做市制度兩周年考新三板未來路在何方？

“增加做市商數(shù)量，有利于提高股權的分散度，提升流動性水平。”“現(xiàn)在不要過多加快做市制度建設，而是要降低新三板的投資門檻。”“只要定價體系沒有建立，即便做市商擴容，也難以起到有效作用。”

新三板是一個全新的市場，各方參與者都沒有太多經(jīng)驗，也正因為大家都在學習與摸索中，才出現(xiàn)了各種觀點的碰撞。

新三板自2014年8月引入做市轉讓制度至今，已有兩年時間。截至今年8月21日，新三板掛牌企業(yè)達8781家，其中做市轉讓企業(yè)為1623家，做市商共86家。

值得一提的是，過去一周做市轉讓企業(yè)數(shù)量占比出現(xiàn)明顯下降。對于新三板而言，當前的重點是什么？做市商一系列問題背后真正的癥結在哪里？哪些地方仍需改造和完善？就此中國基金報記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士。

做市企業(yè)比例減少做市制度有待升級

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春指出，新三板伊始，做市制度的引入確實對新三板流動性的增強起到了關鍵性作用，未來兩到三年做市還會是新三板主流的交易方式。但在過去一周，整個新三板做市企業(yè)比例有明顯下降，過去做市企業(yè)占比在20%左右，而現(xiàn)在連15%都不到。這個現(xiàn)象反映出兩個問題：一是目前做市商數(shù)量和資金無法滿足新三板市場快速增長的需求；二是做市轉讓與協(xié)議轉讓在估值上存在明顯差別，這也導致兩種轉讓方式的定增價格差別很大，導致企業(yè)對如今做市的定價和估值有所疑慮，這些都值得我們?nèi)ニ伎肌?ldquo;做市的定價不能準確表現(xiàn)估值的時候，企業(yè)是相當難受的，所以做市制度還有很多改造和完善的空間。”

東方證券首席經(jīng)濟學家邵宇表示，新三板流動性不足的原因主要是生態(tài)的問題，每家平均掛牌公司股東人數(shù)非常少，沒有明確的退出機制，二級市場估值嚴重失衡，導致做市商能夠發(fā)揮的作用有限。

一位從事新三板投資的人士表示，除了外界因素，決定一個公司的股價和流動性關鍵還是要看公司本身的質(zhì)量、行業(yè)關注度和是否被投資者看好等因素。“如果一家公司在協(xié)議轉讓階段不活躍，轉到做市交易也很難活躍。”

上海某百億級私募認為，從做市制度發(fā)展的時間來看，僅有兩年，仍然處于初期探索階段，未來需要大量改進完善工作：一、逐步擴大做市商范圍，引入更多的做市商，逐步向更多機構開放做市商資格，目前每家做市公司平均做市商數(shù)量低于成熟的市場納斯達克，增加做市商數(shù)量有利于提高股權的分散度，提升流動性水平；二、引入盤后大宗交易制度，避免大筆交易對做市交易價格形成較大沖擊；三、嘗試引入混合做市商等制度。最終做市交易制度應成為為市場注入流動性的重要交易方式；四、與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度進一步成熟。

做市制度面臨新三板合理定價問題

銀河證券首席策略師、宏觀策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當前做市商的持續(xù)性較差，經(jīng)過近兩年的做市，在做市期間謀求高價退出的心態(tài)較為嚴重。由于新三板掛牌公司的不規(guī)范程度較高，在當前經(jīng)濟形勢較為低迷的情況下，做市商面臨著較大的業(yè)務風險，盈利能力較弱。

行業(yè)普遍反映較多的是做市券商的定位存在偏差、做市商數(shù)量不足等問題。首先是做市商的定位問題，孫建波認為，做市商的定位應該是活躍交易，其收益更多地應該是來自活躍交易，而非投資收益，建議做市商與企業(yè)做市協(xié)議長期化。其次是做市數(shù)量不足導致市場行為異化，做市商變成套利投資商。孫建波同時建議，引入更多做市商主體，對做市股票的來源和收益給予更加靈活的政策支持。他認為做市商擴容之后，這一狀況將得到改善。“要更有效地發(fā)揮做市商的作用，就必須引入更多主體，以做市質(zhì)量考察做市商。”

上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉認為，目前的做市制度仍然存在弊端，但這并不是說做市制度本身不好，而是它面臨一個系統(tǒng)性的問題，說到底還是新三板定價體系的問題。在李清泉看來，做市商從新三板公司以一定折價拿到股票，本意是為市場提供流動性，但券商有內(nèi)部盈利考核的壓力，提供流動性的隱含前提是券商不能虧錢。在去年市場流動性好的情況下，做市商通過低價買入高價賣出的一次性，就能兌現(xiàn)收益，但現(xiàn)在做市商無法以較高的價格賣掉，無法賺取差價。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導致券商寧可不賣、不提供流動性，也要保證股票不虧損。由于市場交投不活躍，做市商進行買賣都非常謹慎，從而進入惡性循環(huán)，這實際上限制了做市交易對整個新三板流動性提升功能的發(fā)揮。這背后更深層次的原因則是因為新三板尚未建立完善的定價體系。因此，只要定價體系沒有建立，即便做市商擴容，讓私募等其他機構參與做市，也無法解決流動性不足的問題。

做市制度需借力大宗交易制度

新鼎榮盛資本董事長張馳認為，目前很多基金在股權交易中都遇到了做市制度所帶來的困擾。例如一家新三板企業(yè)大股東愿意以券商做市拿票價格的7折對外出售10%股權，以現(xiàn)行做市制度，只能通過做市券商通道來做這筆交易，但因為7折明顯低于券商做市拿票的價格，券商自然不愿意接盤再賣給買方，再加上券商做市通道還需要交1%左右的通道費用，即使券商愿意做，因為無法一次性拿出這么多資金，也只能一點一點賣，時間成本會很大，這給大宗交易帶來很大阻礙。如果推出大宗交易平臺，這樣的問題迎刃而解。

天星資本研究所副所長王晨表示，現(xiàn)在的新三板主要以機構投資持股為主，持股時間也比較長。比如新三板投資基金的退出很難像A股二級市場一樣，慢慢退出，如果新三板市場股票出現(xiàn)大比例減持，股價波動會很大。所以大宗交易制度的推出，可以使得持股比例較高的機構在不對二級市場股價造成較大影響的同時，多了一個退出和進入的渠道，既降低了交易成本又提高了交易效率，非常適宜新三板現(xiàn)在的市場環(huán)境。但他同時指出，這并不能改變流動性的現(xiàn)狀，還可能會導致二級市場交投更加清淡，因為大宗交易會分流掉二級市場的部分流動性。

前海開源付柏瑞表示，大宗交易制度實質(zhì)意義在于提高新三板市場的資源配置率，加快新三板企業(yè)進行并購重組的步伐。

做市制度不是當前重點要增加合格投資人

北京某中型私募總經(jīng)理表示，做市制度固然對新三板市場起到積極作用，但在當前時點，似乎不應為主要的推行方向。目前新三板擴容以來只有兩年，并不適合做市制度大力推行。推做市商制度的核心條件是要有納斯達克市場那樣的基本環(huán)境，包括市場流動性、投資人數(shù)量、上市公司質(zhì)量、做市商監(jiān)管問題等，都需要比較好的情況，否則推行做市制度不一定適合。

做市商本來應該是提供流動性，完善市場定價。但在新三板做市商數(shù)量和投資者數(shù)量都比較少的情況下，采取做市商制度，很難起到穩(wěn)定合理定價的作用。

該總經(jīng)理認為，私募可以參與做市，實際上也難以起到有效的作用。因為未來前景來看，做市制度并不是解決流動性問題的關鍵，而且極有可能幫倒忙。

他建議，現(xiàn)在不要過多加快做市商制度建設，而是要降低新三板的投資門檻，同時提高新三板的準入門檻，并且嚴格退市制度，然后引導推出大宗交易。

“新三板是一級半市場，是掛牌市場而不是IPO市場，所以只需給予適當?shù)牧鲃有?。新三板應該通過制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識能力的、能夠進行長期投資的投資人入場。所有制度的設計，不應該圍繞為市場提供流動性這件事情上，而是應該集中在好企業(yè)有沒有來，和有能力的投資人有沒有來。”

邵宇表示，以下幾點建議已經(jīng)得到一定共識，首先是借鑒臺灣興柜市場成功經(jīng)驗做好精確精選擇的劃分，精選擇企業(yè)財務指標不會低于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)要求，設置成功可以迅速進行市場轉換的操作；第二點是加強新三板的做市商制度，讓做市商發(fā)揮更多的組織交易，提供流動性的功能；第三點落實資金投入，并形成正向的基金。對做市商而言，新三板非常稀薄，大家沒有動力做。好的中介機構不僅僅是賣方，也是買方，希望公司能一起成長，這是關鍵。