新三板上位法缺失 《證券法》或需修訂

近一個(gè)多月來，新三板市場(chǎng)定位成了輿論界的熱議話題，市場(chǎng)各方對(duì)新三板“是否應(yīng)當(dāng)討論定位問題”以及“市場(chǎng)定位參照依據(jù)”等問題莫衷一是。證監(jiān)會(huì)研究中心前些日子在京、滬、粵等地的密集調(diào)研，因有基于當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策背景及資本市場(chǎng)改革發(fā)展方向?qū)π氯宥ㄎ坏睦斫猓瑥氖袌?chǎng)參與主體特點(diǎn)和需求出發(fā)，結(jié)合新三板市場(chǎng)三年來發(fā)展實(shí)踐看目前新三板在實(shí)踐中的定位是否存在偏差；市場(chǎng)建設(shè)需要哪些外部環(huán)境支持等內(nèi)容，而被認(rèn)為具有指向意義。

事實(shí)上，關(guān)于新三板的市場(chǎng)定位，去年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》中就已明確：新三板堅(jiān)持獨(dú)立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。但是，多位專家近來在公眾場(chǎng)合又多次談及新三板市場(chǎng)定位，有的說應(yīng)把新三板放入多層次市場(chǎng)中考慮，與交易所、PE市場(chǎng)相區(qū)別，有的說新三板“市場(chǎng)定位不明確，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)、監(jiān)管依據(jù)不足、創(chuàng)新方向不明，這需要頂層設(shè)計(jì)”。

仔細(xì)分析，確實(shí)有幾個(gè)問題需要澄清。獨(dú)立的市場(chǎng)地位，僅說明新三板與滬深交易所的非附屬關(guān)系，并未清晰描繪出新三板未來要建成一個(gè)什么樣的市場(chǎng)，也未給出新三板建設(shè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)。那么，基于當(dāng)前的制度設(shè)計(jì)，新三板市場(chǎng)未來是什么樣呢？對(duì)新三板的功能定位，《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》說得很明確：“全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。”對(duì)新三板的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，《決定》中也有明確說明：積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場(chǎng)，逐步將全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場(chǎng)所。對(duì)新三板未來發(fā)展方向，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)高層是有明確說法，這就是市場(chǎng)化方向不變，法制化方向不變，獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)方向不變。因此，從宏觀上講，新三板要在堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化與獨(dú)立市場(chǎng)設(shè)計(jì)的原則下，致力于為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)服務(wù)，構(gòu)建一套符合中小微企業(yè)特性的持續(xù)融資機(jī)制，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。所以，在全球范圍內(nèi)，我國(guó)的新三板很難和任何一個(gè)市場(chǎng)相類比。新三板市場(chǎng)建設(shè)是一個(gè)全新的事業(yè)，沒有模板可供借鑒。

由于新三板上位法缺失，導(dǎo)致監(jiān)管依據(jù)不足，以致造成無法可依或依據(jù)不足的尷尬局面，進(jìn)而阻礙新三板市場(chǎng)建設(shè)及未來發(fā)展?！蹲C券法》是證券市場(chǎng)的基本法律制度，對(duì)證券發(fā)行上市、交易與證券交易所的運(yùn)行等做出了制度安排。但是，這套制度安排主要是針對(duì)成熟規(guī)范的企業(yè)，甚至早期是針對(duì)國(guó)有企業(yè)來設(shè)置的，所以并不適用于中小微企業(yè)，不適用于新三板市場(chǎng)。

根據(jù)《證券法》，證券交易所的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定。誠(chéng)然，上海和深圳證券交易所與全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)均由國(guó)務(wù)院決定設(shè)立，但《證券法》對(duì)證券交易所的其他規(guī)定，基本上都是針對(duì)滬深交易所設(shè)計(jì)的，基于當(dāng)時(shí)的歷史條件，尚未考慮到全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的具體情況。為此，新三板有很多創(chuàng)新安排來避免一些法律限制，如全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)稱“全國(guó)性證券交易場(chǎng)所”，而非“交易所”，公司交易不叫“上市”稱“掛牌”；公司招股文件改稱“公開轉(zhuǎn)讓說明書”。新三板上位法缺失，以致迄今沒有專門的法律來規(guī)范新三板，這與新三板市場(chǎng)規(guī)模飛速擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)是脫節(jié)的。

截至9月7日，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)8963家，同比增長(zhǎng)163.4%，體量巨大，新三板市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問題，波及面將是廣泛的，影響力是深遠(yuǎn)的。因此，每項(xiàng)制度的出臺(tái)實(shí)施都須慎之又慎，既要符合法律法規(guī)的要求，又要及時(shí)評(píng)判是否與市場(chǎng)定位發(fā)生偏離，多渠道多方式防控風(fēng)險(xiǎn)。

健全新三板法律制度迫在眉睫。筆者建議，借助此次《證券法》修訂，加入新三板的相關(guān)內(nèi)容，或研究制定針對(duì)新三板的專門法律，為新三板市場(chǎng)建設(shè)夯實(shí)法律基礎(chǔ)。