新三板“并購底”漸成 產(chǎn)業(yè)資本獲取定價(jià)權(quán)

新三板作為并購標(biāo)的池的特點(diǎn)日趨凸顯。

8月2日晚間，南洋股份公告，擬以57億元的價(jià)格收購北京天融信科技股份有限公司100%股權(quán)。同時(shí)，公司擬以9.70元/股非公開發(fā)行股票，配套融資不超過21.2億元。無獨(dú)有偶，當(dāng)日三七互娛發(fā)布收購報(bào)告，計(jì)劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向中匯影視全體股東購買中匯影視100％的股份，共計(jì)作價(jià)12億元。

“在新三板上，率先跌破‘并購底’并且在產(chǎn)業(yè)方向上具備并購價(jià)值的企業(yè)在‘并購底’邏輯下是非常值得投資的，同時(shí)也將是新三板反彈的第一波力量；但從整體看，新三板的估值中樞仍未到‘并購底’的位置，反彈也僅是結(jié)構(gòu)性反彈。”華泰證券新三板首席分析師鄔煜認(rèn)為。

產(chǎn)業(yè)資本積極介入

今年以來，已有超過40例滬深A(yù)股公司參控股新三板掛牌企業(yè)情形出現(xiàn)。

其中典型案例包括：共達(dá)電聲收購樂華文化（833564.OC）、天舟文化收購游愛網(wǎng)絡(luò)（Q153832.OC）、神州信息收購華蘇科技（831180.OC）、康躍科技收購羿珩科技（835560。OC）、雷科防務(wù)收購奇維科技（430608.OC）、天際股份收購新泰材料（833259.OC）、超圖軟件收購國圖信息（834724.OC）、鮑斯股份收購阿諾科技（Q151535.OC）、臥龍地產(chǎn)收購墨麟股份（835067.OC）等。

其中，樂華文化交易金額23.2億元，收購估值為2016-2018年的14倍、11倍和8倍；游愛網(wǎng)絡(luò)交易金額16.20億元，收購估值為14倍、11倍和9倍；華蘇科技交易金額11.52億元，收購估值為20倍、16倍和13倍；新泰材料交易金額27.00億，收購估值為14倍、11倍和11倍；墨麟股份交易金額44.08億元測算，收購估值為13倍、10倍和8倍。

南洋股份公司擬以57億的價(jià)格收購新三板公司天融信（834032.OC）100%的股權(quán)，則創(chuàng)下了迄今為止上市公司收購新三板公司交易金額最高紀(jì)錄。交易方承諾，天融信2016年度合并報(bào)表中扣非凈利潤不低于2.88億元，2016年度和2017年度扣非凈利潤累積不低于6.75億元，2016年度至2018年度扣非凈利潤累積不低于11.79億元。

“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”布局，是不少A股上市公司投資新三板企業(yè)的初衷，“雙方產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)互補(bǔ)”、“符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級”、“促進(jìn)未來戰(zhàn)略布局”等是這些投資的主要原因。對于上市公司來說，以并購方式擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?qū)嵤?zhàn)略轉(zhuǎn)型，交易標(biāo)的的直接影響其規(guī)劃藍(lán)圖能否兌現(xiàn)。

“新三板的存在無疑是擺在上市公司面前的巨大并購標(biāo)的池，給上市公司尋找標(biāo)的提供了極大的便利，企業(yè)可以快速尋找到相關(guān)產(chǎn)業(yè)標(biāo)的，又可以通過信披資料相對清晰地了解其財(cái)務(wù)、技術(shù)成熟度和行業(yè)占比等重要指標(biāo)，無疑提高了上市公司找尋標(biāo)的效率，降低了收集信息的成本，推進(jìn)了上市公司并購新三板企業(yè)標(biāo)的速度。” 天星資本研究所副所長王晨博士認(rèn)為。

“另一方面，主板公司多為傳統(tǒng)企業(yè)，新三板公司多為創(chuàng)新型中小企業(yè)，上市公司如今在謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以及新業(yè)務(wù)利潤增長點(diǎn)，所以很有并購的動(dòng)力，并且這個(gè)火熱勢頭會一直持續(xù)，這是行業(yè)發(fā)展的剛需。”王晨認(rèn)為。

估值向“并購底”看齊

以董事會預(yù)案為觀察口徑，滬深A(yù)股公司定增并購事件從2015年3季度開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2016年1-6月份，滬深A(yù)股公司平均每月發(fā)布13起有關(guān)定增并購的董事會預(yù)案。從行業(yè)分布來看，信息技術(shù)、醫(yī)療健康、可選消費(fèi)等行業(yè)成為并購標(biāo)的最為集中的領(lǐng)域；從細(xì)分子領(lǐng)域來看，信息科技與咨詢、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子設(shè)備和儀器、機(jī)動(dòng)車零配件、基礎(chǔ)化工、西藥、環(huán)境設(shè)備與服務(wù)、家庭娛樂、電影娛樂與教育服務(wù)等行業(yè)成為最受關(guān)注的領(lǐng)域。

“從近期新三板的資本行為看，產(chǎn)業(yè)資本正在積極的介入，而部分企業(yè)預(yù)期也已經(jīng)和產(chǎn)業(yè)資本預(yù)期靠齊。在這個(gè)趨勢下，產(chǎn)業(yè)資本在新三板中的定價(jià)權(quán)將會持續(xù)提升，并且同時(shí)會影響到新三板整體的投資者預(yù)期。”鄔煜認(rèn)為，“在投資者預(yù)期受到產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)權(quán)的影響下，我們認(rèn)為市場估值中樞將逐漸朝著代表產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)的并購估值靠齊，而投資者預(yù)期的這個(gè)變化也將帶動(dòng)市場現(xiàn)狀向著這個(gè)趨勢加速運(yùn)行，屆時(shí)企業(yè)預(yù)期也將逐漸下行，而下行的底部就是代表產(chǎn)業(yè)定價(jià)的并購估值。”

鄔煜指出，并購的估值中樞也將成為投資者預(yù)期的核心考量，目前出現(xiàn)的并購行為的估值水平，大致在20倍以下（優(yōu)質(zhì)企業(yè)15-20倍、一般10-15倍），而參考當(dāng)前新三板的動(dòng)態(tài)估值，整體仍處于20-25倍附近，距離投資者預(yù)期底仍存在向下的空間。

中信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，主板和新三板的流動(dòng)性溢價(jià)在競價(jià)交易全面推出之前將有望維持，這為主板公司收購新三板企業(yè)提供了現(xiàn)實(shí)條件，在這樣的邏輯下，基礎(chǔ)層的潛在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資價(jià)值料將顯著提升。

“分層后，市場的運(yùn)行基本正在強(qiáng)化此種預(yù)判，并呈現(xiàn)出幾個(gè)新的特征，如做市板塊估值呈緩慢回歸的態(tài)勢，而這主要是分層前期企業(yè)沖擊創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)三時(shí)所帶來的沖擊消退所致；協(xié)議板塊估值維持在20倍以下的區(qū)間波動(dòng)，這意味著受流動(dòng)性預(yù)期沖擊較小的板塊開始進(jìn)入穩(wěn)態(tài)；企業(yè)增發(fā)預(yù)案與企業(yè)增發(fā)實(shí)施之間的估值裂口依然存在。”中信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為。

當(dāng)市場參與各方均把新三板定位成一級和一級半市場之時(shí)，定價(jià)分歧自然減少，交易促成或許也將重新提速，隨之而來的便是新的估值定價(jià)體系逐漸形成。而主板定增并購的定價(jià)中樞或?qū)⒊蔀樾氯逯卸唐趦?nèi)估值底部區(qū)間的重要參考。