臥龍地產(chǎn)44億收購案標(biāo)的拆解：墨麟股份游戲主業(yè)虧損

5月份“禁止跨界并購”的傳聞如一陣風(fēng)刮過，上市公司跨界并購腳步未停，影視、游戲仍然是資本追求的熱門方向，并購資產(chǎn)體量和業(yè)績對賭金額不時刷出新高。

7月29日晚間，臥龍地產(chǎn)發(fā)布交易預(yù)案，擬44.09億元收購墨麟股份97.714%股權(quán)，按后者凈資產(chǎn)計算，墨麟股份實際增值率達到374%，雙方簽署了一份遠超當(dāng)下業(yè)績的對賭協(xié)議。

臥龍地產(chǎn)稱并購墨麟股份將為其帶來可觀的凈利潤增長，墨麟股份2015年和今年一季度凈利潤可觀，但《每日經(jīng)濟新聞》記者通過公開數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，動輒月度流水過千萬的墨麟股份主營業(yè)務(wù)已連續(xù)數(shù)季度陷入虧損。2015年和今年一季度，財報高利潤的實現(xiàn)全部依靠出售子公司股權(quán)。

在頁游整體下滑趨勢中，轉(zhuǎn)型手游、端游未見成果的墨麟股份主業(yè)恐將繼續(xù)下滑，而除了墨麟賬面上9.5億元凈資產(chǎn)外，手中持有多個待退出的游戲公司股權(quán)投資成為此次收購最具想象空間的部分，如果無法提出對未來凈利潤“神增長”的強有力解釋，墨麟股份實現(xiàn)高對賭業(yè)績可能依然需要依靠“倒賣”股權(quán)方式。

更值得注意的是，有8家機構(gòu)精準(zhǔn)入場，若交易完成將成為最大贏家，入股墨麟股份僅1年時間，賬面市值增長50%。

資本套路：高增長承諾支撐高溢價收購

據(jù)臥龍地產(chǎn)發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（下簡稱《交易預(yù)案》），擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向墨麟股份的股東（13家企業(yè)及陳默等4名自然人）購買其合計持有的墨麟股份97.714%股份，交易價格初步確定為44.09億元，其中21億元以現(xiàn)金支付，23億元以非公開發(fā)行股份方式支付。

這也意味著，墨麟股份的總估值將達45.11億元。臥龍地產(chǎn)發(fā)布的交易預(yù)案顯示，交易價格相比墨麟股份市值溢價率為30%。但是，墨麟股份在今年3月份已經(jīng)進行了一輪溢價估值，按照歸屬母公司股東凈資產(chǎn)約9.5億元，評估機構(gòu)給墨麟股份100%股權(quán)預(yù)估值約40億元，增值率322.46%。如果準(zhǔn)確地按照凈資產(chǎn)計算，臥龍地產(chǎn)給墨麟股份整體估值增值率應(yīng)為374%。

事實上，墨麟股份在頁游圈占有一定份額，但因為缺少知名IP，在游戲圈名聲并非頂尖?！督灰最A(yù)案》顯示，墨麟股份是一家主營網(wǎng)絡(luò)游戲的研發(fā)和授權(quán)運營的游戲公司，于2015年12月掛牌新三板。研發(fā)了《秦美人》、《戰(zhàn)龍三國》、《風(fēng)云無雙》、《古劍奇譚web》等頁游產(chǎn)品和《夢貂蟬》、《仙戰(zhàn)》等手游產(chǎn)品，同時在研發(fā)《新風(fēng)云》、《裝甲風(fēng)暴》等端游產(chǎn)品。

臥龍地產(chǎn)表示，此次交易完成后，公司將由單一的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)開發(fā)與網(wǎng)絡(luò)游戲并舉的雙主業(yè)上市公司。同時通過本次交易，墨麟股份將成為上市公司的控股子公司并持續(xù)為上市公司帶來較高凈利潤。

據(jù)墨麟股份財務(wù)數(shù)據(jù)，截至2016年3月31日，墨麟股份資產(chǎn)總額11.33億元，所有者權(quán)益合計9.51億元。此外，其2014年度、2015年度和2016年1~3月分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.64億元、2.93億元和0.59億元，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為5506.64萬元、17502.99萬元、24990.70萬元。

此次高定價收購中，墨麟股份給出了一份不可思議的業(yè)績承諾，墨麟股份業(yè)績補償義務(wù)人（陳默、深圳墨非、國墨天下）承諾，墨麟股份2016年度、2017年度、2018年度實現(xiàn)的凈利潤不低于36000萬元、45000萬元、56250萬元。如果對比2015年1.75億元凈利潤計算，未來三年墨麟股份凈利潤增長分別需要達到1.1億元、9000萬元和1.16億元，同比增幅達到105%、25%和25%。

從中國游戲業(yè)的大環(huán)境和墨麟股份2015年和2016年第一季度業(yè)績表現(xiàn)來看，這樣的凈利潤增幅堪稱“逆天”，更值得推敲的是，墨麟股份事實上是一家主營業(yè)務(wù)——游戲陷入虧損的公司。

董秘說話：下半年墨麟股份有6、7款頁游上線，會帶來好利潤

從墨麟股份2015年和2016年第一季度業(yè)績表現(xiàn)來看，游戲公司凈利潤增長堪稱“逆天”，但《每日經(jīng)濟新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，墨麟股份事實上是一家主營業(yè)務(wù)——游戲陷入虧損的公司。

墨麟股份財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其凈利潤和扣非凈利潤相差十分懸殊。2014年墨麟股份營業(yè)收入約4.64億元，歸屬母公司凈利潤0.55億元，扣非后凈利潤5293.78萬元。而隨著核心游戲盈利能力下滑，2015年營業(yè)收入大幅下滑至2.93億元，扣非后凈利潤為-0.76億元，但實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤1.75億元；2016年第一季度，營業(yè)收入5927萬元，扣非后凈利潤-528.15萬元，歸母凈利潤約2.5億元。如此高的凈利潤從哪里來的呢？

記者翻閱墨麟股份發(fā)布的2015年財報得知，墨麟股份非經(jīng)常損益項目主要來自非流動資產(chǎn)處置損益獲得約3.38億元，以及約626萬元的政府補助。其中非流動資產(chǎn)處置主要是指處置上海靈娛等子公司帶來的投資收益以及權(quán)益法核算的投資收益帶來的3.37億元回報，2015年10月26 日，墨麟股份將持有的上海靈娛60%股權(quán)以3.6億元的價格轉(zhuǎn)讓給上海靈娛少數(shù)股東王銳實際控制企業(yè)，扣除所得稅及股份支付損益后，得到2.3億元非經(jīng)常性損益金額。

這意味著2015年，墨麟股份游戲主業(yè)已經(jīng)進入虧損，主要依靠出售子公司帶來了1.75億元凈利潤。

墨麟股份2016年第一季度營業(yè)收入僅5929萬元，扣非后凈利潤為-528萬元，但實現(xiàn)了歸屬母公司凈利潤2.53億元。此處2.53億元利潤又從哪里來的呢？墨麟股份并沒有詳細披露一季報利潤來源。

《每日經(jīng)濟新聞》記者從臥龍地產(chǎn)發(fā)布的《交易預(yù)案》獲悉，墨麟股份在今年2月4日將子公司上海墨鹍30%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西藏泰富文化傳媒有限公司，轉(zhuǎn)讓價款為4億元，除此之外，墨麟股份沒有披露其他所得收益項目。

臥龍地產(chǎn)《交易預(yù)案》中，墨麟股份上述交易對手信息并沒有進行披露說明?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者從工商信息系統(tǒng)查詢得知，西藏泰富文化傳媒公司股東方為上海志仁文化傳媒有限公司（法人獨資），而上海志仁文化傳媒企業(yè)法人為上海硬通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（法人獨資），上海硬通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司企業(yè)法人為三七互娛（上海）科技有限公司；三七互娛股東方也是墨麟股份股東之一——蕪湖順榮三七互娛網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司。

從這些令人眼花繚亂的股權(quán)關(guān)系來看，實際上，墨麟股份是通過在“朋友圈”出售子公司，實現(xiàn)了連續(xù)高增長。

在交易預(yù)案中，墨麟股份對扣非凈利潤大幅下滑做出的解釋稱，原有精品游戲流水逐步下降，新上線游戲數(shù)量較少以及運營商資源配置更傾向于自研游戲等因素也對標(biāo)的公司凈利潤產(chǎn)生不利影響。

墨麟股份表示，在研項目的研發(fā)費用支出較大影響了標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績，但墨麟股份并沒有披露研發(fā)費用所占營業(yè)收入比例。事實上，墨麟股份有相當(dāng)比例的現(xiàn)金躺在銀行和理財產(chǎn)品中。據(jù)墨麟股份主要資產(chǎn)狀況，1.2億元銀行存款、4.1億元短期理財產(chǎn)品，1.2億元可供出售權(quán)益工具、長期理財產(chǎn)品。

對此次高溢價收購，臥龍地產(chǎn)股吧內(nèi)不少股民對墨麟游戲業(yè)績承諾與過往業(yè)績對比強烈表示質(zhì)疑。有股民問道：“墨麟去年已經(jīng)開始裁員，連續(xù)兩年星耀360大會都沒份去，2015年墨麟游戲已經(jīng)不賺錢了，幾乎一夜之間衰敗，今年對賭凈利潤3.6億元，怎么湊呢，匪夷所思？墨麟股份現(xiàn)有的頁游一個月能賺5萬元人民幣么？”

臥龍地產(chǎn)董秘馬亞軍接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，決定并購之前，上市公司對頁游市場有足夠的調(diào)研。投資者質(zhì)疑主要是基于墨麟股份此前的業(yè)績表現(xiàn)，因為頁游生命周期比較短，2015年以來墨麟股份缺少新的游戲上線，導(dǎo)致業(yè)績較差。“但我們看到的是未來，從今年下半年開始，墨麟股份陸續(xù)有6、7款頁游上線運營，會帶來較好的利潤貢獻。”

《每日經(jīng)濟新聞》記者提出，墨麟股份在鼎盛時期的2014年獲得扣非凈利潤僅5500萬元，如何能夠保證未來三年高業(yè)績對賭呢？馬亞軍表示，“對墨麟股份游戲研發(fā)能力有信心，同時墨麟股份持有多家游戲公司股權(quán)，看好未來的增長空間。”

未來發(fā)展：墨麟游戲子公司多數(shù)業(yè)績不景氣

臥龍地產(chǎn)披露交易預(yù)告顯示，墨麟游戲旗下有9個子公司。分別為全資子公司深圳墨麒、香港墨麟、上海磨嘰；持股60%的成都墨龍、深圳墨一、成都墨靈、深圳墨和、深圳三體、武漢魚之樂。

9個子公司中，上海磨嘰已經(jīng)停止運營，進入清算階段；香港墨麟成立以來未實際運營。

僅成都墨龍和深圳墨和實現(xiàn)盈利，前者2015年凈利潤353萬元，2016年一季度凈利潤1630萬元，但營業(yè)收入已經(jīng)從2014年的1.07億元，下滑到2015年的5024萬元。深圳墨和2015年和2016年第一季度營收分別為3908萬元和1560萬元，分別實現(xiàn)凈利潤39萬元和83萬元，凈利潤貢獻能力極小。

另外，5家子公司處在虧損狀態(tài)，虧損額遠遠超過了盈利子公司業(yè)績貢獻。財報顯示，深圳墨麒2015年和2016年第一季度分別實現(xiàn)凈利潤-1188.52萬元和-373萬元；深圳墨一同時期分別實現(xiàn)凈利潤-2427萬元和-280萬元；成都墨靈同時期分別實現(xiàn)凈利潤-638萬元和-298萬元；武漢魚之樂同時期分別實現(xiàn)凈利潤-408萬元和-116萬元；深圳三體同時期分別實現(xiàn)凈利潤-76萬元和-102萬元。五家子公司所有者權(quán)益均為負值，累積之和為-1.07億元。

同時，相比動輒過億元的流水，該公司重點披露的多款游戲盈利情況并不樂觀。

以虧損嚴重的深圳墨麒為例，墨麟股份披露，該公司旗下《風(fēng)云無雙》游戲，2014年3月在中國大陸正式發(fā)行，并出口到中國臺灣地區(qū)及3個東南亞國家，2014年6月流水即突破億元，國內(nèi)單月歷史最高流水1.04億元。另外一款《戰(zhàn)龍三國》于2012年10月正式上線，游戲國內(nèi)單月歷史最高流水0.51億元。但是深圳墨麒僅2014年實現(xiàn)了564萬元的凈利潤，2015年及2016年Q1均為虧損，頁游生命周期之短暫可見一斑。在2015年、2016年缺乏新游戲發(fā)布的情況下，舊款游戲已經(jīng)難以帶來凈利潤增長。

而從墨麟股份營收來源分類，絕大多數(shù)營收來自網(wǎng)頁游戲產(chǎn)品，2014年頁游營收占比超過95%，2015年頁游占比81%，2016年第一季度頁游占比超過97%。

游戲行業(yè)整體增速放緩，頁游是首當(dāng)其沖的部分。2015年我國游戲市場實際銷售收入達到1407億元，同比增長22.9%，細分行業(yè)中，頁游市場2015年國內(nèi)實際銷售收入為219.6億元人民幣，同比增長8.3%，行業(yè)增速下降較為明顯。2015年頁游占網(wǎng)絡(luò)游戲市場整體規(guī)模的比重由18.66%降至約16.32%。

同時，與騰訊、網(wǎng)易、盛大拿下半壁江山的手游、端游市場不同，網(wǎng)頁游戲市場格局比較分散，易觀智庫發(fā)布的《2016中國網(wǎng)頁游戲市場年度綜合報告》顯示，2015年墨麟股份頁游市場份額占比為5.9%。

深圳一家游戲公司高管對《每日經(jīng)濟新聞》記者分析，陳默帶領(lǐng)的墨麟系游戲公司在頁游市場善于捕捉游戲玩家的心理，基本上都是ARPG類游戲，是頁游中比較典型的通過壓縮生命周期來快速獲取大量收入的模式。但頁游整體市場在走下坡路，墨麟系在手游和端游的布局上非常遲緩，頁游上也沒有能夠帶來持續(xù)性收入的游戲。

●誰是贏家：8家機構(gòu)投資一年浮盈50%

在頁游整體下滑趨勢中，轉(zhuǎn)型手游、端游未見成果的墨麟股份主業(yè)恐將繼續(xù)下滑，而其手中持有多個待退出的游戲公司股權(quán)投資成為此次收購最具想象空間的部分。《交易預(yù)案》披露，墨麟股份目前持有游戲公司深圳墨娛30%股份，深圳銳游40%股份，成都星海20%股份，北京初見10%股份，持有王思聰也在擔(dān)任股東的上海嬉游25%股份。在PE機構(gòu)以及上市公司并購資金對游戲公司追捧下，上述游戲公司繼續(xù)在二級市場推出或仍有望實現(xiàn)高溢價出售。

墨麟股份董事長陳默曾在公開演講中表示，希望在2015年墨麟股份實現(xiàn)40億元流水，但2015年遭遇營收劇烈下滑，墨麟股份未來在主營業(yè)務(wù)上能否東山再起，在下滑中的頁游市場中充滿變數(shù)。但是通過把墨麟股份出售給臥龍地產(chǎn)，陳默以及PE投資方在短時間內(nèi)將實現(xiàn)豐厚回報。

按照2015年5月18日，墨麟有限變更為股份公司，墨麟股份以該賬面凈資產(chǎn)中的10000萬元折為墨麟股份股本1億股，每股面值1元，市值1億元。2015年7月，墨麟股份第一次增資，引入三七互娛、同創(chuàng)錦程、德力股份、君潤投資、南海成長、南方資本、恒泰華盛、金石灝汭8家出資方投資，本輪融資過后，墨麟股份整體估值30億元。

如果臥龍地產(chǎn)此次并購順利通過，按照墨麟股份45億元市值計算，僅一年時間，8家機構(gòu)或上市公司投資的賬面資產(chǎn)浮盈50%。

陳默在此次并購案中，獲得16.25億元現(xiàn)金以及2.14億股擴增后的臥龍地產(chǎn)股票，或?qū)④Q身臥龍地產(chǎn)第二大股東，2015年7月份進入墨麟股份的PE機構(gòu)以及上市公司1年后將迎來解禁，墨麟股份股東之一順榮三七將通過現(xiàn)金方式退出。