中國納斯達(dá)克or“預(yù)備板” 監(jiān)管頻發(fā)聲新三板定位漸明

11月24日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）信息研究部總監(jiān)黃磊在出席某券商活動(dòng)時(shí)提出：“目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要堅(jiān)持市場(chǎng)定位，包括服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)定位不變，獨(dú)立市場(chǎng)地位不變，但同時(shí)要建立市場(chǎng)之間有機(jī)聯(lián)系。轉(zhuǎn)板制度的安排、獨(dú)立市場(chǎng)地位體現(xiàn)了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與合作的關(guān)系。”

如今掛牌企業(yè)馬上突破萬家，市場(chǎng)在擴(kuò)容后順利運(yùn)行3年，當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)新三板市場(chǎng)各亟待明確新市場(chǎng)定位。新三板市場(chǎng)未來發(fā)展方向是中國的納斯達(dá)克還是A股市場(chǎng)的預(yù)備板？

事實(shí)上，除了黃磊之外，近一個(gè)月內(nèi)證監(jiān)會(huì)四位副主席密集發(fā)聲，從服務(wù)中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展，支持期貨公司拓展融資渠道，完善新三板掛牌融資、交易和退出機(jī)制，解決新三板流動(dòng)性等角度，闡述新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及下一步的發(fā)展規(guī)劃。

而筆者也根據(jù)高層近期的講話和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)對(duì)新三板未來市場(chǎng)定位進(jìn)行了梳理，筆者認(rèn)為監(jiān)管層目前正在試圖厘清新三板市場(chǎng)與 A 股市場(chǎng)的銜接，預(yù)備板將是新三板市場(chǎng)未來的定位方向。

打破降門檻預(yù)期

11月23日，證監(jiān)會(huì)副主席趙爭(zhēng)平在出席新浪金麒麟論壇時(shí)首次對(duì)新三板市場(chǎng)的當(dāng)下及未來發(fā)表了看法。而趙爭(zhēng)平副主席此次的講話也成為厘清今年以來對(duì)新三板市場(chǎng)定位問題討論的重要證據(jù)之一。

了解證監(jiān)會(huì)分工的人便能夠體會(huì)這番講話對(duì)新三板市場(chǎng)未來走向的份量，證監(jiān)會(huì)副主席趙爭(zhēng)平如今分管證監(jiān)會(huì)非公部。事實(shí)上，這也是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一把手人選落定后，證監(jiān)會(huì)層面的首次發(fā)聲。

趙爭(zhēng)平副主席講話全文中最重要的一段話，筆者認(rèn)為是：“提高市場(chǎng)流動(dòng)性是促進(jìn)市場(chǎng)功能發(fā)揮的重要保障，同時(shí)，新三板是定位于以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券交易場(chǎng)所，嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，對(duì)于新三板市場(chǎng)起好步、穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要，實(shí)踐證明這是行之有效的，必須持續(xù)堅(jiān)持。改進(jìn)流動(dòng)性必須堅(jiān)守現(xiàn)有的合格投資者制度，在此基礎(chǔ)上，推進(jìn)制度建設(shè)，研究改革交易方式，豐富做市商類型，優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制。”

“實(shí)踐證明這是行之有效的，必須持續(xù)堅(jiān)持。”以及“改進(jìn)流動(dòng)性必須堅(jiān)守現(xiàn)有的合格投資者制度。”兩句話對(duì)未來新三板的發(fā)展頗有指向性。

眾所周知，新三板一直以來由于500萬可交易性金融資產(chǎn)的投資者門檻讓這個(gè)交易場(chǎng)所成為了不折不扣的機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)，而市場(chǎng)派人士也通常將流動(dòng)性缺失簡單歸結(jié)為高門檻下投資者結(jié)構(gòu)的單一。

因此便有了眾多呼吁降門檻的市場(chǎng)聲音，但此次趙爭(zhēng)平主席的講話中一個(gè)堅(jiān)持，一個(gè)堅(jiān)守將短期內(nèi)調(diào)整投資者門檻的幻想打破。

與此同時(shí)，這也意味著在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)，新三板或?qū)⑹且粋€(gè)機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)。而根據(jù)近年來新三板市場(chǎng)缺失流動(dòng)性后導(dǎo)致的定價(jià)功能缺失，這個(gè)市場(chǎng)也被看作是股權(quán)拍賣市場(chǎng)或是一級(jí)半市場(chǎng)。

對(duì)于股權(quán)拍賣市場(chǎng)來說，目前唯一確定的退出路徑便是IPO，而這也是目前新三板市場(chǎng)唯一確定的套利邏輯。下半年洶涌的“IPO集郵”以及“貧困和邊遠(yuǎn)地區(qū)綠色通道概念行情”便是佐證。同時(shí)，在明年也會(huì)有越來越多的新三板企業(yè)加入擬IPO大軍當(dāng)中。

制度銜接障礙待清

今年初，一則“擬IPO公司報(bào)會(huì)前，需清理契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃股東持有的股份”的消息風(fēng)傳，這也讓新三板擬IPO的掛牌企業(yè)提心吊膽。

由于證監(jiān)會(huì)2013年54號(hào)文，即《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請(qǐng)行政許可有關(guān)問題的審核指引》的存在，新三板企業(yè)，尤其是做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌企業(yè)打開門迎進(jìn)了不少“三類”股東。

但這一問題至今監(jiān)管層都沒有給出明確的解決方案。而筆者所說的第二個(gè)線索則是21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道近期獲得的一份股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向部分券商保薦團(tuán)隊(duì)發(fā)出的調(diào)查問卷，問卷內(nèi)容摸底的正是目前新三板市場(chǎng)擬IPO企業(yè)是否面臨制度障礙以及解決方案。

在“掛牌公司申請(qǐng)IPO存在的制度銜接障礙”問題中，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有關(guān)部門重點(diǎn)列舉了“擬申報(bào)公司的契約型基金、資管計(jì)劃和信托計(jì)劃股東的問題，因公開交易股東人數(shù)超過200人的問題，國有做市商將部分股份劃轉(zhuǎn)社保的問題”，并發(fā)問“針對(duì)每項(xiàng)問題采取什么具體解決方式？對(duì)公司、各市場(chǎng)主體、市場(chǎng)發(fā)展有怎樣的影響？”

該問卷還提出“是否存在因新三板與IPO準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、披露要求不同或中介機(jī)構(gòu)自身核查標(biāo)準(zhǔn)差異而形成的IPO障礙問題（如主營業(yè)務(wù)要求、財(cái)務(wù)信息披露、行業(yè)準(zhǔn)入政策，等等）；針對(duì)每項(xiàng)問題采取什么具體解決方式？對(duì)公司、各市場(chǎng)主體有怎樣的影響？”

問卷的存在說明監(jiān)管層已經(jīng)在試圖去解決這一影響新三板企業(yè)IPO的障礙。

公司治理趨同主板

筆者所說的第三個(gè)線索是今年下半年以來多項(xiàng)規(guī)范性監(jiān)管政策都在趨向A股市場(chǎng)。

以募集資金管理制度為例，筆者對(duì)比了滬深兩個(gè)交易所《募集資金管理辦法》 以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》后發(fā)現(xiàn)，新三板市場(chǎng)資金募集管理的要求和表述幾乎與上市公司的規(guī)定一致，僅在一些細(xì)節(jié)方面有所不同。

除此之外，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擬推出的發(fā)行同時(shí)定增改革中也有類似的考量。筆者了解到，“掛牌同時(shí)定增”修訂前的規(guī)則是定增這一環(huán)節(jié)并沒限定時(shí)間節(jié)點(diǎn)，公司甚至在券商進(jìn)場(chǎng)的同時(shí)就可以找投資者來洽談定增。

但根據(jù)新的監(jiān)管口徑，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求企業(yè)只有在取得掛牌同意函之后，才可以向投資者定向發(fā)行，也就是說，掛牌同時(shí)定增，定增這一環(huán)節(jié)必須在取得掛牌同意函之后。

未來掛牌企業(yè)要在取得掛牌函后再向市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)以及合格投資人進(jìn)行路演，推介，之后進(jìn)行詢價(jià)，最后定價(jià)發(fā)行，這一套流程實(shí)際與 A 股IPO的流程相似。

種種政策表明，監(jiān)管層在推動(dòng)新三板掛牌企業(yè)治理邏輯趨同與A股市場(chǎng)，這樣的結(jié)果就是企業(yè)在IPO過程中遭遇的監(jiān)管阻力變小，實(shí)質(zhì)上也是幫助打通新三板市場(chǎng)與A股市場(chǎng)的做法。