劉平安：堅(jiān)持市場(chǎng)化方向 紓解新三板兩大矛盾

近4年來，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不管是在掛牌企業(yè)家數(shù)、總市值和總股本，還是在股票發(fā)行和股票交易等方面，總體呈迅猛增長態(tài)勢(shì)。但受資本市場(chǎng)大環(huán)境影響，今年以來，除掛牌企業(yè)數(shù)量延續(xù)前幾年增長勢(shì)頭外，股票發(fā)行和交易規(guī)模增長呈現(xiàn)疲弱之相。筆者認(rèn)為，新三板目前所面臨的主要問題是：

一是存在市場(chǎng)規(guī)模與市場(chǎng)質(zhì)量之間的矛盾?？傮w市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展起來了，但掛牌公司規(guī)模小，管理不規(guī)范，治理結(jié)構(gòu)沒有得到根本改善，融資問題沒有得到有效解決。整個(gè)市場(chǎng)交易不活躍，市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布不符合新三板的市場(chǎng)定位。市場(chǎng)質(zhì)量不管是從宏觀層面或是從微觀層面來看都亟待得到改善。

二是制度安排與市場(chǎng)發(fā)展速度不相匹配的矛盾。市場(chǎng)發(fā)展太快，制度安排跟不上市場(chǎng)發(fā)展。

首先，市場(chǎng)準(zhǔn)入制度已不適應(yīng)市場(chǎng)快速發(fā)展的要求。這些制度包括：1、掛牌準(zhǔn)入沒有對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行有效引導(dǎo)，以及對(duì)一些特殊行業(yè)(如金融和類金融、新媒體)沒有針對(duì)性的準(zhǔn)入制度安排；2、個(gè)人投資者門檻太高導(dǎo)致資本規(guī)模的增長跟不上掛牌公司對(duì)融資需求的增長，機(jī)構(gòu)投資者門檻太低以致短期資金持有者充斥市場(chǎng)；3、券商掛牌和做市處于壟斷地位，作為理性的市場(chǎng)主體，因?qū)π氯鍢I(yè)務(wù)的動(dòng)力和激勵(lì)不足，導(dǎo)致服務(wù)的低效率和市場(chǎng)的低效率。

其次，股票發(fā)行和交易的核心問題是沒有構(gòu)建一個(gè)合理的價(jià)格形成機(jī)制。信息不對(duì)稱、市場(chǎng)主體激勵(lì)不足和資本供給不足等問題成為影響新三板形成合理價(jià)格機(jī)制的三大阻礙。調(diào)整投資者準(zhǔn)入門檻，引入競(jìng)爭(zhēng)性做市商交易制度，建立大宗交易平臺(tái)，引入混合性交易機(jī)制是解決新三板股票發(fā)行和交易問題今后努力的方向。

再次，降低市場(chǎng)管理成本和監(jiān)管成本，提高投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，提高市場(chǎng)效率的“退市制度”的出臺(tái)沒有提上議事日程。滿足掛牌公司高成長所伴隨的對(duì)大規(guī)模融資需求的“轉(zhuǎn)板制度”千呼萬喚不出來。從根本上改變市場(chǎng)流動(dòng)性的集合競(jìng)價(jià)交易制度沒有明確的時(shí)間表。

最后，以自律為主的監(jiān)管框架和監(jiān)管制度有待進(jìn)一步完善。目前的監(jiān)管框架沒有有效發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)自律性組織的作用，現(xiàn)有的監(jiān)管制度沒有上升到國家法律層面，差別化監(jiān)管制度亟待建立，違規(guī)主體的法律責(zé)任有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

以上諸多制度安排的不足，大部分是“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”自身在本階段可以進(jìn)一步解決和完善的。但有的制度安排，如投資人門檻問題，推出“轉(zhuǎn)板”制度和集合競(jìng)價(jià)交易制度，以及完善監(jiān)管框架和監(jiān)管制度等問題，涉及到場(chǎng)外市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是否需要構(gòu)建一種競(jìng)爭(zhēng)性的制度安排，這需要從國家總體資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略層面加以思考，落實(shí)這些制度安排是一個(gè)漫長過程。但無論時(shí)間如何漫長，市場(chǎng)化的方向一定要堅(jiān)持，因?yàn)橹挥懈?jìng)爭(zhēng)才會(huì)有效率，只有讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，新三板才會(huì)成為一個(gè)真正有效率的資本市場(chǎng)。

事實(shí)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式營運(yùn)以來，新三板步入市場(chǎng)化發(fā)展階段，在掛牌企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、股票發(fā)行和交易，以及監(jiān)管等方面建立起了市場(chǎng)化制度的基本框架。一是建立起了低門檻的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度；二是制定了小額、快速高效、低成本的股票發(fā)行制度；三是引入了做市商交易制度，構(gòu)建起了以做市商交易制度為核心的股票交易制度；四是建立了以自律為主的監(jiān)管框架和監(jiān)管體系；五是建立了以反映市場(chǎng)趨勢(shì)的新三板成分指數(shù)和做市指數(shù)。市場(chǎng)化的制度安排激發(fā)了巨大的市場(chǎng)活力，市場(chǎng)呈強(qiáng)勁增長，超常規(guī)發(fā)展。特別是2016年6月，新三板以實(shí)施市場(chǎng)分層管理制度為標(biāo)志，步入市場(chǎng)化制度的完善階段。

針對(duì)現(xiàn)階段新三板存在諸多問題與不足，我們需要以歷史的視角審視它。要看到新三板有良好的市場(chǎng)基因，并且已經(jīng)邁開了市場(chǎng)化發(fā)展的第一步。目前存在的問題是市場(chǎng)發(fā)展中必然存在的問題，這些問題也只能在市場(chǎng)發(fā)展中，通過恰當(dāng)?shù)闹贫劝才庞枰越鉀Q。我們也需要用發(fā)展的眼光看待新三板。新三板將會(huì)彌補(bǔ)中國金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺陷，為實(shí)施國家創(chuàng)新戰(zhàn)略提供金融市場(chǎng)支撐，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型奠定金融市場(chǎng)基礎(chǔ)，以及成為資本市場(chǎng)化改革制度創(chuàng)新的試驗(yàn)田。