圓桌論壇：三板首席話三板

挖貝網(wǎng)訊 8月12日消息，由新三體主辦的第四屆中國新三板市場交易商大會今日在北京舉行。會議邀請到了1000多位嘉賓，圍繞“新三板、新常態(tài)、新機遇”的主題舉辦高峰論壇、企業(yè)展覽、項目路演、主題酒會及項目對接會等一系列活動。

會議中，聯(lián)訊證券首席分習(xí)官付立春作為支持人，興業(yè)證券新三板首席分析師紀云濤、申萬宏源新三板首席分析師李筱璇、中泰證券新三板首席分析師張帆作為嘉賓，一起圍繞新三板進行對話。

三板首席話三板現(xiàn)場圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

付立春：謝謝大家，我現(xiàn)在角色變成主持人了，剛才我們聊天時新三板券商研究的頂級的半壁江山，可能還謙虛了一點。今天是三板領(lǐng)域?qū)I(yè)人士，有企業(yè)、投資機構(gòu)也有媒體，時間寶貴這個場非常重要，說點專業(yè)的。想請教三位一個問題，新三板研究在各位的研究所當(dāng)中，在咱們工作當(dāng)中，或在三板這個業(yè)務(wù)鏈條當(dāng)中，您的定位是怎么樣的？現(xiàn)在地位、情況是怎么樣的？

紀云濤：感謝付總，剛才他說的半壁江山我挺贊成的，這句話說出來可能心里稍微有那么一點悲涼。大家知道整個中國做研究這個行業(yè)十幾年下來非常鼎盛，全國十千個行業(yè)分析師肯定有了，但今天咱們在座四位已經(jīng)算新三板的半壁江山，順理成章地講到下一個問題，也就是說現(xiàn)在新三板在整個行業(yè)研究在證券研究的定位呼之欲出相對比較弱勢的。相對比較弱勢的話，弱不是我們在座以及不在座的其他幾位券商的同仁我們的研究水平弱，或者說我們專業(yè)能力弱這個我不相信，我也了解在座的幾位包括我自己還有其他同行，很多是做了多年主板的研究，也得過排名，我個人做了八年研究轉(zhuǎn)到新三板來的。專業(yè)能力和分析能力弱不能這么說，主要弱還是因為目前新三板太缺乏一個盈利模式。

去年一個短暫的春天，大概持續(xù)了一個季度，前面我們在私聊的時候，中泰的張總說去年整個傭金各方面收入不錯，去年下半年市場一直弱走到現(xiàn)在，市場本身給分析機構(gòu)提供回報的能力，已經(jīng)快接近于零了。我們剛才其實也在探討，一方面新三板研究非常重要，重要甚至超過主板，新三板體量太大，跨越式發(fā)展太快，從幾百家到年底接近上萬家，不過一年多不到兩年的時間。這么大體量的市場，這么多數(shù)量的企業(yè)，同時因為它是天然的注冊資本門檻，企業(yè)間良莠不齊分化非常嚴重，創(chuàng)新本身是高風(fēng)險的事，所以研究在新三板的領(lǐng)域，挖掘優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，提高優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的，在主板優(yōu)質(zhì)得多，現(xiàn)在市場情況，不能為新三板提供非常好的盈利模式。大家在聊，可能有好的方法的時候，說實話過去這個問題我們已經(jīng)想想念了，也嘗試了很多的方法，也許站在目的的時點上，唯一對新三板研究有比較好的促進作用，同時對現(xiàn)有的體制觸動的利益比較小的，把各種排名能進入到新三板的考核中來，不知道有沒有財富水晶球等的領(lǐng)導(dǎo)，希望能聽到我們的呼聲，把財富排名水晶球排名計入到新三板的排名，有助于提高我們在金融研究所里的地位，我拋磚引玉說這么一點。

付立春：申萬宏源的李總。

李筱璇：三板首席話三板，我一直以來很介意這個說法，我說新三板或老三板，一開始從老三板可以算創(chuàng)始人開始做起來，后面開始做新三板。還有一個我們坐在這里老新三板，之所以看過這個市場，比較新。當(dāng)年也是做了很多年A股研究，在2012年要求轉(zhuǎn)到新三板這個領(lǐng)域的原因，其實就是看好這個市場“新”字跟以前A股市場不同，在一開始在2013年時提出，新三板投資A股思維一直跟投資機構(gòu)跟我們客戶在講。我們說新，當(dāng)然對于所有新三板的參與者來講，不管是上到監(jiān)管層，下到掛牌公司、投資人還有中介機構(gòu)，大家可能都是這樣一個非常新的一個市場，非常新的一個環(huán)境，非常新的一個制度體系下的探索，一個摸索。

現(xiàn)在從我個人的方式來講，市場各方都沒有形成一個很好的盈利模式，或者說我們這個生態(tài)圈還沒有非?？沙掷m(xù)的成熟建立健全起來，沒有真正很好地轉(zhuǎn)起來。但我個人又覺得這是一個非常正常的現(xiàn)象，我們一直跟企業(yè)跟投資者在說，新三板真的是剛出生的嬰兒，現(xiàn)在在幼年期，現(xiàn)在各種各樣的問題的出現(xiàn)，大家不滿意的情況的出現(xiàn)，都是非常正常的，是一個必經(jīng)階段，我們在探索之中，探索會有各種各樣的曲折波折，但沒有關(guān)系。

落到付總的問題上，新三板的定位及它的位置，我不夠資格來回答，因為我只是分析師從業(yè)人員，這需要中金公司領(lǐng)導(dǎo)或研究所領(lǐng)導(dǎo)層面他們做戰(zhàn)略上高度上的布局。我個人而言，新三板這個事情，它的業(yè)務(wù)體系其實非常地繁雜，從掛牌到后面的做市、包括研究、包括經(jīng)濟、包括投資，還有衍生品，整個鏈條一方面它跟A股鏈條是不一樣的。A股各個板塊都可以自成體系，自成模塊有獨立的盈利模式。但我覺得新三板一定需要把券商的各個業(yè)務(wù)鏈條，它的產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)，把它都打通協(xié)同起來，才能把這個市場真正地做起來。

研究這塊我們因為也是從2010年開始做，我從2010年開始做，這么長時間以來處于比較困難摸索的過程中，在研究領(lǐng)域堅持的原則，本著為投資機構(gòu)，為買方投資機構(gòu)服務(wù)的原則。做新三板的研究，可以不同模式，可以由FA的模式，但我們相對是為投資機構(gòu)服務(wù)的模式。在這個模式當(dāng)中可能有買的模式和賣的模式?，F(xiàn)在目前新三板初期，可能投資的屬性會強于交易的屬性。賣方的模式基于一個背景是交易，所以目前來看A股的傳統(tǒng)賣方模式在新三板上面，目前暫時可能不是很成熟。當(dāng)然我們也在探索，到底是怎么樣合適，目前從我個人來講，我真的沒有非常清晰的能夠想到非常好的解決的方法，大家可以共同地探討，后邊看看張總這邊的意見。

張帆：首先我非常同意紀總和李總講的很多思考大家市場面對的困惑。新三板賣方比較難做，傭金交易不太合理。當(dāng)時打了一個比方非常生動，資本市場像一瓶香檳酒，酒杯疊著的，第一層滿了溢到第二層，現(xiàn)在投資機構(gòu)做市商不能賺到錢的情況下，根本溢不到我們下面，這是我們現(xiàn)在困惑的現(xiàn)狀。

從我個人同意剛才李總說的，新三板的那份研究定位在中立第三方為投資機構(gòu)服務(wù)。原因是這樣的，我個人角度來談，一名優(yōu)秀的分析師是什么樣的？應(yīng)該可以改變公司股價斜率，這個公司也許發(fā)生變化，沒有注意到它，它一年以后年報出來股票漲了100%，但優(yōu)秀分析師提前發(fā)現(xiàn)它，合理判斷給出預(yù)期，半年時間就到了，可以改變斜率。這個功能在A股上是被扭曲了，但新三板市場，它是內(nèi)注冊的情況，在這樣的市場合理定價和挖掘的能力是會得到不斷強化的。雖然市場現(xiàn)在萎靡，但將來賣方市場會得到更多的認可。

第二個環(huán)節(jié)卓越分析師會怎么樣？不僅改變斜率會改變方向。他可能會介入到這家公司的戰(zhàn)略，這家公司的資產(chǎn)很多方面的內(nèi)容，從而使這個公司在運營、產(chǎn)品布局出現(xiàn)實質(zhì)性的改變，不僅斜率變化，方向變化。走到這一步卓越的分析師不一定適合在賣方研究所做，這是市場發(fā)展下去，新三板賣方研究，可能出現(xiàn)第二個層面的變化，有可能會向大量上新三板質(zhì)地不錯的，但又需要對資本市場更了解的公司輸送人才。包括對公司內(nèi)部、對公司外部，第一層面我們可能還會看到，定位上對整個金融機構(gòu)的服務(wù)，收取更多的傭金。第二個層面我們對整個產(chǎn)業(yè)更加樂觀，但需要時間。

付立春：謝謝張總。剛才幾位說的我比較認同，新三板的研究盲點是什么？在這之前請各位分析一下小疑惑，對它的評價沿用的好多A股評獎，真正投新三板投了多少？研究的評價體系是不是全面？這跟第二個問題新三板盲點是什么合在一起聊一聊。

紀云濤：難點我們幾位不用交流難點是共通的，我個人而言至少兩個難點，第一確實公司數(shù)量太多，嚴重的力量研究不足，供需是嚴重不匹配的，所以我剛才看到付總在他的PPT里講了量化的方法，我們在去年開始一直在用。這么多公司沒有通過一定量化方法去縮小篩選的范圍，不可能把你的注意力聚焦到好公司上來。所以量化的方法，通過財務(wù)指標(biāo)或其他相關(guān)可量化的指標(biāo)，這種方法先把一部分，把優(yōu)秀的公司凸顯出來，這種方法是提高你優(yōu)質(zhì)公司可預(yù)計的手段?？深A(yù)期的幾年內(nèi)，優(yōu)質(zhì)公司要凸顯出來，需要在財務(wù)指標(biāo)上、成長性、盈利能力、規(guī)模上凸顯出來，凸顯出來已經(jīng)在量化指標(biāo)占上了先機，量化的公司不一定是好公司，但比其他公司盲目地去做概率更大，大家普遍用量化的方法降低困難。

第二個研究的難點是可供研究的有效信息不足，大家可以看到新三板的財報間隔期比較長，一般是半年報和年報，而且年報里的有效信息，大家看分化非常嚴重。有對自己的商業(yè)模式前景寫得非常清晰的，大的公司寫得非常簡單。除了財報強制性的披露，日常事件性的公告，有效信息公布頻率是完全沒有辦法跟上，缺乏足夠高頻有效的信息，快速、高效地把優(yōu)質(zhì)的公司識別出來，讓他自己曝露出來。監(jiān)管層其實也注意到這個問題了，三板里面創(chuàng)新層的落地，實際上就是破解這個困難的第一步，先通過各種財務(wù)的指標(biāo)、做市商的指標(biāo)各種指標(biāo)體系，先讓優(yōu)質(zhì)公司凸顯出來。對創(chuàng)新層的公司，對信批（信息披露）各方面加強，這樣有利于分析師獲得高品質(zhì)的信息，從而有效識別優(yōu)質(zhì)公司的。從研究本身難點是這個。

第三個難點剛才上面已經(jīng)提了，無非是盈利模式的問題。

其實還有第四個，剛才李總也提到，因為新三板的絕大部分公司跟主板公司發(fā)展階段、承載階段是不一樣的。所以我們在為新三板做研究服務(wù)的時候，持續(xù)的整個周期會非常長，可能企業(yè)從一個小苗子長成一個參天大樹，這個過程中我們都會持續(xù)跟蹤研究。過程中你的研究不僅僅是對公司本身基本面的研究，你必然對它的融資、并購、戰(zhàn)略方向，各個方面甚至包括股東的減持都會發(fā)生聯(lián)系和作用。新三板研究從長遠來看，一定是生命周期非常長，而且增值服務(wù)環(huán)境非常多的研究模式，所以要求新三板研究員特別是帶頭人有比較豐富的經(jīng)驗，而且有對各個環(huán)節(jié)都比較熟悉的經(jīng)驗，自己有了經(jīng)驗還是不夠，關(guān)鍵還是要券商本身對新三板的業(yè)務(wù)，對整條產(chǎn)業(yè)鏈有比較充分的理解，不僅需要我們自己的努力，也需要內(nèi)部各個部門，投行、直投、資管一起配合，總體來講任重而道遠，謝謝付總。

付立春：謝謝紀總，李總怎么看？

李筱璇：研究困難兩個層面，一個是戰(zhàn)略層面，剛剛紀總有說到，付總說的研究評價的問題，研究評價跟第一個研究定位又是相結(jié)合的。評價誰來評價？怎么評價？評價完怎么用？這個盈利模式問題沒有解決，或整個比重問題沒有解決，沒法解決評價的問題。從戰(zhàn)略層面來講，這是第一個難點，從戰(zhàn)術(shù)的層面上來講，我比較同意剛才紀總說的，首先是公司治理披露問題，這是一開始提的，對于我們新三板的市場，或?qū)ψ灾茷榛A(chǔ)的市場，我們一直覺得注冊制不是簡簡單單誰來使用，使用什么的問題。注冊制第一點你要有非常好的公司信息披露的環(huán)境，告訴我們信息是真實的及時的有效的，第二是交易市場，第三是監(jiān)管層做監(jiān)管及加大力度成熟的事情，對我們分析師來講首先面對的信息是我們要去做的。

第二個在研究的方法論上，大家看上去覺得都是研究公司，都是研究行業(yè)，A股可以研究，新三板有什么不一樣？新三板研究難度遠遠高于A股公司或上市公司的研究難度，不僅僅在信息上的問題，前期研究積累的問題，研究充分稀缺的問題。更主要的新三板公司確實五花八門差異化太大，分化很大，各種各樣的都有，有很多是盈利模式比較新，生命周期比較靠前。建議我們的投資機構(gòu)，PE、VC從研究分析師的角度上來講，確實需要獲取PE、VC的眼光，獲取PE、VC的行為投行的行為。A股的投資或研究，發(fā)現(xiàn)一個好的高地買了等它漲了賣掉就可以。但新三板不是，一定要做主動的研究或投資，這些公司相對不成熟，需要從資本市場經(jīng)驗，還是從各方面資本的對接，還是需要有一些輔助性的行為，通過主動的研究或者投資幫助他成長，最終把這個公司大家共同地扶持起來，能夠?qū)崿F(xiàn)投資價值，也能夠最終實現(xiàn)分析師的研究能力或研究價值的體現(xiàn)。這個是我個人對剛才研究難點問題的看法。

付立春：謝謝李總，張總。

張帆：在新三板市場上對于公司估值上大家分歧是比較大的，之所以困難我自己理解是這樣的，因為新三板過去是沒有任何盈利要求，現(xiàn)在有一些綜合指導(dǎo)。導(dǎo)致傳統(tǒng)股權(quán)投資市場上大家可以看到，有些從天使輪、A輪、B輪、C輪，每一個環(huán)節(jié)是比較清晰的，每個環(huán)節(jié)對應(yīng)的投資者，通常一兩個階段，不太會看到他從最初的鏈一致做下來的，新三板沒有這個限制，基本上所有人在公司上都有。相應(yīng)的投資者也匯集到市場上，不同的投資者，預(yù)期回報率，習(xí)慣了投資框架、理念，大家都不一樣，導(dǎo)致差異的判斷。來自A股的覺得沒見過這么便宜的公司，來自傳統(tǒng)的覺得太貴了，造成做投資時分歧比較大。新三板市場存在交易量不夠，如果交易量不夠，大家割肉割肉，或者能把它平滑掉。這是我們實際操作過程中，基礎(chǔ)費給出估值后差異非常大的原因，根據(jù)不同投資者給一個相應(yīng)的判斷，根據(jù)相應(yīng)周期和條件，這是我們自己認為投資比較多的。

付立春：最后精煉三句話，分別概括您對這個市場未來半年到一年走勢的判斷。您對新三板企業(yè)的建議，以及您對新三板投資者的建議。三句話對三個主體。紀總。

紀云濤：前面抱怨了半天，終于到心靈雞湯的階段。三句話。

第一句話大家對于最近監(jiān)管層不要悲觀，監(jiān)管層要先把屋子打掃干凈才能迎接客人，在屋子沒有打掃干凈之前，他進來烏七八糟的，把屋子搞臟了，搞出泡沫，最后泡沫破了。大家要接受監(jiān)管層先嚴，后面會有紅利的態(tài)度，時間、耐心很重要。

第二句話關(guān)于未來，可能講長遠一點大家已經(jīng)講了非常多振奮人心的口號，比較重要的是我看到上周的周三，有一個中國科技創(chuàng)新的十三五規(guī)劃，里面第十七章是關(guān)于促進創(chuàng)新的資本體系，這里有兩個新提法。第一個是加強融資新三板的融資交易和并購功能，這種說法以前是沒有過的，不管股轉(zhuǎn)還是證監(jiān)會包括高層，主要強調(diào)新三板的融資能力。但這次是把融資、交易、并購放在一起并列為三大功能，所以交易、并購的事后面可以做一個預(yù)期。

第二個比較深的提法，他說促進多層次資本市場，要加強、強化多層次資本市場對于促進創(chuàng)新融資的有機銜接。這句話什么意思呢？說明監(jiān)管層意識到，創(chuàng)新它要可持續(xù)，成長它要可持續(xù)，這是一個比較長時間的過程。不同的資本市場體系有不同的定位，但你要保證一個優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可持續(xù)地創(chuàng)新，可持續(xù)地成長，必須有一套制度，讓他在不同的資本市場中間實現(xiàn)平滑地移動。在一年之前說到的轉(zhuǎn)板，一年之后在文件看到相對明確的文件暗示，這個是關(guān)于大棒，霹靂啪啦打完后，后面可能有什么活絡(luò)波。

第三句話對研究主體說的，政策紅利一定會有，但紅利一定聚焦于真成長和真創(chuàng)新的企業(yè)。我就簡單講這么多，謝謝大家！

付立春：李總。

李筱璇：第一句話關(guān)于趨勢，大家想先聽好的還是聽不好的？首先我對新三板是有非常堅定的信心，除非有兩個風(fēng)險，市場化的方向不要改變，市場化的空間不要收縮，第二不要A股化，只要不存在這兩點風(fēng)險我會看好新三板市場。但不管短期趨勢還是市場行情我不看好，我比較悲觀，對于未來半年到一年應(yīng)該是比較好布局的時機。

第二句話對掛牌公司來講，我一直想強調(diào)把業(yè)績做好，能夠好好地利用好你現(xiàn)在可以利用的東西。因為很多東西是不可控的，去年很多人跟我說，上交所找過我N多次，戰(zhàn)新板板上釘釘了。

我們還是堅持我們的觀點長期、主動、價值、投資。謝謝大家！

付立春：張總。

張帆：第一個往后看這段時間，不管從政策面還是從新三板的業(yè)績面，都不支持一個向上的行情，我是看空的。

第二個不管對企業(yè)還是對投資者來說，我一直喜歡分享華為的任正非先生說的一句話，大機會時代我們不要有機會主義，要有戰(zhàn)略耐心。謝謝大家！

付立春：感謝大家對新三板券商研究的支持。有什么問題隨時跟我們?nèi)〉寐?lián)系，隨時交流，謝謝大家！

主持人：非常感謝各位首席分析師對新三板專業(yè)干貨分享。