拯救三板流動(dòng)性：與其降低投資門檻，不如推出大宗交易

2016年上半年整個(gè)新三板市場(chǎng)交投逐漸轉(zhuǎn)冷，關(guān)注流動(dòng)性的討論也漸漸變多，近日隋強(qiáng)在中國(guó)社科院舉辦的新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上演講表示，“市場(chǎng)上有種聲音，投資者門檻從五百萬降到三百萬到一百萬，我們可以探討”，外界將其解讀為有望降低投資者門檻（我們并不認(rèn)為短期內(nèi)會(huì)降低投資者門檻），在討論新三板流動(dòng)性問題之前，我們有必要先厘清幾個(gè)概念：

在現(xiàn)有條件下，機(jī)構(gòu)的收益兌現(xiàn)往往是建立在對(duì)企業(yè)市值的傷害之上的，即使外部投資者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被低估，也會(huì)由于對(duì)賣盤信息知之甚少而止步，無論是對(duì)機(jī)構(gòu)而言還是對(duì)企業(yè)而言都不是好事。我們認(rèn)為降低投資者門檻，對(duì)于解決優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)性困局效果甚微小，以個(gè)人投資者為代表的增量資金體量（假設(shè)增量資金會(huì)入市的話）與機(jī)構(gòu)按合理價(jià)格退出所需要的資金體量想去甚遠(yuǎn)，二者至少相差幾個(gè)量級(jí)，無疑于杯水車薪，不妨嘗試推出大宗交易，打通機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間交易的通道。

目前市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)2個(gè)不太好的苗頭，監(jiān)管層有必要對(duì)流動(dòng)性困局給予足夠的重視，盡早從頂層設(shè)計(jì)角度提出解決方案。第一個(gè)苗頭是出現(xiàn)了做市板塊的市盈率持續(xù)低于協(xié)議板塊的情況（詳見中信證券胡雅麗團(tuán)隊(duì)新三板市場(chǎng)策略周報(bào)2016年第33期：做市板塊估值溢價(jià)持續(xù)六周收縮），這個(gè)情況可能會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易，而缺乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)注入的做市板塊有可能失去投資者關(guān)注，新三板市場(chǎng)徹底淪為一級(jí)市場(chǎng)；第二個(gè)苗頭是我個(gè)人比較看好的一支做市股票因?yàn)榻谙奘酃山饨〔糠值馁u單造成了股價(jià)比較嚴(yán)重的下跌，同樣的情形也許早就在其他優(yōu)質(zhì)做市企業(yè)身上發(fā)生了，但我覺得當(dāng)前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很微妙，一是第一批股票解禁大潮已經(jīng)來臨；二是最早一批進(jìn)來的新三板基金將要到期，整個(gè)做市板塊會(huì)面臨很強(qiáng)的收益兌現(xiàn)訴求，需要監(jiān)管層在制度層面進(jìn)行疏解，而且隨著時(shí)間推移，收益兌現(xiàn)的訴求和規(guī)模會(huì)越來越大。下面是我做的一些統(tǒng)計(jì)結(jié)果，時(shí)間為2014年8月25日至2016年9月2日，樣本為所有做市企業(yè)。

做市板塊流通市值2年上漲18倍，流通股占比50%以上企業(yè)占43.20%

我們對(duì)2014年12月31日，2015年12月41日和2016年9月2日三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的做市企業(yè)數(shù)量，總股本，流通股本，總市值，流通市值，流通股本占比不同企業(yè)數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，得出以下結(jié)論：

1．流通市值由2014年底271.10億元增加至5103.03億元，增長(zhǎng)了18.82倍，且流通市值占比由43.19%上升至49.39%，總體上升了6.2%；

2．流通股本占比50%以上企業(yè)數(shù)量占比由2014年底的27.05%上升至目前的43.20%，在此期間流通股占比30%~50%的企業(yè)數(shù)量占比由48.36%下降為38.48%，而流通股占比50%~70%的企業(yè)數(shù)量占比則由20.49%上升為32.97%，這是造成流通股本占比50%以上企業(yè)數(shù)量占比提升的主要原因。

小結(jié)：做市2周年之際，做市板塊流通市值與股票可大比例流通的企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，類似2015年3月股票供給不足以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)增量資金需求的情況基本不可能發(fā)生了，甚至當(dāng)前供給端可能會(huì)給市場(chǎng)造成較大壓力。

流動(dòng)性困局已經(jīng)開始影響2014年首批做市企業(yè)，總市值相較2015年底縮水29.16%

為了更細(xì)致的研究流動(dòng)性困局對(duì)做市企業(yè)影響，我們對(duì)2014年底首批122家做市企業(yè)進(jìn)行跟蹤研究，這批企業(yè)比較符合我們之前的2個(gè)判斷：第一批股票解禁潮+機(jī)構(gòu)股東基金產(chǎn)品期限臨近，有強(qiáng)烈的收益兌現(xiàn)訴求。

1.2014年首批做市企業(yè)流通股本由2014年底27.82億股增加至2016年9月2日的71.79億股，增加2.5倍，流通股本占比50%以上企業(yè)數(shù)量占比由27.05%增加至64.75%，遠(yuǎn)高于做市板塊整體水平（43.20%）。

截止2014年12月底，122家做市企業(yè)中有100家企業(yè)的前十大流通股東中有機(jī)構(gòu)投資者（非做市商），非機(jī)構(gòu)投資者（僅有做市商/個(gè)人投資者）的企業(yè)為22家（16家為做市商+個(gè)人投資者，6家為純個(gè)人投資者），按照早期基金2+1的設(shè)置，122家做市企業(yè)中的機(jī)構(gòu)基金將陸續(xù)到期，存在機(jī)構(gòu)收益兌現(xiàn)訴求的企業(yè)占比最高達(dá)到81.97%。

3.隨著流通股本的增加及機(jī)構(gòu)收益兌現(xiàn)訴求不斷增強(qiáng)，流動(dòng)性困局已經(jīng)開始對(duì)2014年底首批122家做市企業(yè)造成影響，其2016年9月2日的總市值相較2015年12月31日縮水了29.16%。

小結(jié)：相對(duì)而言2014年底做市的122家企業(yè)在整個(gè)做市板塊中算是流動(dòng)性較好的一批企業(yè)，而從數(shù)據(jù)上來看，隨著解禁潮來臨及基金產(chǎn)品期限臨近，不可避免的機(jī)構(gòu)收益兌現(xiàn)訴求與企業(yè)市值管理訴求發(fā)生了嚴(yán)重沖突，這類現(xiàn)象應(yīng)引起監(jiān)管層重視，及早出臺(tái)政策給予解決。

2個(gè)實(shí)際案例看大宗交易如何解決流動(dòng)性困局

最后通過2個(gè)案例闡述下我們認(rèn)為大宗交易的意義。2家都是很優(yōu)質(zhì)的做市企業(yè)，一家市值10億以上，一家凈利潤(rùn)3000萬，非傳統(tǒng)行業(yè)，分別稱作A和B，A是借做市商之手走大宗交易（特點(diǎn)很鮮明，價(jià)格明顯低于市價(jià)且成交量巨大），雖然短時(shí)間內(nèi)股價(jià)下滑嚴(yán)重，但原有股東完成股票交割后公司股價(jià)迅速回到相對(duì)合理的價(jià)位，且3個(gè)月內(nèi)都始終在合理價(jià)位上下小范圍波動(dòng)，看好A公司的投資者參與風(fēng)險(xiǎn)較小，B是自然減持，之所以判斷B沒有借助做市商之手走大宗交易的原因是成交價(jià)格逐步下跌，交易量與往日相對(duì)沒太大差異，目前公司股價(jià)還處于下跌通道，作為看好B的投資者而言，不太好判斷價(jià)格底在哪里，容易被套在半山腰，參與風(fēng)險(xiǎn)很大。從這2個(gè)實(shí)際案例可以看出，A公司通過大宗交易的方式即完成了機(jī)構(gòu)股東的退出，公司市值也沒有受到太大沖擊；B公司目前處于機(jī)構(gòu)減持初期，按照正常自然減持發(fā)展下去有可能是機(jī)構(gòu)收益縮水和公司市值低迷雙輸結(jié)局。

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