朱嘯虎二問(wèn)神州：對(duì)神州專車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值的質(zhì)疑

11月15日消息，繼獵鷹創(chuàng)投合伙人李圓峰在知乎的回帖中質(zhì)疑神州優(yōu)車（838006）財(cái)報(bào)后，今日金沙江創(chuàng)始人朱嘯虎也發(fā)文質(zhì)疑神州專車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值。

李圓峰在知乎回復(fù)“神州專車說(shuō)自己訂單持續(xù)上漲，但為什么我打神州總是沒人接單？”中稱，神州優(yōu)車在2016年上半年財(cái)報(bào)中披露的每單消耗10.9元油費(fèi)相較2015年底14.49元的每單油費(fèi)成本降低40%，這無(wú)法與訂單趨勢(shì)匹配。

朱嘯虎表示，基于神州披露的訂單量和油費(fèi)，假設(shè)每單15公里（差不多78元客單價(jià)）和每公里7毛（帕薩特百公里油耗10升，GL8等商務(wù)車15升），推算出神州2015年上半年空駛率是41%，2015年下半年空駛率38%，這種程度的空駛率是正常的。但是2016年上半年推算出的空駛率僅有4%！

以下為朱嘯虎《二問(wèn)神州：對(duì)神州專車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值的質(zhì)疑》全文：

我在今年4月份發(fā)表過(guò)一篇“神州專車是典型的偽共享經(jīng)濟(jì)”的文章(http://tech.qq.com/a/20160414/057619.htm)。文章最后向神州提出了兩個(gè)問(wèn)題，今年第一季度訂單有多少？單均虧損多少？我問(wèn)這兩個(gè)問(wèn)題的原因是，我認(rèn)為神州的B2C模式和傳統(tǒng)出租車公司沒有什么區(qū)別，要承擔(dān)所有的車輛成本、司機(jī)工資、油費(fèi)，因此成本很高。在如此高的成本結(jié)構(gòu)下，必須要定高價(jià)走高端路線才能盈利。但是高端市場(chǎng)有多大？有多少人愿意花78元打車上下班呢（神州披露的今年第二季度的單價(jià)是78元）？所以，看到神州一直給大家展現(xiàn)的兩張看似完美的曲線圖，一張是訂單快速增長(zhǎng)，另一張是單均虧損不斷收窄，我比較好奇增長(zhǎng)能持續(xù)多久，并且何時(shí)能夠盈利。

當(dāng)時(shí)神州并沒有回答我的問(wèn)題。但在8月份，神州公布了今年上半年的財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示今年上半年相比去年下半年訂單量增長(zhǎng)38%，同時(shí)單均虧損從去年下半年的40多元下降到15元。

關(guān)于增長(zhǎng)

首先，看到這樣高速的增長(zhǎng)，我覺得比較奇怪。一方面，神州在今年第一季度降低了充返力度，從去年的充100返100/80/50，降為充100返20，直到4月份上市前才又做了一波充100返100的活動(dòng)。而且第一季度經(jīng)歷了春節(jié)，通常而言，人們的出行需求在這期間相對(duì)會(huì)有所減少。在這樣的情況下，神州仍然實(shí)現(xiàn)了38%的增長(zhǎng)？

另一方面，神州披露的訂單量趨勢(shì)和App Annie監(jiān)測(cè)的活躍用戶數(shù)趨勢(shì)也截然不同。App Annie是全球最大的移動(dòng)應(yīng)用數(shù)據(jù)平臺(tái)，總部位于美國(guó)舊金山，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)界非常權(quán)威，因此很多投資人都用他們的數(shù)據(jù)幫助做投資決策。但是App Annie監(jiān)測(cè)到的神州的月活用戶在今年上半年并沒有增長(zhǎng)，基本和去年下半年持平。無(wú)獨(dú)有偶，Trust Data兩周前公布了《2015-2016年中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》，他們的數(shù)據(jù)也顯示神州今年上半年日活用戶沒有增長(zhǎng)。難道說(shuō)App Annie和Trust Data的數(shù)據(jù)都錯(cuò)了？

App Annie神州月活數(shù)據(jù)

Trust Data神州日活數(shù)據(jù)

再者，這兩天獵鷹創(chuàng)投合伙人李圓峰在知乎上發(fā)表的分析文章也令人深思。 (https://www.zhihu.com/question/52536843?guide=1&from=message&isappinstalled=0)文中基于神州披露的單量和油費(fèi)測(cè)算了單均油費(fèi)成本。奇怪的是神州的單均油費(fèi)從去年上半年的14.80元和去年下半年的14.20元，直接降到今年上半年的10.90元。李圓峰做了一些分析，排除了由于單均距離減少、密度增加使得空駛下降，以及油價(jià)下降的可能性。其實(shí)我是相信神州能夠通過(guò)提高運(yùn)營(yíng)效率，降低一些空駛，從而降低單均油費(fèi)的。但是如此之大的單均油費(fèi)降幅是否可能？我也做了一些測(cè)算，基于神州披露的訂單量和油費(fèi)，假設(shè)每單15公里（差不多78元客單價(jià)）和每公里7毛（帕薩特百公里油耗10升，GL8等商務(wù)車15升），推算出神州2015年上半年空駛率是41%，2015年下半年空駛率38%，這種程度的空駛率是正常的。但是2016年上半年推算出的空駛率僅有4%！這么低的空駛率神州是如何做到的？我也用過(guò)神州，光是司機(jī)接乘客往往都有3-4公里，這就相當(dāng)于25%的空駛率，還不包括司機(jī)上下班、往返機(jī)場(chǎng)、回公司培訓(xùn)等空駛。我也和神州司機(jī)聊過(guò)，基本都是反映空駛率至少在40%以上。北京出租車的空駛率平均也差不多在40%左右 (http://auto.hexun.com/2012-12-30/149644573.html)。我想問(wèn)神州今年上半年的空駛率到底是多少呢？

注:

* 每單油費(fèi)成本 = 披露油費(fèi) / 披露單量

** 空駛率 = 每單油費(fèi)成本 / (每單平均里程 x 每公里油費(fèi)) - 1

關(guān)于盈虧

再來(lái)看下面這條虧損收窄的曲線。藍(lán)色的這條線是單均收入，也就是乘客的實(shí)付金額。一般來(lái)說(shuō)，促銷力度越大（比如充100返100的活動(dòng)），乘客實(shí)付金額應(yīng)該越低。比如，同樣是78元的訂單，在充100返100的活動(dòng)下，乘客實(shí)付39元，但是在充100返20時(shí)，乘客實(shí)付65元。

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第8頁(yè)

但有些難以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20，第二季度做了一次充100返100的活動(dòng)，并且充值規(guī)模很大，根據(jù)神州財(cái)報(bào)披露“4 月份充 100送100活動(dòng)首日充值達(dá)到 10 億元”。在如此大力度大規(guī)模的促銷活動(dòng)下，為什么單均收入在第二季度不降反升？這個(gè)問(wèn)題，李圓峰在知乎上也問(wèn)了。

再來(lái)看紅色的這條單均成本的曲線，除了之前提到的油費(fèi)，我對(duì)于神州優(yōu)車的租金成本也有一些疑問(wèn)。根據(jù)優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)，其員工數(shù)量從今年年初的4.2萬(wàn)名減少到6月份的3.6萬(wàn)名，減少了6000名員工，這其中大多數(shù)是司機(jī)（神州除司機(jī)的員工大約2000名，在此期間并沒有聽說(shuō)大批離職）。司機(jī)減少了6000名，那他們?cè)瓉?lái)開的車去哪里了？

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第31頁(yè)

翻開香港上市的神州租車的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)神州租車在今年第二季度增加了5000多輛車（從8.2萬(wàn)臺(tái)增加到8.7萬(wàn)臺(tái))，但是第二季度相比第一季度收入?yún)s下降了4.6%,經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)更是下降了12.1%。為什么神州租車車輛增加了，收入和利潤(rùn)反而下降了呢(過(guò)去兩年神州租車收入和利潤(rùn)第一次下降)？是否是因?yàn)閮?yōu)車把減少的6000名司機(jī)的車輛退給了神州租車，因此不用交租金，而車輛成本由神州租車承擔(dān)？如果是這樣，對(duì)香港上市的神州租車的股東是否公平，是否是arm’s-length的協(xié)議？

神州租車2016年上半年財(cái)報(bào)第2頁(yè)

神州租車收入與利潤(rùn)

除了油費(fèi)和租車成本之外，還有一項(xiàng)重要的成本是司機(jī)薪酬。神州司機(jī)月收入能夠有多少呢？基于神州的財(cái)報(bào)，今年上半年神州支付給司機(jī)的成本是13.9億元，而神州上半年平均司機(jī)數(shù)量估算是3.7萬(wàn)名 （年初4.2萬(wàn)名員工，年中3.6萬(wàn)名員工，其中2000名是非司機(jī)員工）。所以平均一個(gè)司機(jī)的月收入是6,250元，除去五險(xiǎn)一金，司機(jī)拿到手的凈收入僅有5,000元。我詢問(wèn)過(guò)一些神州的司機(jī)，他們的工作非常辛苦，被要求早晚高峰都上線，早高峰早上7點(diǎn)開始，晚高峰要到晚上8點(diǎn)結(jié)束，很多司機(jī)還要做夜高峰，往往晚上11點(diǎn)下班。一天少說(shuō)也要工作12-13個(gè)小時(shí)，但平均收入只有5000多元。這是否會(huì)導(dǎo)致很高的司機(jī)流失率呢？如果司機(jī)流失的多，就要花額外的招聘和培訓(xùn)費(fèi)用。

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第64頁(yè)

最后關(guān)于盈虧，陸正耀在4月份優(yōu)車上市融資時(shí)對(duì)媒體說(shuō)，預(yù)計(jì)在第三季度能夠 “全面盈利”。我不知道這個(gè)全面盈利是指毛利盈利還是凈利盈利?，F(xiàn)在已經(jīng)11月份了，優(yōu)車毛利盈利了么？就算毛利打平，凈利呢？神州一個(gè)月光費(fèi)用就要9000萬(wàn)人民幣，以現(xiàn)在的每月1000萬(wàn)的訂單量，需要每單毛利盈利10元才能夠凈利上岸。在油費(fèi)（空駛率4%），租車費(fèi)用 (申請(qǐng)掛牌第二次反饋意見回復(fù)中披露低于市場(chǎng)價(jià)格5-15%)，和司機(jī)薪資（一個(gè)月5000元凈收入）都已經(jīng)很低的情況下，如何能夠做到每單毛利10元？畢竟，每單毛利10元，相當(dāng)于每輛車每月要節(jié)省出3000元或者再創(chuàng)造3000的收入。

關(guān)于估值

神州租車+優(yōu)車是一家重資產(chǎn)公司。無(wú)論如何說(shuō)故事，神州本質(zhì)是拿自己的錢加上銀行貸款買車，無(wú)非有些車是用作租車業(yè)務(wù)，有些車是用作專車業(yè)務(wù)。

懂一些投資的人都知道，重資產(chǎn)公司應(yīng)該用P/B（市凈率）而不是P/E（市盈率）估值，原因是重資產(chǎn)公司需要持續(xù)投入資本購(gòu)買資產(chǎn)才能夠增長(zhǎng)，而資產(chǎn)的回報(bào)率決定股本回報(bào)率以及最終投資人的回報(bào)率。無(wú)論增長(zhǎng)多快，只要股本回報(bào)率固定，P/B倍數(shù)基本是固定的。拿銀行、保險(xiǎn)行業(yè)為例，其ROE一般在15%-20%之間，那他的P/B就應(yīng)該在1.5-2倍，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資人期待至少10%的年回報(bào)率，不愿意支付超過(guò)2倍的P/B。

對(duì)于重資產(chǎn)或資本行業(yè)，任何偏離P/B的估值方法，最后都會(huì)被市場(chǎng)調(diào)整回來(lái)。最典型的例子是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)。在2008年，第一批中國(guó)保險(xiǎn)公司上市的時(shí)候，由于行業(yè)的高增長(zhǎng)和上市保險(xiǎn)公司的稀缺性，其估值一度高達(dá) 7-8倍P/B。如此高的P/B倍數(shù)，當(dāng)時(shí)投行分析師都無(wú)法解釋，于是試圖用P/E，甚至創(chuàng)造出了新業(yè)務(wù)價(jià)值的方法去證明中國(guó)保險(xiǎn)公司的估值是合理的，中國(guó)保險(xiǎn)公司不應(yīng)該用P/B估值。但是隨后的幾年，市場(chǎng)回歸理性，保險(xiǎn)公司的估值回歸到應(yīng)有的1-2倍P/B，股價(jià)也從來(lái)沒有回到過(guò)2008年的水平。

如果把神州租車和神州優(yōu)車放在一起看，它現(xiàn)在的P/B是多少倍呢？神州一共有10萬(wàn)輛車，其凈資產(chǎn)是80億人民幣 （只算神州租車的凈資產(chǎn)，因?yàn)閮?yōu)車的凈資產(chǎn)主要是融資來(lái)的現(xiàn)金）。而神州租車估值150億人民幣，優(yōu)車估值424億，加在一起574億。所以，神州整體估值是7.2倍P/B，也就相當(dāng)于投資人用能買70萬(wàn)輛車的錢，買了10萬(wàn)輛車。7.2倍的P/B，如果投資人想20%的年回報(bào)率，就需要假設(shè)神州的車輛每年能夠產(chǎn)生144%的ROE,相當(dāng)于8個(gè)月要賺出一輛車的錢（除去所有的成本包括折舊）。如此高的股本回報(bào)率，我在別的重資產(chǎn)行業(yè)沒有見到過(guò)。