi)去尋找并購對象。對于上市企業(yè)來說，把新三板掛牌公司吸收合并為自己的全資子公司可以實現(xiàn)對公司的完全控制，讓子公司的運營完全為公司的發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)，能夠使業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)達到最大化。但事實和預(yù)期大不相同，對新三板公司的并購和控股還并不是主流模式，現(xiàn)階段主流模式是參股。

在業(yè)內(nèi)人士看來，由于市場規(guī)則的變化以及新三板后續(xù)政策紅利的預(yù)期，新三板市場的并購模式可能重塑。一方面，上市公司直接收購新三板企業(yè)的動作可能有所謹慎，并購的難度也會加大；另一方面，隨著分層制度的完善，新三板市場內(nèi)部并購或?qū)⒂楷F(xiàn)，有潛在溢價和升層空間的基礎(chǔ)層企業(yè)將成為上市公司圍獵的對象。