新三板轉板IPO步驟、難度、注意事項

據統計，截止至2016年11月23日，新三板共有227家已接受上市輔導的掛牌企業(yè)。其中當前有154家仍處于可交易狀態(tài)，這也是當前新三板持續(xù)吸引投資者目光的一大熱點。與此同時，國務院、證監(jiān)會對西藏地區(qū)、東北地區(qū)及貧困地區(qū)的IPO支持政策頻發(fā)，也促使部分擬上市企業(yè)根據政策要求變更注冊地址，以追求更快地走完IPO流程。目前已有5家企業(yè)完成注冊地址向政策支持地區(qū)的遷移，8家企業(yè)擬變更其注冊地址。而已接受輔導的227家企業(yè)中則有10家已經位列政策扶持地區(qū)。

一、新三板公司轉板的真正難度

所謂新三板轉板，嚴格地說，是指在新三板掛牌的公司主動撤出新三板，改為到滬深交易所的主板或創(chuàng)業(yè)板上市。這個問題最近被提得比較多，但其實并不新鮮。早在三年前全國股轉系統開業(yè)時，就已經有人對此展開討論了。當時的相關文件也提到，凡是符合中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條件的新三板掛牌公司，如果不去IPO，可以直接轉到相關板塊上市。這也就是說，新三板掛牌公司在滿足中小板或者創(chuàng)業(yè)板相關上市要求的前提下，可以通過存量上市的方式在證券交易所公開交易。近兩年來，在有關新三板發(fā)展的規(guī)劃上，也多次提到要推動新三板掛牌公司轉板。

但是，盡管有這樣一些說法，甚至還有相關的政策框架，實際情況卻是迄今還沒有一家新三板掛牌公司實行轉板。相反倒是有不少新三板掛牌公司，而且主要還是創(chuàng)新層公司，申請暫停在新三板上的交易，開始接受券商輔導并向監(jiān)管部門提出公開發(fā)行股票并上市的申請，走上了漫長的排隊IPO之旅。這又是為什么呢?

簡單來說，主要問題是雖然大家都認同新三板可以轉板，但實際上真正操作起來，難度還是非常大的。首先遇到的一大障礙是，當初建立新三板的時候，是把它定義為一個獨立市場的，是我國多層次資本市場中的重要一環(huán)。這也就意味著，新三板會有自己的制度體系以及相應的發(fā)展模式，而并非是滬深交易所的“預備隊”。事實上，現在新三板實行的是類注冊制，從理論上來說要比滬深股市所實行的核準制更加市場化，而在滬深交易所推進注冊制改革，也曾經被確定為一個重要的目標。在這樣的大背景下，如果在新三板掛牌的公司都競相去轉板，這顯然不符合新三板的發(fā)展方向。因此，至少在政策層面上，新三板很難大規(guī)模推進掛牌公司轉板，這與我國臺灣地區(qū)的“新貴市場”以向臺北交易所提供上市資源作為主要工作，在制度設計上是完全不同的。也因為這樣，新三板在研究提高掛牌公司流動性時，從來沒有把轉板作為最重要的選項。

另外，從滬深交易所的角度來說，承接新三板轉板也不是一件容易的事。目前新三板掛牌公司已經超過了9500家，其中符合在滬深交易所相關板塊上市條件的，估計至少也在2000家以上，這個數字遠遠大于眼下向監(jiān)管部門提交公開上市申請的公司，其規(guī)模大約是已過會公司的三倍之多。顯然，如果按“符合條件”就可轉板的原則來操作，那么滬深兩市將面臨極大的擴容壓力，市場是否能承受，也是令人擔憂的。而如果不是“符合條件”就可轉板，那么該讓什么樣的新三板掛牌公司轉板呢?顯然滬深交易所還沒有相應的制度準備。因此，雖然有關轉板的說法不少，但是基于眼下的實情，轉板還只停留在討論、研究的層面，實際操作還有很長的距離。前面提到，現在有不少新三板掛牌公司主動申請暫停交易，準備改到滬深交易所上市，他們這樣做，在很大程度上就是因為對轉板缺乏信心，寧愿選擇排隊等待。

從理論上說，資本市場上各個層次之間應該是能貫通的，即便是同一層次的不同交易所之間，也可以相互開放。企業(yè)依據自己的愿望以及公司實情，也有權在適合自己的交易場所中作出相應的選擇。從這個意義上說，轉板其實應該是雙向的，并且至少是不被反對的。當然，基于我國資本市場發(fā)展的實情，現在可能更多的還是在新三板掛牌的公司有意向轉到滬深交易所來。既然這樣，那么解決問題的出路也許就在于：一方面是新三板提高自身的流動性以及融資能力，更好地服務于掛牌公司，使得這些掛牌公司愿意并且能利用新三板市場實現更大的發(fā)展;另一方面，對那些確有需要轉板的公司，監(jiān)管部門不妨開設專門通道，根據市場承受能力，有限度、有節(jié)奏地審核轉板公司，批準符合條件的公司在滬深交易所存量上市。而一般來說，這種審核也許應該更加嚴格，并且對轉板公司在未來幾年的再融資作出嚴格限制，以堵截可能出現的一窩蜂及竭澤而漁式的套利現象。

新三板轉板是件大事，涉及方方面面的利益，更牽涉新三板自身的定位以及我國多層次資本市場的發(fā)展框架。在這方面的任何實際舉措，都應該慎重再慎重。

二、新三板的轉板(IPO)步驟簡析第一步：IPO輔導

企業(yè)要IPO，首先得經歷IPO輔導階段。根據現行標準，不再強制要求IPO輔導時間超過一年。由于新三板掛牌企業(yè)已經完成了股改等規(guī)范性的資本操作，成為公眾公司，因此有利于這些企業(yè)快速通過輔導階段。

比如，2015年4月8日，海容冷鏈開始進入IPO上市輔導期，同年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會提交了上市申請。其完成輔導上市工作耗費的時間約為半年。如果企業(yè)進入輔導上市，首先要向證監(jiān)會申報輔導備案，而期間這些股票若無重大事項，則仍處于可交易狀態(tài)，而這也為投資者提供了進入的機會。

第二步：證監(jiān)會受理后停牌

如果說企業(yè)宣布IPO輔導無法證明其決心，那么當證監(jiān)會受理其文件后，這一切就更明朗了，依據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務規(guī)則(試行)》4.4.1條規(guī)定，企業(yè)隨后須在新三板停止轉讓。

2015年11月4日海容冷鏈向證監(jiān)會提交了首次公開發(fā)行A股股票并上市的申請，并于2015年11月6日領取了《中國證監(jiān)會行政許可申請受理通知書》，自2015年11月9日起，其在全國中小企業(yè)股份轉讓系統暫停轉讓至今。

第三步：取得上市批文摘牌

根據相關規(guī)定，在新三板二級市場參與進去的投資者，當標的IPO后，這些投資者還面臨著一年的鎖定期。

考慮到一年的鎖定期，投資者即使沒有在股價最高點退出，相信隨著時間的推移，Pre-IPO標的上市后，其估值終將向A股的同行業(yè)平均估值修復。從現有的平均估值水平來看，作為穩(wěn)健的價值投資。在幾年間獲得兩倍甚至數倍的收益，相信也遠遠跑贏市場平均水平了。

搞清楚變現路徑后，面對可觀的預期收益率，投資者該什么時候下手呢?

機構人士表示，當投資者看到新三板掛牌企業(yè)的做市商選擇退出，而這家企業(yè)又已經接受完IPO輔導。此時或許是最佳的進入時機。至于投資標的的選擇，最重要的還是行業(yè)，應該選擇行業(yè)估值相對A股具有較大折價的，并且不是處于行業(yè)景氣周期頂端的公司。

除開戶資金達到500萬元準入門檻的新三板合格投資者外，其他投資者是否有機會參與?除去墊資開戶，此前市場有消息稱Pre-IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。雖說沒有正式文件，但最好還是避免以這樣的方式進入。

三、四個冷門致命問題1、主要經營一種業(yè)務

《首次公開發(fā)行股份并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”)要求擬上市企業(yè)主要經營一種業(yè)務，而《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務規(guī)則》僅僅要求擬掛牌企業(yè)業(yè)務明確且具有持續(xù)經營能力。這樣一來，某些符合新三板業(yè)務資質要求的掛牌要求并不見得會符合創(chuàng)業(yè)板業(yè)務資質要求。例如某擬IPO的新三板掛牌企業(yè)經營A、B、C三種，且三種業(yè)務的收入占比分別為40%、40%和20%，這種情況在新三板是沒有問題的，但是如果沖刺創(chuàng)業(yè)板，那就麻煩了：很明顯，這不是主要經營一種業(yè)務。

有人會說，既然創(chuàng)業(yè)板有這要求，那我沖刺中小板或者主板啊。雖然中小板和主板的上市要求沒有明確提出主要經營一種業(yè)務，但是目前很多擬IPO的新三板企業(yè)的體量恐怕是難以達到主板和中小板的潛在要求。508家創(chuàng)業(yè)板上市公司以上市當年統計的最近兩年累計凈利潤的均值是擬IPO企業(yè)最近兩年(2014、2015)累計凈利潤的1.29倍，而且成功上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司的最近兩年累計凈利潤呈上市趨勢，這還只是創(chuàng)業(yè)板，主板和中小板的實際上市門檻更高，所以你別看自己財務要求好像達標了，實際上沒那么簡單。

2、最近兩年無重大變更

除了主營業(yè)務要求，管理辦法還要求擬上市企業(yè)最近兩年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更，而如果是沖刺中小板或主板，要求的則是最近三年沒有以上變化。

3、無潛在股權糾紛

管理辦法還要求行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛，在中小板或主板上市同樣有這樣的要求。

雖然發(fā)布IPO輔導的企業(yè)基本上暫時沒有什么重大權屬糾紛，但是不排除未來潛在的權屬糾紛。此話怎講?新三板企業(yè)股權質押次數呈爆炸式增長，這其中不乏很多擬IPO企業(yè)。根據掘金三板研究中心的數據，截止2016年6月13日，183家擬IPO企業(yè)中，參與股權質押的就有32家，一旦公司經營出現問題，公司無力償還貸款，股權糾紛將很有可能發(fā)生，關于這一點，擬IPO企業(yè)還是應該留意，以免出現意外。

4、完善的公司治理制度

管理辦法還要求擬上市企業(yè)有完善的公司治理結構，依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會以及獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度，相關機構和人員能夠依法履行職責。

雖然新三板掛牌企業(yè)在掛牌前經過了股改，但是目前獨立董事制度、董秘制度和審計委員會等制度依然有待健全。這個當然不是說花錢聘請個獨立董事或者全職董秘這么個簡單事，要形成一種規(guī)范的運作機制，光憑突擊恐怕不夠。好在即將到來的分層有望改變新三板掛牌企業(yè)無專職董秘的歷史。

除此之外，還有諸多問題需要注意，譬如擬IPO企業(yè)的經營業(yè)績不能對稅收優(yōu)惠有重大依賴、不能對單一客戶有重大依賴，近三年內受到中國證監(jiān)會行政處罰等等。

當然，必須說明的是，我們做這些提醒并不是像某些市場人士那樣勸三板企業(yè)不要再提IPO的事，A股排隊企業(yè)確實眾多，沖刺IPO也會帶來很高的機會成本，然而這不應也不能是企業(yè)放棄IPO的主要原因。一個健康的資本市場應該是國家倡導的多層次資本市場而且各個層次之間建立有機的聯系譬如轉板，美國的OTCBB不也有企業(yè)轉向納斯達克和紐交所嗎?再者，如果沒有掛牌企業(yè)IPO成功，何以激勵眾多的新三板企業(yè)。

在現階段，新三板的融資和流動性功能確實有待提高，投資人通過二級市場退出的概率不大，兼并收購和IPO上市確實是一條現實途徑，有部分企業(yè)沖刺IPO并不是壞事，有好企業(yè)走，也會有好企業(yè)來，最重要的是上層能夠想辦法留住好企業(yè)。不然，縱然排隊難熬，也會有一堆企業(yè)選擇排隊，反正自己不去排，別的企業(yè)照樣會排隊。

在三板整體流動性缺失的背景下，企業(yè)融資也遇到了一定阻力，因此IPO便成為企業(yè)快速融資的最佳選擇。由于新三板掛牌與A股上市標準存在不少差異，因此新三板企業(yè)如想順利IPO，尚需要做大量的工作。只有練好內功，規(guī)范企業(yè)經營及平時操作流程，才能保證企業(yè)上市進程的順利進行，在獲得資金的同時給予投資者穩(wěn)定回報。

四、關于新三板轉IPO十大注意事項

企業(yè)在從新三板轉到IPO的時候，很有可能是互相沖突進退維谷的問題。較之大家熱切期待和念念不忘的新三板轉板制度，顯然馬上要推出的分層制度并沒有足夠的吸引力，很多優(yōu)秀的企業(yè)已經準備忘掉過去重新出發(fā)去申報IPO了。2016年的上半年應該是第一個高峰。

盡管新三板掛牌和IPO上市都是一個企業(yè)成為一個公眾公司，但是其差異還是明顯的并且是本質性的，不論是審核要求還是企業(yè)質地。也就是因為這個原因，企業(yè)在從新三板轉到IPO的時候，很多問題不是延續(xù)的問題，更不是一勞永逸的問題，而很有可能是互相沖突進退維谷的問題。

關于新三板掛牌企業(yè)轉IPO的關注問題，小兵根據自己的想法總結了以下幾條，不一定準確，僅供參考：

關注要點一：財務指標的對比性問題

新三板掛牌盡管也會進行財務規(guī)范，但是規(guī)范的深度和廣度明顯存在差異，并且由于各種原因新三板企業(yè)可能會存在一定的財務調整的情形(比如粗略計算財務指標、隱藏利潤虛增成本、存貨盤點流于形式等)。如果這樣，那么后續(xù)IPO的審計報告可能會與新三板的審計報告在銜接上存在一定的問題。

關注要點二：核查和信息披露的口徑問題

新三板掛牌企業(yè)要進行一系列的整改和規(guī)范措施，但是這樣的處理有可能與IPO的標準有著一定的差異，這就導致后續(xù)IPO披露的口徑和內容與以前的內容存在差異。最典型的比如：財務數據調整問題(前面提到)、歷史沿革披露問題、業(yè)務模式描述問題等。

關注要點三：信息披露的疏漏或不一致的情形

在新三板掛牌過程中，有可能會因為企業(yè)規(guī)范意識不強導致某些信息不能及時披露，那么就有可能在IPO的時候重新發(fā)現，那么這就導致可能存在信息披露疏漏的問題。

關注要點四：解決問題不合理或者不徹底

在新三板掛牌過程中，由于各種原因可能會存在某些問題解決的不合理的情形，比如股轉轉讓的價格問題、資產收購的價格以及程序問題、對賭協議的問題等。

關注要點五：做市商以及國有股轉持問題

在新三板的做市商中，絕大部分是國有企業(yè)，那么如果企業(yè)IPO會存在國有股轉持的問題，這時候做市商的第一選擇甚至唯一選擇就是轉讓股權退出企業(yè)，而可能因為各種因素耽誤不少的時間。

關注要點六：企業(yè)以及股東承諾問題

在新三板掛牌的時候，在某些問題的解決上可能由企業(yè)或者實際控制人出具了承諾并且存在期限，如果到期承諾沒有履行那么也是一個不小的問題。

關注要點七：股東超過200人問題

在新三板的過程中，股東超過兩百人在非公部審核之后可以掛牌，那么在IPO的過程中還是需要省級人民政府根據指引4號逐一進行確認并兜底承擔責任。

關注要點八：股份交易的合規(guī)性問題

在新三板掛牌過程中，可能會存在頻繁或者零星的股份交易，而有些交易可能存在價格不合理、交易方不符合適當性規(guī)定等情形，這也是需要關注的問題。

關注要點九：新三板掛牌正在進行的事項可能耽誤時間

有的企業(yè)正在進行定向增發(fā)或者并購重組，而增發(fā)或者重組的事情需要一個比較長的時間，那么必須在這些事情都完成之后才能確定IPO的基準日。

關注要點十：那條盡管辟謠但是又感覺無風不起浪的隱喻

新三板掛牌的企業(yè)轉到IPO不僅不是熱烈歡迎還可能是冷眼相看。