新三板流動性困局 有望緩解

近日，有媒體報道，新三板創(chuàng)新層制度供給方案將會在年底前出臺。其中包括交易制度優(yōu)化與改革以及發(fā)行制度改革。據(jù)介紹，一是創(chuàng)新層交易機制的優(yōu)化與改革，其中包括優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤后大宗交易等，同時為符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)適當(dāng)引入價格競爭機制，即在交易過程中引入價格形成的競爭性因素;二是放開定增發(fā)行35人限制，定向發(fā)行可以突破35人限制。筆者以為，上述新三板新政對于改善創(chuàng)新層的流動性具有積極意義。

流動性不足的問題是新三板市場需要直面的一個現(xiàn)實問題。雖然全國性的新三板市場設(shè)立時間只有三年，但截止到11月10日，掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達到9456家，可以說在掛牌公司規(guī)模上，新三板市場取得了突飛猛進般的發(fā)展。但新三板市場每天的成交金額僅以億元計，如11月10日的成交金額僅為8.55億元，甚至不及A股市場一只股票的成交金額大。新三板市場流動性的缺乏由此可見。

實際上，正是為了緩解新三板市場流動性不足的問題，從今年6月27日起，新三板市場實施了分層制度，將新三板市場分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，從當(dāng)時的近8000家公司中挑選出953家公司進入創(chuàng)新層，希望能夠以此吸引到更多的投資者參與到創(chuàng)新層的交易中來，從而增加創(chuàng)新層的流動性。但從實際效果來看，創(chuàng)新層的推出并沒有帶來流動性的增加。而在流動性問題得不到改善的情況下，創(chuàng)新層的吸引力也大打折扣，部分創(chuàng)新層掛牌公司甚至提出了IPO上市申請，接受企業(yè)上市輔導(dǎo)，準(zhǔn)備從新三板市場退出，加入到A股市場IPO排隊上市的行列當(dāng)中。所以，解決流動性不足的問題成了新三板市場迫在眉睫的問題。

而年底將要出臺的新三板新政，顯然是有利于增加新三板流動性的。比如在創(chuàng)新層交易機制的優(yōu)化與改革中，將采取優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤后大宗交易等措施，這可以說是一箭雙雕之舉。一方面，這兩項舉措明顯有利于增加新三板的流動性;另一方面，不論是優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓還是盤后大宗交易，這兩項措施都可以避免對股價形成打壓，以維護股票價格的穩(wěn)定。

又如，放開定增發(fā)行35人限制，定向發(fā)行可以突破35人限制。這項措施同樣也是一箭雙雕。一方面放開定增發(fā)行35人限制，這有利于企業(yè)向更多的投資者進行融資，從而達到更好地融資、更多地融資的目的;另一方面，持股的股東數(shù)量多了，持股也就更加分散，這也意味著流動性增加。如果股份集中在少數(shù)幾個人手上，如果這幾個人又不賣出股份，投資者想買也買不到，這流動性不足的問題自然也就來了。相反持股人多了，張三不賣李四會賣，股票的流動性因此而增加。

不過，盡管上述新三板新政有利于增加創(chuàng)新層的流動性，但其總體效果實際上還是有限的。因為從上述兩項改革來看，都存在同樣一個問題，也是致命的問題，那就是誰來接盤的問題。優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓也好，推出盤后大宗交易也罷，這總要有投資者來接盤。如果沒有投資者來接盤，這兩項措施也就形同虛設(shè)了。

放開定增發(fā)行35人限制存在同樣的問題。一方面放開定增發(fā)行35人限制，需要有投資者愿意成為第36人、37人等;另一方面是當(dāng)這些參與定增發(fā)行的35人，或45人、55人在愿意拋出股票的時候，需要有人愿意來接盤。如果沒有人愿意成為第36人、37人;如果沒有人愿意來接盤，那么，“放開定增發(fā)行35人限制”這一舉措同樣只能是畫餅充饑，并不能真正解決新三板市場的流動性不足問題。

所以歸根結(jié)底，要解決新三板市場的流動性問題，必須解決投資者參與新三板市場投資的問題。在這個問題上，關(guān)鍵還是要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，讓更多的機構(gòu)投資者參與到新三板市場中來。讓機構(gòu)投資者成為新三板市場的主力軍。

至于降低投資者門檻，讓更多的個人投資者參與到新三板市場中來，對這種做法要慎之又慎。畢竟新三板市場在監(jiān)管上遠沒有A股市場規(guī)范，包括在信息披露上存在很大的不足，新三板掛牌公司的投資風(fēng)險遠遠高于A股市場。因此，在這種背景下，限制個人投資者的進入是有必要的，這也是投資者適當(dāng)性制度建設(shè)的要求。

不過，基于目前個人投資者投資新三板的門檻設(shè)置為500萬元的資金門檻過于偏高。適當(dāng)降低投資者的準(zhǔn)入門檻還是可行的，比如將資金門檻降至300萬元。這一方面仍然是對中小投資者利益的一種保護，另一方面也可以適當(dāng)增加新三板的投資者隊伍，增加新三板的流動性。這是完全可以試行的。實際上，也只有解決了投資者來源問題，新三板新政的出臺才能真正發(fā)揮作用。