制度紅利“霧里看花” 新三板改革各方分歧大

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)人士近日透露的“實行不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓”改革思路引發(fā)了業(yè)界熱議。隨后，因遭市場過度解讀而被緊急澄清“尚不具備條件推出”。而國務(wù)院發(fā)文提及“研究轉(zhuǎn)板相關(guān)制度”也被各方視為新三板市場迎來的“重磅利好”。在此背景下，多家機構(gòu)再度拋出新三板轉(zhuǎn)IPO概念股的投資策略。不過，據(jù)接近監(jiān)管層人士表示，由于基礎(chǔ)條件尚不具備，轉(zhuǎn)板實質(zhì)落地“路途漫長”。

今年以來，從分層方案的醞釀推出到探索交易制度改革、做市商隊伍的擴容以及轉(zhuǎn)板預(yù)期的頻繁提及，不少旨在解決新三板流動性問題的制度紅利和政策思路都被各方反復(fù)解讀。然而，由于市場尚待成熟、做市商制度問題不斷、一二級投資冷清，業(yè)內(nèi)對上述市場化改革邏輯和進度安排的認識也存在較多分歧和誤解。

多家機構(gòu)認為，目前市場定位模糊、政策預(yù)期不明朗，令各類參與群體熱情漸冷、市場長期處于低迷行情。新三板市場化改革不能靠“單一政策”解決，建議相關(guān)細則需加速落地，在制度安排上有所創(chuàng)新和突破，改善現(xiàn)有交易模式，解決流動性難題，讓市場真正活躍起來。

市場低迷交易方式引爭議

今年以來，新三板市場長期處于低迷，困擾做市商和投資機構(gòu)的流動性問題遲遲難以破解。二級市場交投清淡、市場融資冰凍效應(yīng)持續(xù)，掛牌企業(yè)開始出現(xiàn)逃離新三板跡象。為扭轉(zhuǎn)僵局，監(jiān)管層加快推出利好政策，并在多個場合提出有利于改善市場狀況的相關(guān)政策思路和改革邏輯。不過，由于市場對改革政策需求迫切，頂層設(shè)計者則需要平衡創(chuàng)新和監(jiān)管之間尺度，每一條政策紅利的探索和推動，都不可避免地引來各方巨大的爭議和分歧。

日前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長鄧映翎就新三板市場改革發(fā)表主題演講，其中涉及股份轉(zhuǎn)讓的交易制度改革方向引發(fā)了業(yè)內(nèi)熱議。據(jù)相關(guān)媒體報道，鄧映翎指出，改善創(chuàng)新層企業(yè)流動性有兩種思路，一是由將所有的創(chuàng)新層企業(yè)由現(xiàn)在傳統(tǒng)的做市商制度變成 混合型的做市商交易。另一種是采取區(qū)別于主板市場連續(xù)競價的不連續(xù)競價交易，引進集合競價，比如每半小時進行一次競價。

據(jù)悉，上述改革思路曾由部分券商做市部門直接向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)針對性地提出。有業(yè)內(nèi)人士解讀認為，若推行混合做市商制度和“不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓”交易方式，有利于提高市場成交效率，增加市場流動性。同時，該項政策也可能是替代協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推行競價交易制度的“前奏”，這對當(dāng)前新三板市場而言，無疑是重磅利好。不過該消息發(fā)酵不久，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強便在公開場合澄清稱，“市場上所傳的不連續(xù)競價交易系市場誤讀，目前條件不具備推出這項交易制度”。這也意味著股份轉(zhuǎn)讓交易制度改革的進度并不如市場預(yù)期那么快。

盡管上述利好預(yù)期落空，但針對新三板市場交易方式改革的理解及具體操作方式，不同的做市商和投資機構(gòu)之間出現(xiàn)了較大分歧。深圳某券商機構(gòu)做市業(yè)務(wù)負責(zé)人提出，由于現(xiàn)有交易制度存在弊端，協(xié)議轉(zhuǎn)讓容易出現(xiàn)極高或極低價格，而做市轉(zhuǎn)讓價差空間不斷縮小、成交量不高，造成做市商壓力加大而陸續(xù)退出做市股票，這些都在一定程度上限制了市場的流動性。不連續(xù)競價交易的出現(xiàn)，實際上是應(yīng)對當(dāng)前股份轉(zhuǎn)讓方式出現(xiàn)的問題，其目標(biāo)是提升交易流動性。

對于交易制度的漸進式改良，也有觀點認為并非存在立即推出的必要。“目前新三板市場投資的報單和成交數(shù)量較少，缺少對手盤，投資交易不活躍，單純改變交易方式，可能對流動性的改善作用不大。”一家新三板投資機構(gòu)相關(guān)人士表示，盡管不連續(xù)競價交易制度思路提出是破解市場現(xiàn)有交易模式難題做出的嘗試，但是否能夠起到預(yù)期效果，關(guān)鍵還是看配套政策的跟進。比如增量資金引入、做市機構(gòu)擴圍等。南山投資創(chuàng)始合伙人周運南則認為，不連續(xù)競價轉(zhuǎn)讓是人為將新三板交易時間進行分段，段數(shù)越小越會破壞交易的連續(xù)性，如果處理不好，反而可能是交易方式的倒退，最終違背管理層改革完善交易制度的良好初衷。

實際上，在完善交易制度方面，不少機構(gòu)曾多次建議推出競價交易制度，從而解決當(dāng)前市場流動性不足、做市商服務(wù)供應(yīng)短缺的問題。從頂層設(shè)計者思維來看，新的交易制度創(chuàng)新推出目前仍不具備“市場基礎(chǔ)”。據(jù)證監(jiān)會去年11月公布的《關(guān)于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，鑒于條件尚不成熟，現(xiàn)階段暫不實行連續(xù)競價交易。而全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理謝庚也曾撰文表示，在具備股權(quán)的分散度、高質(zhì)量的信息披露和投研三個條件之前，新三板不具備采取更高效率的、類似連續(xù)競價交易的方式。

定位模糊轉(zhuǎn)板預(yù)期頻被提及

除了交易制度改革的爭議之外，轉(zhuǎn)板機制的制定和推行也是被各方反復(fù)提及和炒作的“利好”。近日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，其中提出“研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板 創(chuàng)業(yè)板 相關(guān)制度”。上述消息一出，再次引來業(yè)界激烈討論。不少機構(gòu)認為，轉(zhuǎn)板制度有望加速推出，這對于新三板流動性改善和掛牌企業(yè)估值抬升均有利好；但也有觀點指出，“轉(zhuǎn)板制度”提法并沒有新意，實現(xiàn)落地存在較多障礙。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2012年秋季首次提及至今，包括國務(wù)院、證監(jiān)會、交易所等高層及監(jiān)管部門至少15次提及新三板轉(zhuǎn)板制度，并曾表態(tài)要“推動試點”。而從市場表現(xiàn)看，“轉(zhuǎn)板邏輯”也在一定程度上成為左右投資者情緒和行情冷暖的 風(fēng)向標(biāo) 。例如去年11月和今年6月時期，新三板市場出現(xiàn)短暫行情，其背后邏輯則是新三板企業(yè)和 創(chuàng)業(yè)板 企業(yè)之間存在估值巨大差異，多路投資資金押注分層后轉(zhuǎn)板的潛力股。

盡管轉(zhuǎn)板預(yù)期被頻繁提及，并被視為新三板市場的重磅改革政策，但從目前市場和制度現(xiàn)實環(huán)境以及監(jiān)管安排思路看，轉(zhuǎn)板制度的真正落地實際上存在諸多障礙。據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部人士透露，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板只有在證券法改革之后才能順利推進，目前新三板和IPO之間存在制度障礙。“去年提及轉(zhuǎn)板主要是在證券法修改的背景下，但目前來看，普遍認為高層將推遲對注冊制改革，而戰(zhàn)略新興板的推出也沒有下文，這些制度改革都可能是在轉(zhuǎn)板制度推行之前。所以現(xiàn)在對轉(zhuǎn)板制度的提法還是以研究為主，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板還是按照停牌重新排隊申請IPO流程來。”

“轉(zhuǎn)板制度的提法由來已久，但現(xiàn)在并非落地的好時機。這是由于A股企業(yè)的估值水平比新三板要高得多，兩板估值水平差距很大，但從市盈率看，新三板的多數(shù)中小型企業(yè)市盈率理應(yīng)比創(chuàng)業(yè)板高，目前價值并不匹配。如果現(xiàn)在推出轉(zhuǎn)板，企業(yè)轉(zhuǎn)板的流動量會非常大。”天星資本新三板研究所副所長王晨指出，轉(zhuǎn)板機制直接對接主板是一個選擇，但對接要有一個前提就是對等，不能把轉(zhuǎn)板看成開閘放水。目前只能等到新三板自身機制完善，包括交易制度、流動性釋放、資金的引入等方面改善，等到新三板企業(yè)投資風(fēng)險和估值可以和主板企業(yè)對等，才能有綠色通道對接主板市場，這樣轉(zhuǎn)板才能成為一個上市資源的再配置、企業(yè)和市場間的雙向選擇。

值得注意的是，由于轉(zhuǎn)板政策始終難以明朗，轉(zhuǎn)板預(yù)期反復(fù)出現(xiàn)擾動著市場行情。有觀點認為，轉(zhuǎn)板利好的提法反而混淆了市場的預(yù)期，背后實際上也反映了各方對新三板定位的分歧和預(yù)期差距。 聯(lián)訊證券 研究指出，新三板未來發(fā)展有兩條路徑，一是成為獨立的股權(quán)交易所，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)內(nèi)在價值充分市場化；另一個是成為滬深交易所的預(yù)備板，企業(yè)經(jīng)過新三板培育后轉(zhuǎn)入主板市場。不過，也有券商機構(gòu)認為，若轉(zhuǎn)板機制推出，意味著獨立市場的發(fā)展機會較小。目前，轉(zhuǎn)板預(yù)期反復(fù)提出，實際上也和獨立市場預(yù)期形成定位上的差距。

國家金融與發(fā)展實驗室副主任胡濱曾撰文指出，目前監(jiān)管部門和市場并沒有足夠認識到對于轉(zhuǎn)板模糊性的影響。新三板中資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入和股本較大的企業(yè)，實際上有一部分都是基于轉(zhuǎn)板而去新三板掛牌，希望在新三板掛牌、進入創(chuàng)新層后能夠進入轉(zhuǎn)板綠色通道，走出一條公開發(fā)行上市的快車道。這意味著新三板將成為創(chuàng)業(yè)板上市的中轉(zhuǎn)站，這對于創(chuàng)業(yè)板和新三板的市場定位、經(jīng)濟功能和層次區(qū)分將帶來更多的不確定性。這種不確定性如果持續(xù)，對于市場供求匹配、市場機制發(fā)揮和市場功能拓展等都是極其不利。

遭遇困局制度創(chuàng)新謀求突破

在業(yè)內(nèi)人士看來，目前新三板市場遭遇的困局，實際上與市場各方的認識分歧有關(guān)。監(jiān)管層從制度架構(gòu)和監(jiān)管平衡的角度出發(fā)，逐步推進新三板分層制度、做市商擴容以及 大宗交易平臺搭建等制度改革措施，但掛牌企業(yè)、做市商和投資人則更傾向于競價交易、轉(zhuǎn)板機制以及投資者門檻放松等政策導(dǎo)向。

“現(xiàn)在的政策推行速度雖然有所加快，但和市場普遍預(yù)期還是有所落差，類似分層制度的推行，還缺乏配套制度來跟進。很多掛牌企業(yè)和投資人長期等待政策的大幅度推進，但有些政策似乎并沒有實質(zhì)落地的動作，很多企業(yè)無法繼續(xù)等待就轉(zhuǎn)頭重新排隊IPO。”一位大型券商新三板業(yè)務(wù)部門負責(zé)人坦言，其實業(yè)內(nèi)普遍還是期待政策紅利能夠加速落實來凝聚市場人氣，期待有改善流動性和引入外部資金等實質(zhì)性措施出臺，比如繼續(xù)擴大機構(gòu)投資者引進、做市商隊伍擴圍、投資者門檻有條件放松等。

在機構(gòu)人士看來，解決新三板問題，需要用特定市場的思維進行考慮，而不能照搬A股思維模式或者謀求投機套利。 申萬宏源 證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明認為，目前需要從源頭著手化解制約市場流動性的深層問題，比如堅持獨立的場內(nèi)公開市場地位，審慎推行轉(zhuǎn)板機制，以適度競爭來建立與主板的多層次資本市場聯(lián)系等，只有這樣新三板才會真正擁有與之地位相適應(yīng)的流動性。

值得注意的是，盡管市場各方分歧較大，但對于后續(xù)新三板制度紅利的推進仍有較樂觀預(yù)期。“從8月開始，新三板政策頻出，其中影響可能超出預(yù)期。比如大宗交易機制將有望成為激活隱形流動性的關(guān)鍵推手，對于穩(wěn)定做市商盈利模式、引入新做市資金也有所幫助；而未來新三板引入混合交易制度也是大概率事件；此外，私募做市制度的推出也有望促使做市商更為專業(yè)化。”安信證券新三板業(yè)務(wù)負責(zé)人諸海濱認為，改變新三板目前狀態(tài)不能單靠一個政策，而是需要“組合拳”，同時也可以考慮對其他制度探索，比如間接放開門檻或者加快引入 保險 資金、Q FI I等其他機構(gòu)投資者等。

在四季度新三板投資策略報告上，聯(lián)訊證券提出了新三板市場未來發(fā)展趨勢，其中包括私募做市制度試點工作已經(jīng)進入實際操作階段，對提高新三板市場流動性和估值定價能力構(gòu)成利好；而合格的境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策預(yù)計也會很快推出；此外，大宗交易平臺制度、分層管理的差異化制度等實質(zhì)性利好政策的推出也在監(jiān)管層的計劃之列。聯(lián)訊證券認為，在高層督促以及監(jiān)管層大范圍調(diào)研過后，加快出臺各項利好政策的可能性將會提高，而新三板行情脫離底部回暖的時間也將為期不遠。